CNY：平靜水面下的暗流

近期，海外市場再起波瀾，本幣市場則相對平穩：無論是國債還是USDCNY，皆處於窄幅震盪格局。「G2雙強」格局下，人民幣對日圓等非美元貨幣略有升值。如何看待後續的利率與匯率市場？筆者認為，表面平靜之下，國內基本面正出現邊際變化。

從時間維度來看，近期重點聚焦於七月政治局會議，下一個潛在節點則可能在九月甚至第四季度。受投資、消費等內需分項拖累，二季度實際GDP增速（4.3%）已低於全年增速目標（4.5%-5.0%），與PPI回升下的高名義增速（5.9%）形成鮮明對比。若第三季經濟延續當前態勢，年內逆週期政策的必要性不言而喻。

更重要的是，從部分跡象可見，經濟變化或已進入決策層視野：7月13日的經濟形勢專家和企業家座談會上，總理提及「加大逆周期調節力度」，這是今年以來首次未與跨週期政策並列；相較4月座談會以AI、科技創新企業家為主，本次零售、製造業相關代表人數提升。央行二季度貨幣政策例會新增了經濟「結構分化」的表述，態度較4月更為審慎。

另一方面，雖然出口增速偏高，但筆者認為對經濟拉動作用有限，且三季度存在下行風險。自二季度以來，價格因素是出口錄得超20%高速增長的主因，貨運量高頻數據同比增速僅約5%，且7月以來明顯回落。由於進口、出口同步受國際大宗商品漲價影響，二季度貿易順差同比僅增1%；出口對二季度GDP拉動0.9個百分點，較首季僅提升0.1個百分點。展望三季度，單靠出口仍難以支撐大局。

最後，國內物價上升最快的階段已結束，貨幣政策無顯著掣肘。6月PPI（4.1%，前值3.9%）上升斜率顯著放緩，且基本完成向能源鏈、化工鏈之外行業的傳導。即便後續地緣風險再起、油價可能二次衝頂，但由於國內終端需求有限，進一步漲價動能不足，這為潛在的貨幣寬鬆掃清障礙。

考慮今年是三年6萬億化債最後一年，若選擇逆週期政策的落地方式，筆者認為貨幣政策發力的可能性高於財政政策。昨日債市討論度較高的部分地區存款利率上限定向下調，雖未必意味著全國性存款降息，但方向可以理解（上次存款降息為2025年5月；2024年以來長端存款降息與OMO調降基本同步）。

總結今日分享：

國內基本面邊際變化逐步顯現，出口偏強難掩內需拖累。年內逆週期發力可能性提升，節奏上9月的可能性大於7月。對債券而言，長端性價比高於短端，建議維持10Y左右利率債部位；人民幣匯率短期以穩為主，中期看若貨幣寬鬆落地，則存在變盤可能。

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