在破敗的舊秩序中建造新基礎：柏基投資（Baillie Gifford）旗艦產品蘇格蘭抵押投資信託致投資者的信

如果你關注當前世界格局的巨大變化，「百年未有之大變局」，毫無疑問，你應當去了解雷達里奧在說什麼。如果你關注這種變局下，科技變革所帶來的基礎和挑戰，那麼應該好好了解柏基投資（Baillie Gifford）的投資方法。

柏基投資（Baillie Gifford）以鮮明的長期主義哲學及主動管理能力著稱。不同於追逐短線波動的大量投資人，柏基始終專注於識別並持有那些能夠重塑產業、跨越景氣循環的成長型企業。柏基長期重倉全球最具創新力的上市公司與非上市公司，涵蓋人工智慧、生命科學、數位金融、潔淨能源等前沿領域。柏基堅信，股市大部分的財富創造，來自極少數「 outlier（異常值）」公司。柏基的投資哲學，也正是圍繞這一現實構建——集中持股、長期陪伴、不懼短線「愚蠢」。

這不僅體現在它的觀點上。柏基投資不僅早期就投資了Tesla、Amazon、Alibaba 等優秀企業，看看現在它的成功投資：SpaceX， OpenAI，今日頭條，Anthorpic等未來巨頭，也都納入其投資版圖。

近期，柏基投資的旗艦產品：蘇格蘭抵押投資信託（SMT）發布了年度報告，基金經理兼合夥人Tom Slater發佈了致投資者的信函。從這其中，我們可以看到柏基對未來的展望，對成功與錯誤的思考，對人工智慧未來機會的解讀，對中國市場的機會與挑戰，以及對主動管理的反思，這些對我們都具有很好的借鑑價值。

讓我們看看柏基在新的一年中對於自身、對市場、以及對投資本身的思考。

很難回想在過去的12個月中，支撐戰後國際秩序的基本假設是如何逐步被推翻的。

從美國新政府上任的第一天起，這種趨勢就很明顯：退出世界衛生組織和解散美國國際開發署表明，美國退出國際體系已不再是談判手段，而是一種計劃。

去年4月，美國對幾乎所有與其有貿易往來的國家徵收全面關稅，將這一邏輯擴展到商業領域。

美國史上最長的政府停擺、對委內瑞拉的軍事干預，以及2026年2月美以對伊朗的襲擊，導致霍爾木茲海峽關閉，擾亂了全球五分之一的石油貿易。這些都證實了這一趨勢正在加速而非和緩。這些都是嚴重的事態發展，我們持有的幾家公司直接承受了這些改變的成本。

但我們認為，回顧這一時期，最重要的發展並非舊秩序的瓦解，而是新基建的拔地而起。在地緣政治的動盪下，一種根本不同的轉型正在發生。

我們認為，人工智慧加速進入全球基礎建設是自互聯網以來全球經濟最重要的結構性變革，而我們仍處於初期階段。自2023年以來，Microsoft、Amazon 和 Google 等主要雲端平台的集體支出增加了超過兩倍，目前頂尖雲端平台每年承諾的投資大幅超過1000億美元。中國的DeepSeek證明最先進的人工智慧已經不再是美國所壟斷，因此加劇了競爭，進一步推動支出的成長。

即使當關稅體系重新協商、霍爾木茲海峽重新開放，圍繞人工智慧的全球經濟重組仍會加速推進。

這兩股力量之間的緊張，拆解舊秩序和打造新能力，正決定著我們的投資組合。在人工智慧轉型的基礎設施層，即使公司在地緣政治動盪下變得更複雜，其基本面依然不受干擾。

那些更容易受到跨境業務、消費者信心或東方經濟體在需求走軟下競爭壓力影響的企業則有截然不同的表現。他們因此為比估值假設中更快的世界付出代價。這兩種業務的差距在過去一年明顯拉大。

AI基建

當每個主要雲端平台在基建投資的支出均高於大部分國家在國防上的支出時，支撐這些建設的企業已處於與其他經濟實體完全不同的經營環境。隨著電力、土地及製造能力的實際約束，這些支出的成長率最終將放緩，但絕對投資水準在數年內不太可能減少。

