AI債務狂潮背後：700億美元表外隱性負債引發債券投資者擔憂

AI晶片融資熱潮催生出一種新型表外擔保結構，規模已達7000億美元，債券市場正為如何對這筆隱性風險定價而煩惱。

據彭博8月15日報導，就在Nvidia宣布5000億美元融資合作之前，債券投資者早已開始對主要AI公司資產負債表之外約700億美元的「幽靈負債」感到不安。這些或有負債平時隱而不顯，卻有可能在最壞情況下突然兌現。

這些負債的載體，是一種名為「剩餘價值擔保」（Residual Value Guarantee，RVG）的結構性安排，金額可能高達數百億美元。這一機制的本質是：Nvidia以自身強大的信用評級為客戶的融資背書，協助客戶壓低借貸成本。

這套結構如何運作

典型結構分三層：一個特殊目的載體（SPV）借錢購買晶片，借款由使用該技術的公司所簽合約之現金流作為支撐；若該公司停止付款，資產將被再次租賃或售出以償還剩餘債務；若仍有缺口，則由「擔保方」補足差額。

1. 一個特殊目的載體（SPV）借錢買晶片；
2. 借款由某AI公司的使用合約現金流作為支撐；
3. 若該AI公司停止付款，晶片被轉租或出售償債；
4. 若仍有缺口，由擔保方（晶片廠商）補足差額。

這就是「剩餘價值擔保」——晶片賣家成為最後的兜底人。

對Nvidia、Broadcom這類晶片巨頭而言，這套結構是一門「划算的生意」：幫助客戶壓低融資成本、擴大銷售，自身則無需在帳面上記錄任何債務。Meta在其文件中直接表示：「RVG擔保方付款的概率不高，因此迄今未記錄任何負債。」

雖然「概率不高」，但市場越來越難以信服。

Broadcom則將這一邏輯延伸至晶片融資領域。在代號「Big Sky」的專案中，Broadcom為一筆350億美元的債務交易提供擔保——Apollo全球管理和Blackstone等投資者出資購買定製AI晶片，再租給Anthropic使用。這一安排讓高級債務獲得了投資級評等，融資成本隨之下降。

與橫跨數十年的數據中心交易不同，晶片融資周期更短，通常約五年就完成攤銷，以匹配技術快速折舊的步調。這意味擔保曝險隨時間快速收窄，讓放款方有個相對明確的退出視野。

Nvidia入場，規模或再躍升

Nvidia執行長Jensen Huang在X平台發文稱，公司可能為相關機會提供最高25%的殘值支持機制，「逐案評估」。

「我們的角色是協助釋放大量獨立資本，同時保持有紀律的風險曝險，」他寫道。

Nvidia表示，此次合作旨在引入外部資本，緩解「循環融資」問題——即AI公司互相出資購買彼此產品的閉環困境。參與這筆5000億美元融資的六家美國投資機構包括BlackRock和Goldman Sachs。

Broadcom的AI XPV平台是「Big Sky」交易的延伸，據美國銀行策略師估算，該平台到2029年中期可能累積3700億美元的高級債務。這意味表外擔保的潛在規模遠不止如此。

評等機構已發出警告

評等機構並非無動於衷。

Moody's在一份報告中寫道：「主要風險在於此類交易在短期內集中發生。」 「我們認為，Broadcom或有義務的大幅增加，即便其現有債務的槓桿率保持較低水準，也會限制Broadcom的財務彈性，並可能對公司信用狀況構成壓力。」

Moody's同時指出，Broadcom對第三方租賃的擔保「部分抵銷了強勁的業務優勢」，但更多擔保將帶來負面影響。

S&P Global Ratings則將Broadcom提供的殘值支持定性為「或有債務類義務」，並表示將把這部分納入調整後的債務計算。

根據美國會計準則，企業通常僅在損失「可能發生且可合理估計」時才將或有負債計入資產負債表，否則只需在財報附註中揭露。這正是這些負債得以游離帳表之外的制度基礎。

投資人：金融工程正掩蓋真實風險

債券投資者的憂慮集中在一點：這些表外或有負債，到底何時會變成表內的實質損失？

DoubleLine投資組合經理Mariya Entina直言：

這就像是在鑽系統漏洞，試圖從評等機構那裡獲得優惠，以保有盡可能高的評等……我們正進入金融工程的時代。這是我的一大擔憂：當你搞金融工程，你就是在掩蓋財務現實。

CreditSights分析師在報告中將Nvidia的殘值支持比喻為「賣出一個賣權」。

「這是順周期的，會加劇繁榮－蕭條的潛力，」他們寫道。「在景氣階段，這項擔保幾乎沒有成本；但在嚴重下行時，當客戶違約、硬體市值下跌時，它就變得至關重要。」

TCW全球信貸聯席主管Brian Gelfand表示：「這不是普通的投資級信貸承銷。」 「它複雜得多。考量到表外特性，尾部風險偏高。」

也有人認為憂慮過度

並非所有人都持悲觀立場。

Janus Henderson Investors全球多板塊及企業信貸主管John Lloyd認為，觸發殘值支持需極端情況：「你得看到代幣使用量成長率斷崖式下滑，而這根本不是我們眼下見到的。」

他同時指出，這些公司「並不是在試圖隱藏或有負債，而是努力為其融資」。

支持者的思路是：晶片需求未來多年將持續超越供給；債務結構設計為隨時間完全攤銷，殘值支持的潛在成本亦同樣遞減；技術風險最終由具備足夠現金承擔損失的大型科技公司承擔。

但批評者的論點同樣強力：正是在產業下行期，這些擔保才會被觸發，而那恰好也是晶片製造商自身盈利承壓的時候。擔保和風險在周期上高度同步，這才是問題所在。