AI暗雷！美科技巨頭表外負債膨脹至3萬億美元，約為年資本支出的5倍

美國科技巨頭在AI基礎設施上的真實財務承諾，遠比公開披露的數字更加驚人。

據《華爾街日報》8月18日報導，Google母公司Alphabet、Meta、Microsoft、Amazon、Oracle、Nvidia、Broadcom、SpaceX及AMD等九家頂級科技公司，在最近一期證券文件附註中披露的表外承諾合計約3萬億美元，其中絕大部分與AI基礎設施建設直接相關。

這個數字約等於上述公司過去一年合計資本支出6000億美元的5倍，同時約為其未償租約與長期借款餘額的3倍。更加令人警覺的是，這一規模在僅僅兩個月內便較此前的約1.8萬億美元增長了約50%。

這批隱性負債的核心構成，是約1.2萬億美元的「尚未開始的租約」（uncommenced leases）以及約1.9萬億美元的「採購承諾」（purchase obligations）。根據現行會計準則，這兩類支出義務在交割或付租前均無需計入資產負債表，得以合法游離於報表之外。

與此同時，華爾街見聞文章此前寫道，據彭博8月15日報導，以「剩餘價值擔保」（Residual Value Guarantee，RVG）為載體的新型表外擔保結構規模已達約700億美元，Nvidia、Broadcom等晶片巨頭以自身信用為客戶融資背書，這批或有負債尚未被市場充分定價，令債券投資者愈發不安。

Alphabet和Amazon近期已相繼出現自由現金流為負的情況——資本支出已超過經營現金流入。這意味著超大規模雲計算商（hyperscaler）在可預見的未來將持續依賴資本市場融資，而3萬億美元的表外承諾一旦觸發，將對原本被視為「堡壘式」資產負債表的科技公司造成深遠衝擊。

3萬億表外承諾：會計規則如何讓巨額債務「消失」

《華爾街日報》的分析揭示，九家頂級科技公司的表外承諾之所以能合法繞開資產負債表，根源在於兩類主流會計處理方式。

第一類是「尚未開始的租約」。

以Meta在路易斯安那州建造的「Hyperion」資料中心項目為例——該項目佔地相當於約1700個足球場——Meta最初簽署了自2029年起為期四年，並可續租至20年的租約，同時承諾若提前退租則向債券持有人補足差額。

由於Meta認為實際支付該擔保款項的概率不高，因此未在資產負債表上記錄任何負債。根據會計準則，該租約義務在正式開始付租前可維持表外狀態。Meta披露的此類「尚未開始的租約」總承諾約為3470億美元。

《華爾街日報》統計，所有受分析公司的尚未開始的租約合計已達約1.2萬億美元表外義務，較一年前披露的數字增加約4倍。

第二類是「採購承諾」。

資料中心需要大量硬體，包括用於訓練和運行模型的Nvidia晶片及儲存晶片。為鎖定供應商產能，科技公司普遍提前簽署長期採購合同。根據會計規則，採購承諾在產品或服務交付前同樣無需計入資產負債表。受分析公司的採購承諾合計約達1.9萬億美元。

兩類項目疊加，便構成了這顆約3萬億美元的「定時炸彈」的主體。 即便營收始終未能如期兌現，已簽署的採購合同和租約在大多數情況下均無法單方面取消。

「剩餘價值擔保」：700億表外或有負債悄然堆積

華爾街見聞文章寫道，在上述大規模表外租約和採購承諾之外，一種名為「剩餘價值擔保」（RVG）的新型結構性安排正在AI融資生態中迅速擴張，規模已達約700億美元，成為另一層鮮為人知的隱性風險。

這套結構分三層運作：特殊目的載體（SPV）借款購買晶片，借款以AI公司的使用合同現金流作為支撐；若該AI公司停止付款，晶片被轉租或出售用於償債；若仍有缺口，則由擔保方——通常為晶片製造商——補足差額。

Nvidia、Broadcom等晶片巨頭由此充當了最後的兜底人，但相關擔保義務在其資產負債表上通常不作記錄。Meta在相關文件中的表述印證了這一邏輯：「RVG擔保方付款概率不高，因此迄今未記錄任何負債。」

