Một báo cáo tài chính ảnh hưởng đến “niềm tin AI”, một bài phát biểu tác động đến khẩu vị rủi ro! Nvidia và Walsh sẽ quyết định vận mệnh của thị trường bò luân chuyển

Khi thị trường chứng khoán toàn cầu bước vào tuần lễ quan trọng nhất mùa hè này, có hai điều đã trở nên hết sức rõ ràng: Thị trường hiện tại không còn chỉ giao dịch xoay quanh chủ đề AI (trí tuệ nhân tạo), đặc biệt là các đợt luân chuyển nổi bật đã phá vỡ cục diện "AI tỏa sáng đơn lẻ" trong những năm gần đây như nhóm kim loại quý do vàng dẫn đầu, lĩnh vực chăm sóc sức khỏe nổi lên nhờ công nghệ mRNA mở ra kỷ nguyên mới điều trị ung thư, cùng với các nhóm phòng thủ truyền thống có giá trị như năng lượng, viễn thông, cổ phiếu ngân hàng vốn bị định giá thấp và tụt hậu nghiêm trọng so với nhóm công nghệ. Thị trường bò nay thể hiện độ rộng lành mạnh hơn; trong khi đó, biến động mạnh gần đây trên thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm trở lên cũng đã chứng minh những yếu tố xúc tác không chỉ đẩy tài sản tăng giá mà còn có thể trở thành nhiên liệu để phe bán khống tiếp tục hành động.

Đây chính là bối cảnh thị trường ở thời khắc then chốt cuối tháng Tám. Vào thứ Tư, Nvidia sẽ công bố kết quả kinh doanh — đây gần như là sự kiện "trưng cầu dân ý hàng quý" lớn nhất mà chủ đề giao dịch AI có thể đón nhận. Sau đó vào thứ Sáu (giờ địa phương), Chủ tịch Fed Kevin Walsh lần đầu tiên sẽ phát biểu chủ đề tại Jackson Hole; cùng lúc, thị trường đang tranh luận gay gắt xoay quanh các biện pháp Bộ Tài chính Mỹ ngăn chặn làn sóng bán tháo trái phiếu Kho bạc dài hạn. Chủ đề công khai trong bài phát biểu của Walsh là đổi mới thanh toán, nghe thì dường như sẽ không ảnh hưởng rõ nét đến thị trường. Tuy nhiên, ông vẫn có thể đề cập các chủ đề khác và thị trường cũng có nguy cơ giải thích quá mức một số bình luận.

Khảo sát các nhà quản lý quỹ toàn cầu do Bank of America thực hiện tháng 8 không phác họa viễn cảnh "tâm lý nhà đầu tư đã chuyển sang cẩn trọng và bi quan", mà đúng hơn là trạng thái mâu thuẫn: mức nhận biết rủi ro của tổ chức tăng vọt nhưng vị thế thực tế vẫn cực kỳ mạo hiểm và tập trung nhiều vào AI. Cụ thể: kỷ lục 56% người được hỏi đặt cược kinh tế Mỹ "không đáp đất" trong 12 tháng tới, ròng 37% kỳ vọng lợi nhuận doanh nghiệp tăng hai chữ số, 72% dự báo Fed sẽ không tăng lãi suất trước bầu cử giữa kỳ; như một hệ quả, tỷ lệ phân bổ ròng vào cổ phiếu toàn cầu tăng lên 56% — mức cao nhất kể từ tháng 11/2021, tỷ trọng tiền mặt xuống mức thấp thứ sáu trong lịch sử là 3,5%, tỷ lệ giảm phân bổ vào trái phiếu tăng lên 39%.

Trong thời gian thực hiện khảo sát, một báo cáo khác của Bank of America chỉ ra, khi chủ đề AI đối mặt với làn sóng giảm đòn bẩy, vị thế mua quá đông bị buộc phải thanh lý, rủi ro lạm phát thách thức danh mục truyền thống, thì cổ phiếu giá trị, công nghệ sinh học, ngân hàng khu vực, một số loại tín dụng và hàng hóa nói chung lại đang cung cấp cơ hội đầu tư hấp dẫn. Ngoài ra, cổ phiếu giá trị vốn hóa nhỏ quốc tế hiện thu hút hơn so với cổ phiếu vốn hóa lớn tăng trưởng của Mỹ, trong khi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Nhật Bản đã lên mức cao kỷ lục. Tổ chức này còn xem các công ty quản lý quỹ tư nhân niêm yết như cơ hội đầu tư ngược chu kỳ và thiên về trái phiếu lợi tức cao chất lượng cao hơn so với trái phiếu đầu tư cấp.

