Khí đốt tự nhiên thay thế dầu mỏ trở thành “thùng thuốc súng” lạm phát mới của châu Âu: lưu trữ khí thấp nhất trong 5 năm, TTF tiến gần mức cao nhất trong 5 tháng, rủi ro ngân hàng trung ương tăng lãi suất bùng phát trở lại

Ứng dụng tài chính Zhihu cho biết, khi giá khí đốt tự nhiên châu Âu tiến gần đến mức cao nhất trong năm tháng và mức dự trữ giảm xuống mức thấp nhất trong nhiều năm, các nhà đầu tư trái phiếu và nhà hoạch định chính sách đang chuyển mối lo lớn nhất từ dầu thô sang khí đốt tự nhiên. Các nhà phân tích cảnh báo rằng, tác động truyền tải lạm phát của khí đốt tự nhiên lên khu vực đồng euro và Anh còn lớn hơn nhiều so với dầu, và gần như không nhận được sự hỗ trợ từ chính sách tài khóa, có thể buộc Ngân hàng Trung ương châu Âu và Ngân hàng Trung ương Anh điều chỉnh lại lộ trình lãi suất. Dự báo mới nhất cho thấy, lạm phát tổng thể của khu vực đồng euro sẽ đạt đỉnh khoảng 4,2% vào tháng 1 năm 2027, cao hơn nhiều so với mức hiện tại.

Kể từ khi xung đột Mỹ-Iran leo thang vào cuối tháng 2 năm 2026, giá khí đốt châu Âu và giá dầu đã có sự phân hóa rõ rệt. Tính đến thời điểm hiện tại, giá khí đốt giao tháng gần nhất trên sàn TTF Hà Lan đã tăng từ khoảng 32 euro mỗi megawatt/giờ vào cuối tháng 2 lên 64 euro, gấp đôi mức của một năm trước; giá khí đốt châu Âu tiến gần mức cao nhất trong năm tháng, giá hợp đồng mùa đông cao hơn hơn gấp đôi so với cùng kỳ năm ngoái. So với đó, giá dầu Brent tăng từ 71 đô la/thùng trước xung đột lên khoảng 86 đô la hiện tại, dù vẫn cao hơn hơn 10 đô la/thùng nhưng đã giảm đáng kể so với đỉnh quý II và thấp hơn khoảng 30% so với đỉnh do chiến tranh Mỹ-Iran đẩy lên.

Phép phân hóa này đang tái cấu trúc việc định giá rủi ro trên thị trường trái phiếu châu Âu. Lợi suất trái phiếu Đức và Anh kỳ hạn 10 năm đã chạm mức cao nhất trong nhiều thập kỷ, trong khi các thành viên thị trường cho biết, trong các yếu tố năng lượng thúc đẩy lợi suất tăng, khí đốt đã thay thế dầu trở thành biến số then chốt nhất.

Chiến lược gia về lãi suất châu Âu của Citi, Jamie Searle nói: “Giá khí đốt đã thay thế để trở thành động lực chính cho lợi suất. Kể từ đầu tháng 7, kỳ hạn tiếp tục đi liền với giá khí đốt, trong khi sự chú ý đối với giá dầu tương đối suy giảm”. Ông đang nói đến mối tương quan gia tăng giữa trái phiếu chuẩn kỳ hạn 10 năm và giá khí đốt.

Quản lý danh mục đầu tư của CG Asset Management, Emma Moriarty, cũng nhấn mạnh: “Giá khí đốt có liên quan nhiều hơn đến Anh và châu Âu, và trong bất kỳ thỏa thuận ngừng bắn nào cũng không thực sự giảm mà còn tiếp tục tăng cao". Tổ chức này đã tăng vị thế trái phiếu chính phủ liên kết lạm phát của quỹ đa tài sản đầu tàu lên gần mức kỷ lục 49%, với lý do rủi ro áp lực giá cả gia tăng liên tục.

