Lợi suất trái phiếu Mỹ tiến gần mức cao nhất trong 20 năm! Vấn đề nợ của Mỹ bước vào "vùng nguy hiểm", Washington còn biện pháp nào?

Theo thông tin từ ứng dụng tài chính Zhihui Tài Chính, lợi suất trái phiếu quốc gia dài hạn của Mỹ đang tiến gần đến mức cao nhất trong 20 năm qua và nguyên nhân thúc đẩy lợi suất tăng dường như không còn mang tính tạm thời. Washington đang phát hành một lượng lớn nợ để bù đắp thâm hụt ngân sách không hề thu hẹp. Tốc độ hạ nhiệt của lạm phát cũng còn chậm. Ngoài ra, làn sóng đầu tư vào trí tuệ nhân tạo (AI) giúp nền kinh tế duy trì sức mạnh đủ để khiến lãi suất khó có thể giảm.

Kết quả là, với quy mô nợ vượt mức 40 nghìn tỷ USD, chi phí trả lãi hàng năm của chính phủ Mỹ vào khoảng 1 nghìn tỷ USD. Torsten Slok, nhà kinh tế trưởng tại Apollo Global Management cho biết, cứ mỗi 5 USD chính phủ thu được từ thuế thì lại có 1 USD dùng để trả lãi trái phiếu quốc gia, “đây là một con số cực kỳ cao và sẽ còn tiếp tục tăng lên”.

Chi phí vay mượn của chính phủ Mỹ đang tăng lên, trong khi những biện pháp đơn giản để kiềm chế chi phí này ngày càng cạn kiệt. Trong cuộc phỏng vấn ngày 28 tháng 9, Tổng thống Trump cho biết Mỹ có thể trả nợ thông qua tăng trưởng kinh tế hoặc lạm phát. Nếu tăng trưởng và lạm phát không thể giải quyết được vấn đề, Bộ Tài chính Mỹ vẫn có một loạt các biện pháp chính sách từ nhẹ nhàng đến quyết liệt, từ việc phụ thuộc nhiều hơn vào vay ngắn hạn cho đến trường hợp cực đoan là Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) can thiệp giới hạn lợi suất dài hạn.

Hiện tại, Bộ Tài chính đã dựa nhiều hơn vào việc phát hành trái phiếu kho bạc ngắn hạn, đồng thời mua lại một lượng nhỏ nợ cũ để hỗ trợ tăng thanh khoản thị trường. Trong bối cảnh tình hình xấu đi, bước tiếp theo có thể cần đến hành động của Fed. Một cách tiếp cận là mua vào lượng lớn trái phiếu dài hạn, tương tự như “Operation Twist” năm 1961. Một cách khác là thiết lập trần lợi suất dài hạn trực tiếp – tuy nhiên, Mỹ chưa áp dụng phương án này kể từ Thế chiến II.

Sự lựa chọn đặt ra cho các nhà hoạch định chính sách thực chất là một tình thế tiến thoái lưỡng nan: càng tiến sâu vào danh sách công cụ chính sách này, tác động hạ lãi suất càng mạnh mẽ, nhưng đồng thời cũng càng làm tăng nguy cơ lạm phát và tiếp tục làm suy yếu niềm tin của nhà đầu tư vào trái phiếu quốc gia Mỹ.

Giám đốc điều hành DoubleLine Capital, ông Jeffrey Gundlach chia sẻ tại một sự kiện đầu tư gần đây: “Chúng ta đang đến gần thời điểm mà sự không hài lòng của chính phủ với mức lãi suất hiện tại đã trở nên quá rõ ràng.”

Operation Twist

Nếu lợi suất tiếp tục tăng, vấn đề sẽ không chỉ là câu chuyện Bộ Tài chính quản lý nợ ra sao, mà còn là liệu Fed có cần tái can thiệp vào thị trường trái phiếu hay không. Theo những biện pháp từng áp dụng trước đây, hành động nâng cấp đầu tiên nhiều khả năng là khôi phục hoàn toàn “Operation Twist”. Chiến lược năm 1961 này là bán ra nợ ngắn hạn, đồng thời mua vào trái phiếu dài hạn nhằm làm phẳng đường cong lợi suất.