Các tổ chức tài chính Phố Wall như Bank of America gần đây không phải bi quan về chủ đề AI, mà nhấn mạnh cần nâng cấp phân bổ tài sản rất rõ nét: chuyển từ giao dịch tập trung AI/cổ phiếu tăng trưởng vốn hóa lớn Mỹ sang danh mục đa dạng hơn với "giữ lệnh mua AI cấu trúc + tăng thêm tài sản ít liên quan, dòng tiền mạnh, định giá thấp". Khi AI chuyển từ câu chuyện khan hiếm sang giai đoạn hiện thực hóa đầu tư hàng nghìn tỷ đô la, yếu tố quyết định sinh lời vượt trội sẽ dịch chuyển từ "có sở hữu AI hay không" sang "định giá, dòng tiền tự do, ROIC và mức độ đông đúc có phù hợp không".

Tuần này không chỉ đơn thuần là tuần Nvidia công bố lợi nhuận, mà là bài kiểm tra sức chịu đựng kép của "mỏ neo lợi nhuận doanh nghiệp + mỏ neo lãi suất chiết khấu toàn cầu": Nvidia sẽ trả lời liệu nhu cầu tài nguyên tính toán Token có thực sự chuyển hóa được thành doanh thu inferencing, lợi nhuận và lợi tức vốn đầu tư AI bền vững; còn Walsh có thể ảnh hưởng kỳ vọng lãi suất chính sách, phần bù kỳ hạn (Term Premium) và thanh khoản tài sản USD, tạm thời xác lập lại tiêu chuẩn định giá cho mọi tài sản rủi ro.

Mức độ liên hệ giữa AI và các nhóm không AI giảm còn khoảng -0,6, cho thấy dòng tiền hiện chủ yếu là tái phân bổ thay vì rút hoàn toàn; tuy nhiên trong bối cảnh phòng ngừa rủi ro chưa đủ và đợt bán tháo đầu tiên của quỹ định lượng "tiền nhanh" chỉ cách giá hiện tại khoảng 4%, thì "báo cáo tài chính Nvidia mạnh + trái phiếu dài hạn ổn định" có thể khiến luân phiên ngành tiếp diễn thành bull market cổ phiếu lan tỏa lành mạnh, còn ngược lại có thể nâng điều chỉnh cục bộ lên thành rủi ro hệ thống.

Token xác lập ngai vàng với trưng cầu dân ý hàng quý: Chủ đề giao dịch AI không rơi vào quỹ đạo gấu, mà bước vào giai đoạn xét xử ROI AI

Trước thời khắc quyết định cuối tháng 8, cần đánh giá chính xác vị trí hiện tại của thị trường cổ phiếu. Dù một số cổ phiếu công nghệ phục hồi, đợt luân chuyển dòng vốn rút khỏi AI vẫn tiếp diễn. 5 phiên giao dịch gần đây, những tài sản nổi bật nhất gồm: “cổ phiếu chất lượng cao” vốn dồi dào dòng tiền lâu nay, rổ cổ phiếu theo dõi “nạn nhân AI” và mọi tài sản giá trị nhạy cảm với số liệu lạm phát hoặc vượt trội trong môi trường đình lạm. Cổ phiếu bán dẫn, dữ liệu AI trung tâm hạ tầng sụt giảm mạnh.

Như hình trên, tuần trước, lo ngại lạm phát và lãi suất thúc đẩy luân chuyển thị trường — tài sản nền tảng cơ bản chất lượng, nhóm hưởng lợi đình lạm và hàng hóa biểu hiện mạnh mẽ, nhóm AI lại tụt hậu.

Một biểu đồ cho thấy toàn cảnh thị trường. Lần đầu tiên, hệ số tương quan 40 ngày giữa rổ cổ phiếu AI tổng hợp của Goldman Sachs và chỉ số S&P 500 loại trừ thành phần AI chuyển mạnh sang âm, hiện xấp xỉ -0,6. Điều này chứng tỏ dòng tiền rời nhóm AI không rút hẳn khỏi cổ phiếu mà đang rót ròng quy mô lớn cho mọi nhóm khác.