Broadcom則將該邏輯延伸至代號「Big Sky」的項目——Broadcom為一筆350億美元的債務交易提供擔保，Apollo全球管理和黑石集團等投資者出資購買定制AI晶片，再租賃給Anthropic使用，高級債務因此獲得投資級評級，融資成本隨之壓低。

美國銀行策略師估算，Broadcom旗下AI XPV平台到2029年中期可能累積3700億美元的高級債務。

Nvidia CEO黃仁勳表示，公司可能為相關機會提供最高25%的殘值支持機制，並稱「逐案評估」，目標是「協助釋放一大批獨立資本，同時保持有紀律的風險敞口」。

Nvidia上週宣布與貝萊德、高盛等六家美國投資機構達成5000億美元融資合作，部分原因正是為了引入外部資本，緩解AI公司相互出資購買彼此產品的「循環融資」閉環困境。

評級機構示警，債券市場難以定價

華爾街見聞文章還寫道，評級機構對RVG結構的快速擴張已公開表達關切。

穆迪在報告中指出，「主要風險在於此類交易在短期內密集發生」，並警告稱Broadcom或有義務的大幅增加「即便其現有債務的槓桿率保持較低水平，也將限制Broadcom的財務靈活性，並可能對公司信用狀況形成壓制」。

標普全球評級則將Broadcom提供的殘值支持定性為「或有債務類義務」，並明確表示將把這部分納入調整後的債務計算。

債券投資者的核心焦慮在於：這批表外或有負債究竟何時會轉化為報表內的真實損失？ DoubleLine投資組合經理Mariya Entina直言：

「這就像在鑽系統的空子，試圖從評級機構那裡獲得優待，以拿到盡可能高的評級……我們正在進入金融工程的時代。當你搞金融工程，你就是在掩蓋財務現實。」

CreditSights分析師則將Nvidia的殘值支持比作「賣出一個看跌期權」，並指出「這是順周期的，在繁榮階段幾乎沒有成本，但在嚴重下行中，當客戶違約、硬體市值下跌時，它就變得最為關鍵」。

TCW全球信貸聯席主管Brian Gelfand表示：

「這不是普通的投資級信貸承銷，它遠比那複雜得多。鑑於表外性質，尾部風險是偏高的。」

也有市場參與者持相對樂觀的立場。Janus Henderson Investors全球多板塊及企業信貸主管John Lloyd認為，觸發殘值支持需要極端條件。

「你必須看到Token使用量的增長率斷崖式下跌，而這根本不是我們正在看到的情況」，並強調這些公司「並非試圖隱瞞或有負債，而是試圖為其融資」。

多空分歧：需求持續還是「繁榮-蕭條」周期

對這批表外負債是否構成系統性風險，市場存在明顯分歧。

樂觀一方認為，AI工具需求持續飆升已推升股市、造成核心硬體短缺，這本身是未來數年需求強勁的有力佐證，科技公司將有足夠的現金流覆蓋全部帳單。

悲觀一方的邏輯則集中於兩重風險：

其一，採購承諾和已簽署租約絕大部分不可撤銷，無論收入是否兌現，帳單必須支付；

其二，中國開源模型正以遠低於前沿模型的價格提供接近水平的性能，若企業和消費者大規模轉向這些廉價替代品，超大規模雲計算商的利潤將面臨系統性壓縮，而基礎設施帳單卻無法回頭。

據悉，相關token價格在過去數週內已累計下跌逾50%。

從結構層面看，當前的危險在於時序錯配與資訊不透明的疊加：資本開支承諾已先於營收和自由現金流到位；大量折舊成本尚在遞延，一旦在建工程陸續轉固，將形成集中的利潤壓力；而由於各公司在表外負債的分類與披露上標準不一，任何跨公司的真實槓桿比較都面臨天然的不確定性，令投資者難以完整評估整體風險敞口。

正如分析人士所指出的，這批負債目前還不構成迫在眉睫的償付危機，但它們是一套時機與披露的錯位——一堵遞延折舊的高牆，和一張尚未見底的帳單。