貝森特的「扭轉操作」真的能壓抑長端利率嗎？高盛：財政問題才是根源，期限溢價或將長期存在

長端美債收益率的管控之爭，正演變成一場財政現實與政策工具之間的拉鋸戰。

美國財政部長貝森特近日宣佈將10年期以上國債的回購規模加倍，試圖透過擴大量期國債回購向市場傳遞訊號，遏制長端收益率進一步上升。消息公佈後，30年期美債收益率當天下行約10個基點，曲線出現牛市平坦化的走勢。

然而高盛宏觀團隊對此持明確保留態度，認為這次干預只是暫時緩解壓力，並不能改變長端收益率的趨勢方向。

高盛宏觀策略師Vitali Meschoulam直言：「扭曲操作可以影響期限溢價，但無法消除它。此類操作能改變路徑，卻很少能改變終點。」

目前長端收益率上升的動力已由技術性因素轉向財政基本面，一旦市場開始定價主權融資動態，收益率壓制措施的效果將愈發有限。 這次操作可能帶來20至40個基點的短暫壓縮及曲線階段性平坦化，但無法逆轉更廣泛的趨勢。

週四截至發稿，美國10年期國債收益率上升3個基點至4.684%，基本回到貝森特週三宣佈擴大回購計劃前的位置。

貝森特發出訊號，市場短暫降溫

從絕對規模來看，這次回購擴容的量級微不足道，在技術層面本可輕易納入上次美國國債借款諮詢委員會（TBAC）再融資公告，並不構成政策機制的實質轉變。

貝森特的真實意圖在於向市場傳遞一個心理訊號：政策方面有意願干預日益擁擠的做陡曲線部位，為原本被視作單邊押注的長端利率交易引入雙向風險。

市場的即時反應證實了這一判斷——30年期收益率當天下行約10個基點，但價格變動的幅度更多反映出市場持倉結構，而非基本面的改變。

壓力可以被疏導，卻難以消除。短端利率因美聯儲政策錨定而相對固定，長端受到干預後，市場壓力隨即轉移至美元，美元匯率承壓成為本次公告後最明顯的市場連鎖反應。

這次財政部出手干預，在一定程度上正因為美聯儲近期的溝通未能有效阻止長端金融條件的不利收緊。財政部的長端利率管控意圖與美聯儲縮表進程之間的摩擦，將是未來至Jackson Hole會議前需持續關注的重要變數。

歷史先例：政策有效的前提是順勢而為

政策干預奏效的共同前提，是市場本身對收益率下行方向已有共識。

1961年美國原版「扭曲操作」與2011年美聯儲到期延續計劃均實現了長端收益率的小幅下行，效果普遍估計在10至20個基點，但彼時通膨溫和、經濟增長疲弱，市場本就傾向於更低的利率水平——政策干預是在順勢推舟。

日本的收益率曲線控制（YCC）是長端壓制最成功的案例，但其成立條件極為嚴苛：通膨長期缺席、國內儲蓄充裕、投資者普遍接受政策設定的均衡收益率水平。一旦通膨重返，維持上限的成本急劇攀升且終難為繼。

澳洲的教訓則更加直白：收益率目標運作順暢，直到市場判斷通膨與增長格局已發生根本改變，央行面臨「無限購債或放棄目標」的兩難，最終選擇後者。

新興市場的經驗同樣證實了這一規律。土耳其透過監管手段和強制國內需求階段性壓低了收益率，但投資者最終更關注通膨、匯率穩定和政策公信力，風險溢價無可避免地重新浮現。

巴西曾多次透過流動性措施暫時穩定長端，但曲線最終始終回歸對財政可信度、通膨預期與實際利率的真實定價。

據此可以推斷，投資者通常可容忍經濟增長疲弱、通膨偏高或財政惡化三者之一，卻難以同時容忍三者並存。

當前困境：三重壓力疊加，技術工具難觸根本

這一輪長端收益率上升並非買賣技術性失衡所導致，而是由三股結構性力量共同推動：財政赤字持續擴大帶來的久期供給增加、揮之不去的通膨不確定性，以及市場對均衡實際利率較金融危機時代結構性上移的憂慮。

與2011年不同，當前長端收益率的上行遠超市場對美聯儲政策路徑預期調整的範疇，越來越大比例的調整正透過期限溢價的上升來實現——而期限溢價本質上更難被政策工具壓制。

此外，還有一個常被市場忽視的因素：人工智慧基礎設施建設帶來的龐大資本需求——超大規模資料中心資本支出、電力基礎設施投資及更廣泛的再工業化趨勢——正推動資本本身變得更加稀缺，進而推高其價格。

國債回購及發行結構調整對上述三股力量均不敏感——它們雖能影響市場需消化的久期數量，卻無法實質性改變通膨預期、財政路徑或均衡實際利率水平。這正是區分「技術性緩釋」與「結構性解決」的核心所在。

高盛的結論因此明確：在增長出現顯著惡化、通膨決定性回落、財政狀況切實改善之前，投資者將持續要求為持有久期資產獲得補償。貝森特此番操作，最準確的理解或許是：管理市場對久期風險的感知，而非消除風險本身的根源。