Như hình trên, AI và nhóm không AI tương quan âm sâu — chỉnh giảm và luân chuyển giao dịch hot tạo điều kiện cho các nhóm đầu tư không liên quan AI bắt kịp.

Tuy nhiên, điều này không đồng nghĩa “câu chuyện lớn AI” đã vỡ. Các công ty công nghệ hạ tầng ở vị trí trung tâm xây dựng năng lực AI vẫn đóng góp khoảng một nửa tăng trưởng lợi nhuận của S&P 500. Đồng thời, lợi nhuận trung vị các công ty thành phần S&P 500 quý trước tăng mạnh 14%, chứng minh trong bối cảnh kinh tế Mỹ hạ cánh mềm, nền tảng lợi nhuận thị trường cổ phiếu cũng đang mở rộng.

Có nguồn tin trước đây từng đưa, chỉ báo doanh thu hàng năm hóa của Anthropic đã vượt 65 tỷ USD, còn OpenAI khoảng 40 tỷ USD — con số này phần nào xoa dịu nhà đầu tư lo ngại nhu cầu ứng dụng cuối AI thực tế hay không. Nhưng vấn đề hóc búa vẫn tồn tại: Ai sẽ là kẻ thắng cuối cùng, chi tiêu vốn có đảm bảo lợi nhuận ổn định và tài nguyên tính toán AI rốt cuộc đáng giá bao nhiêu?

Chỉ số chi phí Token quan trọng — Silicon Data AI Large Language Model Spending Index — đã giảm gần một nửa so với đỉnh tháng 5. Chỉ số này được bàn tán sôi nổi ở các bàn giao dịch, thường xuyên xuất hiện trên mạng xã hội như “mẹo” tiết kiệm chi phí sử dụng Token inferencing mô hình. Lưu ý: dữ liệu thống kê thị trường Ornn không thể hiện giá Token phòng thí nghiệm AI lớn giảm mạnh trong tháng 8. Nhưng bản thân chỉ số này được chú ý rộng rãi đã phản ánh cảm xúc lo lắng thị trường hiện tại. Trong khi đó, chênh lệch CDS và lợi suất tín dụng của các doanh nghiệp điện toán đám mây siêu lớn liên tục nới rộng, càng làm tăng căng thẳng về ROI AI và nguy cơ vỡ nợ do chi tiêu quá lớn.

Như biểu đồ trên, câu chuyện AI vẫn tồn tại vô số vấn đề chưa ngã ngũ — mức sử dụng, quy luật mở rộng quy mô, định giá, lợi nhuận thực tế và ai sẽ là kẻ dẫn đầu ngành còn cần làm rõ.

Hạ tầng AI vẫn góp gần một nửa tăng trưởng lợi nhuận S&P 500, Anthropic và OpenAI lần lượt đạt 65 tỷ đô và 40 tỷ đô doanh thu hàng năm hóa, chứng minh nhu cầu thực không phải hư cấu; nhưng chỉ báo chi phí Token giảm gần một nửa từ đỉnh tháng 5 và chênh lệch tín dụng của các hãng đám mây lớn mở rộng liên tục — nghĩa là trọng tâm thẩm định hiện đã dịch từ “ai sở hữu nhiều GPU nhất” sang “ai thực biến tài nguyên tính toán thành dòng tiền”.

Báo cáo và triển vọng Nvidia không chỉ kiểm chứng nhu cầu Vera-Rubin AI compute cluster đời tiếp theo, mà quan trọng hơn là khả năng chuyển hóa compute inferencing AI thành dòng doanh thu, khả năng định giá, hoàn trả vốn, cùng cấu trúc trái phiếu, chứng khoán hóa AI có cùng nâng đỡ được nhịp tăng trưởng bùng nổ tiếp theo cho chủ đề AI hay không.