“Một cuộc khủng hoảng năng lượng tiềm tàng đang hình thành tại thị trường khí đốt, với mức độ truyền tải lạm phát lớn hơn nhiều so với dầu,” các chiến lược gia Megum Muhic và cộng sự của RBC Capital Markets viết trong báo cáo ngày 13/8.

Sự “thiên lệch” của chính sách tài khóa cho dầu

Dữ liệu mới nhất cho thấy, lạm phát khu vực đồng euro tháng 7 đã tăng lên 2,9% từ mức 2,8% của tháng 6, trong đó thành phần năng lượng tăng vọt 10,3% từ mức 8,5% cùng kỳ. Một trong những yếu tố then chốt thúc đẩy lạm phát năng lượng quay đầu tăng chính là nhiều biện pháp hỗ trợ tài khóa trước đây nhằm ứng phó với tăng giá dầu đã lần lượt hết hạn.

Theo theo dõi của Viện Bruegel, tổng chi tiêu tài khóa cam kết của các nước châu Âu để đáp ứng cú sốc năng lượng là 11,8 tỷ euro, trong đó khoản lớn nhất là cắt giảm thuế tiêu thụ xăng dầu và giảm VAT đối với điện lực, và trên một nửa các biện pháp không nhắm mục tiêu vào một nhóm cụ thể nào. Tây Ban Nha cam kết 4,7 tỷ euro, bao gồm 2,6 tỷ euro giảm thuế nhiên liệu hóa thạch và điện lực, thực hiện từ 21/3 tới 30/6; Đức giảm thuế năng lượng tổng 1,6 tỷ euro trong tháng 5 và 6; Ý giảm thuế tiêu thụ xăng dầu xe cơ giới từ tháng 3 tới tháng 5; các biện pháp của Ireland tiếp tục đến tháng 7. Phần lớn các biện pháp ở Đức, Ý và Pháp đã hết hạn cuối quý II, chiết khấu xăng dầu của Tây Ban Nha cũng bắt đầu giảm dần từ mùa hè.

Việc kết thúc các biện pháp này được phản ánh rõ trong số liệu tháng 7. Giá nhiên liệu xe cơ giới tại Đức tháng 7 đã tăng mạnh 23,0% so với cùng kỳ, nguyên nhân do chiết khấu xăng dầu kết thúc ngày 30/6; giá năng lượng hộ gia đình giảm 1,4% cùng kỳ, vẫn được hưởng lợi từ các biện pháp cứu trợ còn lại. Lạm phát năng lượng khu vực đồng euro tăng vọt từ 8,5% của tháng 6 lên 10,3% của tháng 7, chủ yếu là kết quả của việc các biện pháp tài khóa bị rút lại.

So với đó, khí đốt gần như không nhận được bảo vệ tài chính quy mô tương tự. Sự phơi nhiễm của châu Âu đối với khí đốt chủ yếu truyền tải qua giá, chứ không phải lượng. Quan trọng hơn, giá khí đốt tăng khoảng gấp ba lần dầu nhưng lại thiếu vắng đối sách chính sách tương ứng. Dự báo của công ty Turnleaf Analytics về dự báo vĩ mô và lạm phát ngày 18/8 chỉ ra, khi hầu hết các biện pháp cứu trợ liên quan tới dầu đã hết và các biện pháp còn lại cũng sẽ lần lượt chấm dứt, tác động của giá khí đốt sẽ càng rõ nét hơn vào mùa đông.

Nút thắt Hormuz và khủng hoảng trữ khí

Thêm vào đó, tính dễ tổn thương của thị trường khí đốt châu Âu còn đến từ các nút thắt cấu trúc ở phía cung ứng và sự thiếu hụt đệm dự trữ. Eo biển Hormuz thường chiếm khoảng 20% nguồn cung LNG toàn cầu, và khác với dầu, khí đốt không có tuyến vận chuyển thay thế, cũng hầu như không có dự trữ chiến lược để hấp thụ thiếu hụt cung ứng.