我們的組合布署於AI擴建的關鍵環節。晶片製造商台積電收入創新高，高效能運算業務占其營收的58%，並宣布在亞利桑那州六座工廠總投資達1650億美元。ASML為光刻機全球唯一供應商，沒有它便無法生產先進晶片，故處於更具護城河的地位：全球所有的人工智慧企圖都透過它的訂單簿流動。隨著持倉規模增加，今年我們減持了ASML，把部分資本重新部署至NVIDIA，相對於其成長軌跡，NVIDIA 的估值更具吸引力，且持續從對建構與運營AI系統計算力無止盡需求中受惠。

人工智慧的影響已遠超基礎建設供應商。Meta將 AI 融入推薦內容與廣告系統，在Facebook和Instagram上推動顯著的互動成長。Amazon 在物流、零售及雲端運營中部署AI。我們減少了這兩家公司的持倉，但仍為重點持有。Shopify已導入AI工具，讓商家運用更少的人力完成更多任務。執行長的內部備忘錄，要求團隊在申請增加人力前，必須證明AI無法完成該任務，這反映出我們在許多持股公司看到的文化轉變。

這裡存在一項令人不安的推論。讓Shopify等公司更具生產力的AI功能，正在擠壓傳統軟體產業的大部分估值。當AI代理人能以工程師零頭的成本編寫、測試並部署程式碼時，許多軟體企業依賴的按使用量收費模式將面臨根本壓力。軟體公司的估值於一年間大幅下跌。

我們新建了在AppLovin和MongoDB的持倉，AppLovin的AI 驅動廣告平台迅速擴張，MongoDB為資料庫基礎設施業務，承載了日益增長的AI原生應用開發。Spotify及Roblox也獲得了顯著回報，他們皆從人工智慧強化的個人化中受益，強化了自身競爭力。

於非上市權益投組中，我們新進倉Anthropic，Anthropics是從狹義AI工具邁向具實質能力系統的核心。我們認為，它是全球最重要的AI公司之一。MiniMax則是在IPO時布局的一家中國AI基礎模型公司，清楚展示世界級AI能力正大幅超越美國主要科技公司。

全球商業的斷裂

若說人工智慧的建設象徵著世界正在重構新秩序，那今年的第二大特徵就是舊事物正在被拆解。去年的關稅重錘，即使之後縮減、法條依據變化，亦對全球經濟仰賴的自由貿易體系構成結構性的挑戰。

我們持有的幾家企業深刻體會到這一點。拼多多的國際平台Temu幾乎完全依賴廉價的中國跨境運輸，是投組中受影響最為直接的業務之一，我們降低了持倉。Temu則以快速擴大主力市場的本地採購加以應對。荷蘭支付基礎設施公司Adyen因受關稅影響最大的亞洲電商平台訂單量驟降而股價下跌。我們已全數賣出Wayfair，因美國消費者可支配支出的阻力，已使風險回報不符我們的標準。當貿易架構變動，上游的一切也必須調適。

Sea Limited則面對不同但相關的挑戰。Temu和TikTok Shop正積極補貼，搶攻Sea在東南亞本土市場的份額，導致強力競爭投資壓迫獲利及股價。我們在年初增持這家公司，其時機最終顯得不恰當。

精品業同樣陷入結構性亂世。20年來推動該產業發展的動力都倚賴不斷擴張的中國財富、海外旅遊的渴望，以及順暢的高端商品流通。由於亞太需求低於預期，Hermès 表現明顯不如預期。我們增持該持倉，將此次疲弱視為加碼世界頂尖企業的契機。

Ferrari 的資本市場日成為其上市以來表現最差的一天，因管理層選擇維護長線品牌價值而非服膺於市場的成長預期。我們認為這是正確的決定，即使不是短線投資人想聽到的話。無論哪種情況，本質業務品質皆為卓越。改變的，是世界運作的假定前提。