Walsh nắm trong tay công tắc lãi suất chiết khấu toàn cầu: Trái phiếu dài hạn 5,30% cùng dầu 90 USD vây hãm cổ công nghệ

Kế tiếp là lo ngại lớn hơn nhưng lan tỏa chậm — lợi suất/trái phiếu Kho bạc Mỹ. Tuần trước, lợi suất trái phiếu Kho bạc 30 năm Mỹ có lúc chạm 5,30%; sau đó Bộ Tài chính Mỹ công bố tăng gấp đôi quy mô mua lại trái phiếu kỳ hạn dài, biện pháp can thiệp giúp lợi suất điều chỉnh nhẹ nhưng chốt phiên thứ Sáu lợi suất 30 năm gần như lấy lại toàn bộ đà tăng. Chỉ số MOVE đo biến động lãi suất gần 70, dù còn xa so với đỉnh tháng 3 do xung đột Mỹ-Iran nhưng vẫn chưa về trạng thái yên tĩnh mùa đông trước.

Bối cảnh lợi suất mở rộng lên căng thẳng vẫn đang âm ỉ, chưa tới điểm “sôi”, Chủ tịch Fed mới sắp phát biểu quan trọng. Song song đó là rủi ro địa chính trị. Giá dầu Brent giữ vững mức trên 90 USD/thùng, tăng hơn 50% từ đầu năm. Điều đó vừa hỗ trợ cổ phiếu năng lượng, vừa khuấy động lo ngại lạm phát và kéo phần bù kỳ hạn trái phiếu Mỹ dài hạn tiếp tục gia tăng, đẩy áp lực lên lợi suất dài hạn kéo dài.

Như hình trên, độ lệch quyền chọn tăng, chênh lệch tín dụng cao — cho thấy một số chỉ báo thị trường vẫn phản ánh nhà đầu tư tiếp tục thận trọng khi chịu rủi ro.

Vị thế dòng tiền tháng 8 cũng kể câu chuyện riêng của mình. Tuần giữa tháng, các quỹ phòng hộ mua cổ phiếu Mỹ mỗi ngày; trước đó ba tuần liền mua ròng mạnh nhất từ tháng 3/2020. Tuy nhiên, tuần trước, sức mua đuổi giá của hedge fund đã giảm, không còn gia tăng mạnh nữa. Theo dữ liệu quầy giao dịch cổ phiếu chính của Goldman Sachs, tuần qua cổ phiếu toàn cầu chứng kiến bán ròng nhanh nhất hai tháng. Khối lượng giao dịch quyền chọn mua theo S&P 500 cũng từ mức sốt tháng 7 trở lại bình thường, lượng mua giờ đây thiên về chủ động quay lại có chọn lọc hơn là đổ xô như từng có hai năm trước.

Như biểu đồ trên, làn sóng đua mua 4 triệu quyền chọn mua nhanh chóng trở lại bình thường — khối lượng khớp lệnh mới nhất cho thấy thị trường không còn tâm lý chịu rủi ro bằng mọi giá.

Hơn một nghìn tỉ đô la tái mua củng cố đáy thị trường nhưng 150 tỉ đô "bán nhanh" ẩn sau cửa hầm bí mật

Thị trường bước vào tuần này với lớp nền hỗ trợ nhất định, nhưng một tổ hợp kết quả xấu cũng có thể bất ngờ mở “cửa hầm” bán tháo chân thị trường. Hiện có khoảng 96% thành phần S&P 500 được mở cửa thực hiện chương trình mua lại cổ phiếu, hơn 1 nghìn tỉ đô la uỷ quyền tái mua cung cấp lực mua ổn định.

Các quỹ theo xu hướng (CTA - gọi là "tiền nhanh") nắm tổng quát khoảng 140 tỉ đô cổ phiếu toàn cầu, nhu cầu cơ bản đang trở lại tăng nhẹ. Nhóm này thường được coi là dòng tiền phản ứng cực nhanh, điều chỉnh danh mục máy móc theo tín hiệu giá.

Tuy nhiên, cấu trúc rủi ro không hoàn toàn đối xứng. Nếu thị trường sụt sâu trong vòng 1 tháng, các quỹ định lượng hệ thống này có thể kích hoạt bán tháo ngắn hạn, giá trị vượt 150 tỉ đô cổ phiếu toàn cầu, với ngưỡng bán đầu chỉ cách điểm chuẩn thị trường hiện tại khoảng 4% phía dưới. Các sự kiện lớn tuần này sẽ quyết định mặt nào trong cấu trúc rủi ro đó phát huy vai trò thực sự.