Kể từ cuối tháng 3, Tập đoàn Năng lượng Qatar đã tạm dừng một phần xuất khẩu vì các yếu tố bất khả kháng, kéo dài đến tháng 10. Khí đốt Qatar chỉ chiếm chưa tới 4% tổng nhập khẩu khí đốt của EU, tổn thất trực tiếp hạn chế, nhưng vấn đề là các khách hàng châu Á tiêu thụ hơn 80% xuất khẩu của Qatar, giờ đang cạnh tranh với châu Âu để tranh mua LNG giao ngay từ lưu vực Đại Tây Dương.

Trong vài tuần sau xung đột, giá chuẩn JKM châu Á tăng mạnh 51%, TTF Hà Lan tăng 35%, trong khi giá Henry Hub của Mỹ giảm 9%. Về vật chất, châu Âu không phụ thuộc vào Qatar song lại là người nhận giá của thị trường này.

Mức dự trữ yếu càng làm tăng cú sốc. Đến ngày 1/4/2026, kho dự trữ khí EU chỉ đầy 28%, thấp nhất trong bốn năm; đầu tháng 7 mới phục hồi hơn 49%. Tới 13/8 đạt 60%, giữa tháng 8 khoảng 61%, vẫn là mức thấp nhất so với cùng thời điểm 5 năm qua. Luật EU yêu cầu tỷ lệ dự trữ tới 1/11 phải đạt 90%, trường hợp khó khăn đề nghị đạt 80%, thấp nhất có thể miễn tới 70%. Để đạt mục tiêu 90%, lượng nhập LNG cần cao hơn năm 2025 khoảng 13%, trong khi ở thị trường hiện tại quyền ra giá cận biên thuộc về châu Á.

Các chiến lược gia của RBC chỉ ra, ngay cả khi tình hình Trung Đông được cải thiện và giá dầu giảm thêm nhưng nếu mối lo nguồn cung khí đốt duy trì thì áp lực lãi suất rất khó giảm. "Điều này khiến phân phối rủi ro lãi suất không cân xứng: dư địa tăng của thị trường có hạn, trong khi leo thang xung đột đồng nghĩa với rủi ro giảm mạnh." Họ nhận định trong bản báo cáo.

Dự báo của Turnleaf Analytics cho thấy, lạm phát tổng thể khu vực đồng euro sẽ tăng lên khoảng 3,4% vào tháng 8, đạt đỉnh khoảng 4,2% vào tháng 1 năm 2027, sau đó giảm xuống khoảng 3,2% vào tháng 4 và ổn định khoảng 3,4% vào tháng 7. Lộ trình này vừa chịu tác động bởi giá khí đốt và mức giá năng lượng, đồng thời cũng ảnh hưởng bởi hiệu ứng cơ sở.

Lạm phát năng lượng khu vực eurozone trong thời gian từ tháng 11/2025 tới tháng 2/2026 đều là số âm, tháng 1/2026 giảm 4,0% so với cùng kỳ. Vì vậy, ngay cả khi giá năng lượng tính theo euro giữ ổn định thì mức tăng cùng kỳ vẫn bị hiệu ứng cơ sở đẩy lên trong tháng 1 và giảm lại khi hiệu ứng cơ sở chuyển dương từ tháng 3. Turnleaf cho biết, dự báo ngày 18/8 thấp hơn dự báo ngày 3/8 khoảng 0,3 điểm phần trăm, chủ yếu phản ánh giá dầu Brent giảm về nhưng giá khí đốt không giảm theo.

Xét cơ cấu lạm phát, năng lượng chiếm tỷ trọng 9,0% trong rổ HICP khu vực eurozone 2026, lạm phát năng lượng 10,3% đóng góp khoảng 0,9 điểm phần trăm cho lạm phát tổng thể. Dịch vụ chiếm 46,8%, tăng 3,3% cùng kỳ, suốt năm qua duy trì trong khoảng 3,0%-3,5%; hàng phi năng lượng công nghiệp chiếm 25,2%, tăng 0,9%; thực phẩm, đồ uống có cồn và thuốc lá chiếm 18,9%, tăng từ 3,2% tháng 8/2025 xuống 1,2% tháng 7/2026. Những số liệu này cho thấy khu vực đồng euro vẫn đối diện với cú sốc giá tương đối lớn, nhưng lạm phát lõi vẫn chưa hấp thụ toàn diện tác động tăng giá năng lượng.

