外匯市場開始走向分化

Morning FX

K型分化是今年非常熱門的詞彙，用來概括AI革命浪潮初期經濟結構的不平衡。巨額資本開支帶動樂觀情緒，AI產業鏈所有領域都如火如荼，然而傳統經濟卻日益疲弱，居民實際收入下降，財富分化嚴重。

進入下半年，外匯市場也呈現分化特徵。一是關於美元中期觀點的分歧，另一方面是新興市場內部的邏輯分化。

圖：美國五月以來經濟意外指數走強

一、從弱美元走向強美元

自6月起，市場對美元的看法發生變化，由長期看空轉為中期做多。這種變化不僅表現在倉位上，也體現在價格情緒和輿論之中。

美元多頭持倉已達近五年新高，尤其是在6月FOMC會議後，多頭佈局速度加快。即便6月非農就業數據低於預期，前值也大幅下修，但非美貨幣的反彈僅維持一天，美元指數甚至比數據公佈前的平倉期更高。延遲加息預期並未引發空頭動力。

圖：美元持倉季度擁擠現象

主流投行觀點已不再討論去美元化，這一主題已被炒作了一整年。特朗普已經放棄政治施壓，聯準會的獨立性憂慮消散；人工智慧的繁榮凸顯美國優勢；而當歐洲考慮放緩升息時，美聯儲卻意外轉向鷹派。這三大因素平息了投資人分散美國資產配置的聲音，資金從歐洲與日本回流至美國。

圖：日本對外投資流量

二、新興市場貨幣的邏輯分化

新興市場外匯關聯性下降。以亞洲貨幣為例，人民幣受惠於單一經常賬盈餘，與美元形成雙強格局，一籃子匯率指數升至新高。日圓和韓圜的結匯意願極弱，資本外流導致持續貶值。日圓受債務高壓被迫貶值，USDJPY一路走高直到日本央行干預；而韓圜則陷入股市上漲—外資賣出—韓圜貶值—進一步賣出的惡性循環。

高息與低息貨幣分化同樣嚴重。上半年高息貨幣明顯表現優於低息貨幣，即便利差在收斂，但未影響套利資金的堅定進場。

圖：高息貨幣顯著跑贏低息貨幣

三、小結

（1）美元觀點出現變化，去美元化的長期邏輯動搖，轉向中期看多。

（2）新興外匯市場同樣存在K型分化，宏觀因子失效。亞洲三兄弟中，僅人民幣獨立升值，高息貨幣則持續跑贏低息貨幣。