Tóm lại, dòng tiền vẫn đỡ giá, trạng thái quyền chọn gamma đang ổn định, và luân chuyển khỏi nhóm AI đơn thuần sang giao dịch giá trị, chăm sóc sức khỏe... vốn nhiều năm thua thiệt cũng cho thấy lành mạnh. Phân bổ tài sản phòng thủ hơn hé lộ khẩu vị rủi ro đang hạ nhiệt; độ dốc đường lệch quyền chọn tiếp tục cao lên, chứng tỏ nhà đầu tư tăng phòng ngừa cho biến động lợi suất/lãi suất mạnh và giá trị nội tại AI bất định. Nếu thị trường tiếp tục "mùa hè êm ả", cấu trúc này còn có thể duy trì.

Tuy vậy, một đợt tin xấu tiềm tàng sẽ tiếp xúc với thị trường như hiện tại: quỹ phòng hộ lẫn tổ chức truyền thống đang ở mức phòng ngừa thấp nhất năm, hàng loạt bộ đệm chưa được kiểm chứng thực sự. Đáy vẫn còn, cho đến khi “cửa hầm” phía dưới đột nhiên mở ra. Tuần này, có lẽ chúng ta sẽ biết liệu nó chịu được tải trọng đến đâu.

Ủy quyền mua lại doanh nghiệp trên 1 nghìn tỉ đô, quỹ xu hướng giữ 140 tỉ đô cổ phiếu toàn cầu cùng trạng thái quyền chọn gamma ổn định cung cấp đệm ngắn hạn; song cổ phiếu toàn cầu đã chuyển sang bán ròng, cơn sốt quyền chọn mua tháng 7 cũng lắng dịu rõ rệt. Nếu hai sự kiện lớn tuần này kết hợp thuận lợi, dòng tiền có thể trở lại chuỗi giá trị AI và có cơ hội lan tỏa lành mạnh sang cổ phiếu chất lượng cao dòng tiền mạnh, năng lượng, hàng hóa và nhóm hưởng lợi đình lạm, làm rộng thêm bull market; nếu vừa báo cáo vừa lãi suất gây bất lợi, chỉ số giảm 4% có thể kích hoạt quỹ hệ thống bán quy mô lớn trên 150 tỉ đô — đáy thị trường tưởng chừng vững chắc, nguy cơ thật nằm ở “cửa hầm bí ẩn” chưa ai kiểm chứng phía dưới.

Đội ngũ chiến lược Bank of America đang thúc giục nhà đầu tư thoát khỏi giao dịch AI quá đông đúc. Tổ chức này cho rằng, khi chủ đề AI gặp bão giảm đòn bẩy và kỳ vọng lợi nhuận ngày càng khắt khe, vị thế mua quá tải bị buộc phải thanh lý, cộng với rủi ro lạm phát, thì cổ phiếu giá trị, công nghệ sinh học, ngân hàng khu vực, một số sản phẩm tín dụng và hàng hóa là cơ hội đầu tư hấp dẫn hơn.

Khi bull market AI bước sang thời kỳ "định giá cao + vị thế đông đúc + tiêu tốn vốn lớn", Bank of America ủng hộ dịch chuyển dòng tiền biên khỏi Beta AI đắt đỏ nhất sang "tăng trưởng lợi nhuận tốt hơn, dòng tiền thực và tài sản chống lạm phát" — đây là quá trình cân bằng lại từ chủ đề công nghệ đơn nhất sang lan tỏa toàn thị trường, thay vì hồi kết bull market AI. Chẳng hạn, huyền thoại phòng hộ tỷ phú Bill Ackman sáng lập Pershing Square, trong đợt bán tháo giảm đòn bẩy cổ AI và thanh lý vị thế quá đông, đã chọn chiến lược “mua cổ phiếu cơ bản chất lượng giá lệch/giá rớt mạnh” — mở mới vị thế vào Visa (V.US) và Mastercard (MA.US) — hai ông lớn mạng lưới thẻ và thanh toán số, cũng như 4 công ty khác có vị thế phân bổ thấp và chất lượng dòng tiền cao bền vững trong nhiều năm.