Nói cách khác, trọng tâm của biện pháp này không phải là đơn thuần mở rộng cung tiền mà là điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn bảng cân đối của Fed để tác động trực tiếp lên thị trường trái phiếu dài hạn. Nếu lợi suất dài hạn tiếp tục duy trì ở mức cao, đây có thể là “hàng rào” đầu tiên với mức độ ôn hoà mà các nhà hoạch định chính sách cân nhắc đến.

Tuy nhiên, vấn đề ở chỗ, một “Operation Twist” thực sự hiệu quả cần đến sự hỗ trợ của Fed, và trừ khi xảy ra tình trạng tài chính khẩn cấp rõ rệt, Fed có thể sẽ do dự. Nếu không có sự hỗ trợ của bảng cân đối kế toán Fed, Torsten Slok cho rằng, nguồn lực của Bộ Tài chính để hạ lãi suất là “giới hạn”.

Điều quan trọng hơn là, việc mua vào quy mô lớn trái phiếu quốc gia cũng có thể làm dấy lên tranh luận về ranh giới chính sách. Chủ tịch Fed, ông Walsh, từng chỉ trích việc Fed nắm giữ lượng lớn trái phiếu quốc gia Mỹ và các chứng khoán khác, cho rằng mua vào quy mô lớn có thể làm mờ ranh giới giữa chính sách tiền tệ và quản lý nợ của chính phủ. Ông kêu gọi một thỏa thuận “Bộ Tài chính – Fed” mới, yêu cầu Chủ tịch Fed cùng Bộ trưởng Tài chính công khai trao đổi về các mục tiêu liên quan đến bảng cân đối Fed và phát hành nợ của Bộ Tài chính. Cốt lõi của vấn đề là: khi áp lực tài chính công ngày càng lớn, Fed nên hỗ trợ Bộ Tài chính đến mức độ nào để ổn định thị trường trái phiếu?

Kiểm soát đường cong lợi suất

Nếu các biện pháp mua vào kiểu “Operation Twist” vẫn chưa đủ hiệu quả, bước tiếp theo sẽ là thực hiện kiểm soát đường cong lợi suất rõ ràng. Khi đó, ngân hàng trung ương cam kết mua không giới hạn lượng nợ chính phủ để duy trì lợi suất dài hạn dưới một mức trần nhất định.

Đây sẽ là chính sách mạnh hơn nhiều so với “Operation Twist”, bởi ngân hàng trung ương thực chất cam kết với thị trường rằng dù phải mua vào bao nhiêu trái phiếu đi nữa cũng phải đảm bảo lợi suất dài hạn không vượt quá mức trần đề ra.

Mỹ không phải chưa từng có kinh nghiệm tương tự. Từ năm 1942 đến khi ký kết Hiệp định Bộ Tài chính – Fed năm 1951, Fed từng đặt trần lợi suất trái phiếu quốc gia dài hạn ở mức 2,5% nhằm hỗ trợ tài trợ cho Thế chiến II và phục hồi kinh tế hậu chiến. Ngân hàng Trung ương Nhật Bản cũng áp dụng chính sách tương tự trong giai đoạn 2016–2024.

Tuy nhiên, rủi ro lớn nhất của kiểm soát đường cong lợi suất lại chính là thế mạnh lớn nhất của nó – ép chi phí tài chính đi xuống. Bằng cách can thiệp ép lãi suất về thấp, chính sách này có thể giảm sức ép chính trị do thâm hụt ngân sách gây ra. Nhưng biện pháp này chỉ hiệu quả khi nhà đầu tư không lo ngại sẽ nhận lại tiền bằng đồng USD bị lạm phát “bào mòn”. Một khi lòng tin này bị rạn nứt, việc mua vào trái phiếu để ép lãi suất giảm có thể lại thúc đẩy lạm phát – điều mà chính sách này ban đầu muốn “che lấp”.

Nghiên cứu viên cấp cao Veronique de Rugy đến từ Mercatus Center thuộc Đại học George Mason cho rằng, giải pháp duy nhất cho vấn đề nợ cuối cùng vẫn là cắt giảm chi tiêu, “Quốc hội cần phải điều chỉnh tài khóa. Nói cách khác, chính là thắt lưng buộc bụng. Fed không thể một mình làm được việc này”.