Phân tích đóng góp của Turnleaf cho thấy yếu tố tác động lớn nhất đến giá năng lượng ngoại thương khu vực eurozone là đường trung bình trượt giá khí đốt giao tháng gần nhất TTF Hà Lan, đi trước giá Brent front month, đồng thời CPI lõi ngoại suy khu vực eurozone ẩn trong mô hình cũng giữ vai trò quan trọng.

Ngân hàng trung ương và thị trường đối mặt với rủi ro không đối xứng

Từ đầu năm đến nay, Ngân hàng Trung ương châu Âu đã tăng lãi suất một lần, còn Ngân hàng Trung ương Anh vẫn giữ nguyên. Thị trường tiền tệ hiện định giá hai ngân hàng trung ương sẽ tiếp tục tăng lãi suất thêm một lần mỗi bên trước cuối năm 2026, và mỗi bên tăng một lần nữa trước tháng 9 năm 2027. Tuy nhiên, nhiều chiến lược gia cho rằng, với đà tăng giá khí đốt và đàm phán tại eo biển Hormuz chưa có tiến triển, các giả định này có thể cần điều chỉnh.

Steven Barrow, Trưởng chiến lược G10 của Standard Bank, chia sẻ: “Mối đe dọa lạm phát mới nhất này đến từ khó khăn lưu trữ năng lượng cũng như tác động của các đợt nắng nóng và hạn hán mùa hè, khiến chúng tôi càng thận trọng hơn. Chúng tôi đã chuẩn bị sẵn sàng để nâng dự báo lãi suất bất cứ lúc nào." Chiến lược gia của RBC thì nhấn mạnh rằng, ngay cả khi ngừng bắn ở Trung Đông giúp giảm giá dầu, nhưng nếu vấn đề nguồn cung khí đốt kéo dài, áp lực lãi suất vẫn còn hiện hữu, rủi ro nghiêng về hướng tăng.

Dù sự tăng vọt của lợi suất trái phiếu cũng có đóng góp của nhiều yếu tố khác như tài khóa công không bền vững, các nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô lớn phát hành lượng lớn trái phiếu, cũng như chính sách của Mỹ khó lường, nhưng những thành viên thị trường cho rằng trong các rủi ro liên quan đến năng lượng hiện nay, khí đốt là mối đe dọa lớn nhất đối với triển vọng lãi suất của châu Âu và Anh.

Thị trường ngoại hối cũng bắt đầu phản ánh rủi ro này. Chiến lược gia Adam Linton chỉ ra rằng, xu hướng tăng giá của euro so với USD có thể sớm gặp kháng cự do giá khí đốt tăng cao. Hiện tại mối tương quan giữa giá năng lượng và euro chưa đủ mạnh để giá trị dẫn dắt tỷ giá, nhưng khi giá khí đốt tăng cao, mối liên hệ này nên được giám sát chặt chẽ.

Đối với châu Âu, mùa đông sắp tới sẽ là thử thách then chốt. Đệm dự trữ khí mỏng, chính sách tài khóa bảo vệ thiếu hụt, rủi ro nguồn cung từ Hormuz chưa được giải quyết, trong khi vai trò đệm của năng lượng tái tạo có thể yếu đi vào những thời điểm nhu cầu cao và sản lượng thấp trong mùa đông. Lộ trình lạm phát khu vực đồng euro lên cao 4,2% vào tháng 1 năm sau đang dần trở thành kịch bản cơ sở mà thị trường trái phiếu và ngân hàng trung ương khó có thể né tránh.