我們不認為這些衝擊是暫時性。多年來，全球經濟、貿易、債務與政治凝聚力的失衡一直在加劇。這屆美國政府只是推動了調整的發生。

成長放緩的代價

今年投資組合中最艱難的部分來自東方大國。真正的問題並非關稅。當資本充沛的公司在本地消費幾乎零增長的經濟裡搶市佔，就會出現這種狀況。

美團的衰落就是最明顯的例子。其衰退原因非關稅或制裁，而是 Alibaba 及 JD.com 通過積極消費者補貼攻擊其核心外賣業務，引發激烈的價格戰。三家公司僅兩個季度就產生超過140億美元的集體成本。美團從充足的營業利益轉為全年虧損。這場戰爭根本來自於競爭對手選擇在成長稀缺的本土經濟搶佔份額、房地產調整的清算，以及消費者日漸謹慎。

美團的遭遇非個案。它代表東方經濟更深層的東西——中國人自己稱之為「內卷」：一種所有人都拚命競爭但邊際獲益遞減的動態。地方政府補貼、國有銀行低價融資和獎勵產量的稅收激勵體制，固然造就世界級公司，但同時摧毀了整個產業的利潤率。

儘管出貨量再創新高，太陽能業者仍虧損數十億美元。儘管每台車科技都提升，比亞迪的每車平均售價卻穩定下滑。能生存於此的企業，其成本結構和工程能力於全球都難逢匹敵，這也是我們繼續投資這些最佳公司的原因之一。但篩選過程極度殘酷。

我們新建立的寧德時代，是明顯的例外，也是本年度新增持股中規模最大者之一。事實證明，寧德時代在電動車電池領域的技術與製造領先地位極具韌性。能源轉型所帶動的產品需求，不論本土循環如何，皆將持續進行，且經多年持續投入，已形成強有力的競爭護城河。我們亦在小紅書建立了新倉位，小紅書已成為中國領先的生活風格及消費發現應用，使用者互動度極高，廣告模式仍在初步啟動階段。

字節跳動為我們SMT第三大持倉，屬於獨立類別。它可能是唯一一間可藉由TikTok於國際、及抖音於國內，真正實現全球範圍內橫跨語言和文化界限主導消費覆蓋的非美國公司。2026年1月的交易會把TikTok美國業務分拆為美股占多數的合資企業，解決了最嚴重的雙重風險。投資人對TikTok美國監管狀態的關注一直低估了其更廣泛的業務。抖音是中國——亦即全球第二大消費經濟體——領先的短影音與電商平台。字節跳動的廣告技術是我們見過最先進之一。若公司上市，其獲利規模將進入全球最大科技企業行列，但其私人市場交易價格遠低於美國同類平台。公司業務品質與市場能容忍中國敏感資產的價格之間，存在巨大的落差。我們認為，對地緣政治複雜性的正確回應絕不該只是投資於舒適圈的資產。

人工智慧之外

今年由人工智慧占據主舞台，但這並非唯一主題。我們多年來關注的其他題材，如金融數位化、交通變革與醫療創新，持續進展。MercadoLibre是我們持有規模最大的公司之一，隨著MercadoPago成為拉美主要支付平台，核心電商事業續擴份額，MercadoLibre再度實現強勁的營運進展。該公司在商業與金融科技領域大舉再投資，壓縮了短線利潤率，但正打造其長線主導地位仰賴的基礎設施。

混亂同樣波及了金融體系本身。Stripe正遠遠超越傳統支付，跨入自主AI 推動的商業及數位貨幣基礎建設，這兩領域愈發像是金融管道的下一層。Nu Holdings與Revolut步入一個新門檻。Nu繼續於巴西、墨西哥及哥倫比亞獲利，並於1月獲得美國監理機關有條件核准設立國家銀行。Revolut於3月獲得英國全牌銀行執照。這兩家公司現皆為受監理銀行，而不再只是渴望成為金融科技公司的新創。

在自主化、電氣化與新型實體網絡推動下，運輸持續發展。無人機送貨企業Zipline本年從試營運升級為商業規模。其在Dallas-Fort Worth的上線始於2025年4月的沃爾瑪，年底拓展至約20個據點。Chipotle、Panera、Wendy's及十多個零售／餐飲聯手合作。全球累計交付突破200萬件次，Zipline宣布進軍休士頓及鳳凰城。Aurora Innovation於達拉斯-休士頓快線啟動商業無人自駕貨運，無安全事故前提下自駕里程突破10萬英里。Joby Aviation亦通過FAA認證再下一城。這些公司目前尚未產生終極機會所帶來的營收，但市場對於長線目標的耐性於本年度顯著減弱。

