鎧俠拉開「鉅額回購」序幕，儲存巨頭「回購牛市」即將到來？

日本NAND快閃記憶體巨頭鎧俠宣布高達8000億日圓的股票回購計劃，成為全球儲存晶片產業首家啟動大規模回購的企業，引發市場廣泛關注。此舉不僅標誌著NAND產業超級盈利週期的來臨，更可能開啟一輪以企業回購為驅動力的儲存板塊結構性行情——而這場行情，或將從東京蔓延至首爾。

據摩根大通7月31日研究報告，鎧俠第一財季（FY2027 1Q）非GAAP營業利潤達1.326萬億日圓，同比暴增逾28倍，營業利潤率高達75%，單季盈利已超過整個FY2025全年。

與此同時，公司宣布最高8000億日圓的回購計劃，並設定約50%的股東總回報率目標，這是儲存產業生態中的首例。瑞銀證券研究則指出，若將FY2028年預期淨利潤9.42萬億日圓的一半全部用於回購，將有效削減約19%的流通股本，佔公司目前市值25萬億日圓的19%。

此時，南韓儲存巨頭三星電子、SK海力士擁有的另一條「回購牛市」邏輯也在加速成形。據野村證券7月28日研究報告，在韓國KOSPI指數歷經流動性與槓桿雙重衝擊後，市場正從「槓桿牛」切換至「回購牛」——野村預計2026年南韓上市公司回購規模將達歷史峰值116萬億韓圓，其中約90%來自兩大半導體巨頭，並將於2027年、2028年進一步擴大至274萬億韓圓及328萬億韓圓。

鎧俠FY2027第一財季業績整體符合預期，但量價結構出現明顯分化。

鎧俠1Q銷售額達1.767萬億日圓，同比增長415%，環比增長76%；非GAAP營業利潤1.326萬億日圓，營業利潤率75%，在已披露財報的NAND廠商中排名最高。推動業績的核心是價格，而非出貨量—— ASP環比飆升約70%，而bit出貨量僅增長低個位數百分比，部分出貨量由1Q順延至2Q。

從應用結構看，SSD與儲存業務單季銷售額達1.175萬億日圓，同比增長440%，佔總營收比重升至66%，其中資料中心與企業級業務貢獻超過60%，為高ASP的主要來源。智慧型手機應用銷售額環比增長56%，PC及伺服器相關應用環比增長96%。此外，公司最新製程BiCS 8 FLASH生產佔比已超過總產出的50%。

瑞銀方面指出，1Q營業利潤與指引的1.30萬億日圓及市場共識預期1.38萬億日圓基本吻合，其中約2至3個百分點的出貨量差異來自季末部分交貨延後。

鎧俠管理層給出2Q收入2.39萬億日圓（環比增長35%）、營業利潤1.90萬億日圓的指引，對應營業利潤率約79.5%，與瑞銀及摩根大通的一致預期基本吻合，但低於買方2.0至2.5萬億日圓的普遍預期。

據瑞銀，鎧俠2Q業績仍將以價格主導，bit ASP預計以美元計上漲約30%，以日圓計約上漲34%；bit出貨量預計環比增長約10%，高於此前+5%的假設，主要受惠於1Q延後出貨量的補充。管理層表示，Apple的需求將於2Q有所增加，或與相對低廉的定價有關。

更值得關注的是鎧俠對中期供需的判斷。據摩根大通，鎧俠預計2026年全年產業bit需求增速約為高十位數百分比，並預期2027年NAND市場將呈現需求超越供給的格局，主要催化劑正是以代理型AI（Agentic AI）為代表的新型算力工作負載——管理層明確表示，這一趨勢仍處於「極早期階段」。

鎧俠這波回購計劃的核心意義，不僅在於規模本身，更在於它標誌著儲存產業股東回報框架的系統性轉變。

鎧俠管理層宣布的回購方案與約50%股東總回報率目標掛鉤，並與FY2028起的股息支付計劃相配套。瑞銀的估算顯示：若將FY2028預期淨利潤9.42萬億日圓的一半全部投入回購，將可削減約19%的流通股本，而這筆回購金額本身即相當於公司目前25萬億日圓市值的19%。

瑞銀分析師據此將估值框架從原有的FY2029 BPS切換回FY2028年度指標，將FY2028至FY2031年平均ROE預測由42%上調至48%，PBR倍數由4.63倍上調至5.23倍（使用9.1%資本成本）。值得注意的是，由於基準年切換，瑞銀將目標價由14.4萬日圓小幅下調至12.6萬日圓，維持買入評級；摩根大通目標價為15.5萬日圓，同樣維持增持評級。截至7月31日，鎧俠股價報46,500日圓，兩家機構均預示顯著上行空間。

瑞銀指出，獲利能力強、估值偏低的公司啟動回購，往往能帶來市值倍數的提升（multiple expansion）。據其量化研究評估，鎧俠當前產業結構及監管環境在未來六個月均有改善趨勢，下個重要催化節點預計為2026年10月31日財報季，屆時公司可望進一步揭露股東回報政策細節。

鎧俠的回購並非孤例，而是有望成為整個儲存產業「回購牛市」的先聲。

據野村證券7月28日研究報告，隨著韓國KOSPI指數去槓桿過程趨於尾聲，韓股的估值重塑驅動力將由「流動性與槓桿」切換至「基本面與企業回購」。野村預計，2026年南韓上市公司股票回購規模將達116萬億韓圓，約佔KOSPI市值2.2%，遠高於2018至2025年間0.2%至0.9%的歷史均值；2027年和2028年將進一步擴大至274萬億韓圓和328萬億韓圓。其中約90%的資金來自兩大半導體巨頭，其持續且可預期的回購將形成市場結構性需求。

野村維持KOSPI 2026年目標區間10,000至11,000點，並將11月預計發布的「低PBR公司名單」列為最直接的個股催化劑，相關公司有望透過註銷庫存股、提高股息並處分非核心資產，推動韓股「收復失地」。

綜合來看，從鎧俠的8000億日圓回購，到南韓兩大儲存巨頭主導的史上最大規模回購潮，儲存板塊正在形成一條清晰的跨市場邏輯鏈：AI算力週期支撐盈利，盈利轉化為股東回報，回購壓縮流通股本並推升估值。這場「回購牛市」能否真正落地，關鍵觀察視窗將是今年第四季財報季——屆時鎧俠的股東回報政策細節與韓國政府的治理政策落地，將為此邏輯提供最終驗證。