韓股如何「收復失地」？從「槓桿牛」到「回購牛」

韓國股市剛剛經歷了一場殘酷的流動性與槓桿「擠兌」。

據追風交易台消息，野村證券在7月28日的研報中指出，自2026年6月22日的階段性高點9115點，至7月24日的6691點，韓國KOSPI指數的暴跌並非源自基本面惡化，而是由外資的機械性拋售（年內拋售高達158萬億韓元/1080億美元）以及散戶單一股票槓桿ETF的「爆倉」共同引發。

然而，野村認為這場「去槓桿」過程本質上是一場「重置」，而非趨勢逆轉。隨著市場去槓桿化接近尾聲，韓股的下一輪估值重估（Re-rating）邏輯將發生根本性轉變——從前期的「流動性與槓桿驅動」轉向「基本面與企業回購驅動」。該行預計，2026年韓國企業回購規模將達到創紀錄的116萬億韓元（其中90%來自兩大半導體巨頭）。

野村認為，當前正是從「槓桿牛」向「回購牛」切換的關鍵窗口期，基本面驅動的重估機會正在積聚。在AI獲利週期的支撐下，KOSPI指數10,000-11,000點的目標位依然穩固，密切關注11月即將發布的「低PBR（市淨率）公司名單」以及下半年的稅改政策，這將是催化韓股「收復失地」的最直接動力。

暴跌的真相：三重流動性衝擊疊加，而非基本面惡化

KOSPI在短短一個月之內自9115點（6月22日）跌至6691點（7月24日），跌幅達22%，韓國波動率指數（K-VIX）更於6月29日創下歷史新高96.9。野村明確指出，本輪調整是流動性與結構性因素驅動，而非企業基本面惡化。

三大壓力來源：

第一，外資機構的機械式拋售。年初至今，外資淨賣出KOSPI高達15.8萬億韓元（約1,080億美元）。原因在於，隨著KOSPI大幅上漲，韓國在MSCI等全球基準指數中的權重超出機構投資組合的持倉上限（如單一股票超過基金10%的倉位限制），觸發強制減倉。此一機械式拋售於KOSPI分別觸及7500點（5月中旬）及9000點（6月底）時明顯加速。

第二，槓桿ETF的放大效應。自2010年首檔槓桿ETF在KOSPI上市以來，數量已增至56檔（2026年）。韓國ETF市場總規模約45萬億韓元，其中槓桿ETF規模達2.7萬億韓元（佔比約6%）。散戶持有約85%的槓桿ETF倉位，自6月22日KOSPI見頂以來，槓桿ETF累計虧損高達53%（同期KOSPI僅下跌22%），遠超指數跌幅兩倍以上。單一股票槓桿ETF（全數以兩大半導體股為標的）規模達1.1萬億韓元，佔槓桿ETF總規模約40%。

第三，國民年金配置觸頂。韓國國民年金（NPS）持續將國內股票配置比率從14.9%提升至20.8%，但已接近整體資金配置的實際上限，機構增量資金支撐明顯減弱。

槓桿ETF的「毒性」：散戶爆倉與政府出手管控

槓桿ETF的內在風險在本輪調整中被充分暴露。野村指出兩大核心機制：一為每日再平衡導致的波動率耗損（於震盪市中持續侵蝕獲利）；二為追高殺低的資金流動特性（高峰期湧入的資金於下跌時遭受最大損失）。

數據層面，KOSPI 200對應的2倍槓桿ETF自6月22日以來淨值跌幅達52.6%，而KOSPI 200指數同期僅下跌23.8%。散戶強制平倉規模相對保證金餘額急遽攀升，觸發監管警示。

韓國政府於7月16日宣布首輪管控措施：

• 暫停新單一股票槓桿ETF產品上市及廣告；

• 收緊流動性供應商對ETF溢價／折價的管理；

• 將單一股票槓桿ETF的最低現金保證金要求由1,000萬韓元提高至3,000萬韓元；

• 最小交易單位由1股提高至20股；

• 對境內外單一股票槓桿ETF適用相同規則。

野村預計，後續還將推出比7月16日更嚴格的監管舉措。

去槓桿進行時：市場「重置」訊號正在顯現

野村認為，目前的去槓桿過程是市場從「流動性驅動」向「基本面驅動」切換的必要前提。以下幾個訊號值得密切追蹤：

• 外資拋售明顯放緩：7月月初至今淨賣出僅9.8萬億韓元，而5月／6月分別高達48.4萬億／44.5萬億韓元，降幅顯著；

• K-VIX仍處高位：目前約90，需等待其企穩回落，才能確認基本面驅動的反彈行情；

• 槓桿ETF規模收縮：自6月22日以來，槓桿ETF的AUM已自高點回落，放大KOSPI波動的「彈藥」減少；

• 散戶抄底意願降溫：7月散戶及ETF的逢低買入行為明顯趨於保守。

救市新引擎：半導體巨頭領銜的「回購狂潮」

隨著市場「去槓桿」進程推動及外資拋售壓力的減緩，韓股下一個結構性上漲引擎將是企業股票回購與庫存股註銷，尤其是大型藍籌。

野村給出極具震撼力的數據預測：韓國股市2026年、2027年及2028年的回購規模分別達116萬億韓元、274萬億韓元和328萬億韓元。

其中，約90%的回購資金來自兩家大型半導體公司（用於員工獎金及股東回饋）。以三星電子為例，其2024-2026年股東回饋預算為三年合計自由現金流的50%，扣除現金股息後的餘額將用於股票回購。

與歷史數據相比，2026年KOSPI回購規模（11.6萬億韓元）將佔市值2.2%，遠高於2018-2025年0.2%-0.9%的歷史區間，將形成一股持續且可預期的市場需求。

野村認為，這種程度的真金白銀投入，將成為市場嶄新的結構性需求來源，直接推動KOSPI指數向10,000-11,000點目標邁進。

維持KOSPI目標10,000-11,000點：四大催化劑支撐

野村維持2026年KOSPI目標區間10,000-11,000點，對應2026年預期本益比10.5-11.5倍、市淨率2.5-2.8倍、ROE 27%。當前KOSPI交易於2026/2027年預期本益比7.0倍/5.2倍、市淨率1.7倍/1.3倍，估值折價顯著。

四大核心催化劑：

1. AI驅動的獲利超級週期：記憶體/HBM，電力設施，儲能（ESS）與核能等領域的AI相關盈餘，預計於未來五年持續支撐ROE。野村預期KOSPI 2026/2027年淨利同比增速分別為253%/35%，ROE分別為27%/29%；

2. 資本效率改善與股東回饋提升：上市公司向更佳資本效率、更高股東回報及最優槓桿率轉型，支撐更高本益比、市淨率；

3. 積極股東主義與維權投資行動：機構投資者主動盡責管理與維權行動；

4. 政府監管推動公司治理升級：強制要求更佳目標ROE揭露、推動非核心資產處分、收緊上市要求及完善治理結構。

野村預計2026年下半年將有一系列重要政策落地，其中11月預計發布的低PBR公司名單被視為最直接的個股催化劑——將推動相關公司註銷庫存股、提高股息並處分非核心資產。此外，禁止重複上市規則的收緊及KOSDAQ改革，將改善股東保障、縮小母公司折價。