Nói cách khác, khi công cụ chính sách tiền tệ dần đến cực hạn, yếu tố quyết định thật sự liệu tỷ lệ nợ công của Mỹ có thể duy trì ổn định hay không, cuối cùng vẫn là chính sách tài khóa. Hai lần tỷ lệ nợ công của Mỹ giảm mạnh trong lịch sử cũng cho thấy hai con đường hoàn toàn khác biệt.

Các con đường phân hóa

John Higgins, Cố vấn trưởng kinh tế tại Capital Economics cho biết, từ sau Thế chiến II, Mỹ chỉ có hai giai đoạn thực sự giảm mạnh tỷ lệ nợ công trên GDP, và hoàn cảnh của nhà đầu tư trái phiếu trong hai giai đoạn đó hoàn toàn khác nhau.

Sau Thế chiến II, tỷ lệ nợ công trên GDP của Mỹ giảm từ khoảng 106% năm 1946 xuống còn 23% năm 1974, trong khi lãi suất trái phiếu quốc gia 10 năm cùng kỳ tăng từ 2,2% lên 7,5%. Những năm 1990, tỷ lệ nợ công trên GDP giảm từ 48% xuống 32%, đồng thời lợi suất cũng đi xuống.

Vậy điều gì đã dẫn đến sự khác biệt này? Câu trả lời nằm ở các yếu tố tăng trưởng kinh tế, lạm phát, lãi suất và kỷ luật tài khóa phối hợp khác nhau.

Sau Thế chiến II, chi phí vay thấp và lạm phát cao khiến tốc độ tăng trưởng danh nghĩa của nền kinh tế vượt xa lãi suất trái phiếu quốc gia Mỹ. Điều này có nghĩa là, ngay cả khi chính sách tài khóa không đặc biệt kỷ luật, tăng trưởng kinh tế và giá cả cũng đủ để giúp giảm tỷ lệ nợ công trên GDP.

Đến những năm 1990, tình hình lại khác. Khi đó lãi suất cao hơn một chút so với tăng trưởng kinh tế nên kiểm soát chi tiêu và tăng nguồn thu thuế trở thành động lực chính làm tỷ lệ nợ giảm. Nói cách khác, lần này yếu tố phát huy tác dụng chính là thắt chặt tài khóa chứ không phải lạm phát.

Con đường chính sách ngày nay vẫn chia theo hai hướng lớn: một là giảm nợ thông qua chính sách tài khóa thắt chặt, đi kèm với lợi suất giảm; hai là dựa vào đàn áp tài chính và lạm phát, chấp nhận lợi suất duy trì hoặc tăng khi tỷ lệ nợ được cải thiện.

Vấn đề là, so với những năm 1990, môi trường tài chính hiện nay phức tạp hơn nhiều. Chi tiêu bắt buộc chiếm tỷ lệ lớn hơn trong ngân sách liên bang so với thập niên 90, trong khi Quốc hội vừa không muốn tăng thuế vừa không muốn cắt giảm chi tiêu. Điều này đồng nghĩa nếu Mỹ không tự nguyện giảm nợ bằng cách thắt chặt tài khóa, không gian còn lại của chính sách sẽ ngày càng phụ thuộc vào đàn áp tài chính, lạm phát và can thiệp hành chính vào lợi suất. Do đó, John Higgins nhận định rủi ro “có xu hướng” nghiêng về phía lạm phát, đồng nghĩa quyền lợi của nhà đầu tư trái phiếu bị tổn hại.

Cuối cùng, câu hỏi thực sự mà Mỹ cần đối mặt có lẽ không còn là “làm thế nào để đẩy lợi suất trái phiếu xuống thấp”, mà là làm sao để đưa nợ trở lại quỹ đạo bền vững mà không đánh đổi uy tín tài chính, không làm bùng nổ lại lạm phát. Nếu không, dù là Bộ Tài chính hay Fed, càng nhiều công cụ chính sách được sử dụng thì cái giá lâu dài phải trả cũng càng lớn.