在醫療領域，Moderna 在經歷幾年低谷後交出亮麗表現。其新世代新冠疫苗成功發表，流感與新冠混合疫苗於歐洲距核准更進一步，季節性流感疫苗則逐步朝向美國監管決定。默克的個人化癌症疫苗方案取得長期正面數據，進一步證明mRNA技術遠遠超出單純泛基因組應用。對mRNA疫苗的觀感在過去兩年極度滯後，但現已實質性恢復。Tempus AI持續推動其基因組資料平台應用於癌症治療，Insulet的自動胰島素幫浦仍為我們認為最吸引人的醫療設備業務之一。mRNA新藥、基因組數據與AI新藥發現的更廣泛機遇，依然讓人興奮。

主動管理

SpaceX有力地展現了為何信任主動管理。數年前，我們投資了一家多數基金無法涉足的私營公司，投入約1.5億英鎊，在私人市場估值極度滯緩時耐心持有，見證其複利化為數十億英鎊的持倉成果。被動型投資者永遠無法分享到這樣的成果。由於必須緊盯指數、季報壓力，或無法購買非上市公司，主動型基金經理往往也無法投資這樣的資產。我們能辦到，是因為封閉式投資信託的特殊架構、耐心的股東、用年度而非季度衡量績效的董事會，以及願意在市場動盪時顯得愚蠢。

此類成果隱含的非對稱收益，是驅動長期投組回報的根本原因。學術研究一致顯示，股市中絕大多數財富由極少數公司創造。大多數股票一生表現平平。全市場的全部超額回報幾乎都是異常值貢獻。因此，若你的投組沒有持有異常值標的，或太早賣出，你幾乎註定表現不佳。我們的策略就是基於這一現實設計。我們將投組集中於我們認為有希望脫穎而出的業務，並持有多年而非以季度計，我們也接受這種信念帶來的波動。美團價格戰、軟體估值壓縮、中國資產重估，這些都是佈局非對稱結果的必要代價。我們寧願承受這些，也不會維持一個只為了迴避風險而分散投資的組合。

相比之下，指數的設計邏輯正好相反。它買更多已漲過的股票，賣下跌的標的。目前，被動配置全球股市指數等於63%集中於美國，33%配給科技業，35%以上資本集中於10家公司。對於分散投資而言，這其實是高度集中配置，前提假設非常具體明確。

同時，個別股票的波動性明顯提升，且與基本面越來越脫鉤。基本面型投資人在美國股市成交量佔比低於15%。其餘都是以天、週為單位的參與者驅動，他們以槓桿操作放大市況。當這些人同時交易，如3月那樣，股價可在數天內下跌/上漲20%、30%，其實與基本公司狀況無關。對於像SMT這一類持有集中重倉多年且可涉足私人與公開市場的基金來說，這種波動是機會而非風險。存續十年的企業價值與受短期參與者主導市場日常定價間的鴻溝，正是我們著力所在。這道鴻溝正持續擴大。

我們理解，與我們管理更貼近指數的投資組合相比，持有蘇格蘭抵押投資信託的體驗可能沒那麼舒服。波動是真實存在的，我們不會忽視它。但另一種選擇，則是組建一個盡量減少與指數短線背離的投組，在判斷愈發重要之際，卻拥抱更多我們不信任的資產、放棄真正相信的。

展望

我們持有全球十大最有價值的非上市公司中的七家。我們在人工智慧基建的核心、全球商業基礎架構，以及從電動車到衛星通訊、到自主物流等領域的最前線佈局。在絕大多數情況下，這些企業面臨的機遇規模要大於它們本身所屬產業的機遇。

定義今年所有重大力量——AI基建、多邊主義收縮、中國競爭——是彼此高度關聯而非各自獨立。在它們共同塑造的世界裡航行，需要耐心持有卓越企業，並願在逆境時期堅持陪伴。這正是蘇格蘭抵押投資信託一以貫之的做法。世界正以數十年來最快速度變化。我們寧可投資於推動這場變革的公司，而非逃避它。

Tom Slater

柏基投資合夥人，SMT主管基金經理