CITIC Securities: Tác động của mua lại ngân sách đối với trái phiếu Mỹ, vàng và công nghệ là gì?

Theo thông tin từ Ứng dụng Tài chính Zhihui, CITIC Construction Investment đã phát hành báo cáo nghiên cứu cho biết, mua lại ngân sách là một hình thức quản lý phổ biến của Bộ Tài chính Mỹ, nhằm quản lý tính thanh khoản của các trái phiếu quốc khố cũ cũng như dòng tiền ngân khố. Cơ chế mua lại tự thân không có gì mới mẻ, về lý thuyết sẽ không gây nhiều xáo động cho thị trường. Tuy nhiên, lần mua lại ngân sách này có hai chi tiết đáng chú ý: Thứ nhất, chỉ cách lịch công bố kế hoạch mua lại trong quý này hai tuần; Thứ hai, tính thanh khoản giao dịch của các trái phiếu Mỹ cũ vẫn đang bình thường. Điều này cho thấy, mục tiêu trực tiếp là ổn định biến động lãi suất trái phiếu Mỹ. Có thể nhận định rằng, đây không phải là một đợt mua lại ngân sách thông thường mà là sự can thiệp có chủ ý đối với kỳ vọng lãi suất trái phiếu Mỹ, với mục đích thực sự là ổn định thị trường chứng khoán Mỹ.

Đối với trái phiếu Mỹ, câu chuyện vĩ mô về xu hướng tăng trung tâm lãi suất vẫn chưa chấm dứt, mua lại ngân sách chỉ có thể tạm thời kiềm chế lãi suất nhưng không giải quyết tận gốc vấn đề.

Đối với cổ phiếu Mỹ, động thái này nhằm ổn định kỳ vọng một cách có chủ đích, giúp xoa dịu tâm lý hoang mang ngắn hạn trên thị trường chứng khoán Mỹ.

Với vàng, các chính sách tài khóa và tiền tệ của Mỹ ngày càng gắn liền với lĩnh vực công nghệ, uy tín của đồng đô la tiếp tục bị bào mòn, qua đó tạo động lực cho các tài sản như vàng và những loại tiền tệ phi chủ quyền khác.

Các quan điểm chính của CITIC Construction Investment như sau:

Tối 19/8, Bộ Tài chính Mỹ thông báo nâng hạn mức mua lại hỗ trợ thanh khoản đối với các kỳ hạn 10-20 năm và 20-30 năm từ 2 tỷ USD/lần lên ít nhất 4 tỷ USD/lần, có hiệu lực từ ngày 9/9 tới 4/11 - kết thúc chu kỳ tái cấp vốn lần này.

Hạn mức mua lại hỗ trợ thanh khoản đối với 2 kỳ hạn 10–20 năm và 20–30 năm đã được tăng gấp đôi từ 2 tỷ USD lên 4 tỷ USD mỗi lần, tăng tổng lượng mua lại trong quý này lên khoảng 14 tỷ USD cho kỳ hạn 10–30 năm.

Sau thông báo, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 30 năm đã giảm từ 5,27% xuống còn khoảng 5,19% trong phiên, lợi suất kỳ hạn 10 năm giảm từ 4,68% về 4,65%; Chỉ số USD giảm khoảng 0,7%, chạm đáy kể từ giữa tháng 5; Giá vàng tăng hơn 3%, đạt mức cao nhất kể từ ngày 4/6; Thị trường chứng khoán Mỹ phục hồi, đa số cổ phiếu thuộc chỉ số S&P 500 tăng điểm, ngoại trừ nhóm cổ phiếu chip vẫn giảm tiếp.

Bối cảnh là ngày trước đó, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 30 năm lên tới 5,33% trong phiên, mức cao nhất kể từ năm 2007; Lợi suất trúng thầu kỳ hạn 10 năm trong phiên đấu giá tuần trước cũng đạt đỉnh kể từ 2007, còn kỳ hạn 30 năm ghi nhận mức cao nhất kể từ 2001.

Làm thế nào để hiểu động thái này của Bộ Tài chính? Ảnh hưởng của nó đối với thị trường ra sao?

I. Mua lại ngân sách là gì? Đây có phải là một QE không?

Mua lại ngân sách là việc Bộ Tài chính sử dụng tiền của mình để mua lại trái phiếu.

Ở đây có một câu hỏi: nguồn tiền mua lại của Bộ Tài chính đến từ đâu? Đây là trọng tâm để nhận định bản chất của việc mua lại ngân sách.

Khi Bộ Tài chính mua lại trái phiếu, nguồn tiền là của ngân sách. Theo luật, có hai nguồn: Một là phát hành thêm trái phiếu quốc gia để vay trả nợ cũ (vay mới trả cũ), hai là sử dụng quỹ thông thường (tức tài khoản tiền mặt của Bộ Tài chính - TGA) hiện có.

Một là, nếu trả trực tiếp bằng tiền trên tài khoản thông thường (TGA) của Bộ Tài chính, sẽ xảy ra hiện tượng giải phóng thanh khoản.

Hai là, Bộ Tài chính phát hành trái phiếu mới rồi mua lại trái phiếu tồn kho. Ý nghĩa ở đây là tính thanh khoản và cấu trúc kỳ hạn của trái phiếu mới và cũ khác nhau. Ví dụ: phát hành trái phiếu ngắn hạn để thay thế trái phiếu dài hạn. Việc mua lại trái phiếu cũ kỳ hạn 10-30 năm giúp rút ngắn thời hạn lưu thông khỏi thị trường; Về khía cạnh thanh toán, nguồn tiền mua lại ban đầu là từ tài khoản thường (TGA), trong quý sẽ bù lại bằng cách phát hành trái phiếu mới.

Tại cuộc họp tái cấp vốn tháng 8, Bộ Tài chính đã xác nhận rằng quy mô đấu giá trái phiếu dài hạn sẽ không thay đổi trong vài quý tới. Dự kiến lần này Bộ Tài chính sẽ phát hành trái phiếu ngắn hạn và mua lại trái phiếu dài hạn, không liên quan tới việc Cục Dự trữ Liên bang bơm lượng tiền cơ sở, nên mua lại ngân sách không phải là QE.

II. Việc mua lại ngân sách này sẽ tạo ra làn sóng thị trường lớn đến đâu?

Cơ chế mua lại không có gì mới, về lý thuyết sẽ không làm thị trường biến động mạnh.

Mua lại ngân sách không phải là điều xa lạ. Tháng 5/2024, Bộ Tài chính Mỹ khởi động lại mua lại ngân sách, gồm hai loại: “hỗ trợ thanh khoản” và “quản lý tiền mặt”.

Hỗ trợ thanh khoản là mua lại các trái phiếu cũ (off-the-run) giới hạn theo mức cố định, mục tiêu là cung cấp lối thoát có thể dự báo cho các trái phiếu thiếu thanh khoản.

Vậy lần này có gì khác?

Có hai điểm khác biệt:

Một là chỉ còn hai tuần nữa là công bố lịch trình mua lại trong quý. Đầu tháng 8, kỳ họp tái cấp vốn quý đã công bố hạn mức mua lại hỗ trợ thanh khoản quý này tổng cộng 3,8 tỷ USD, trong đó giai đoạn 9/9 đến 4/11 cho kỳ hạn 10-30 năm là 1,4 tỷ USD. Chỉ chưa đầy hai tuần sau, Bộ Tài chính tuyên bố nâng hạn mức này lên ít nhất gấp đôi. Việc thay đổi lịch mua lại giữa quý là điều hiếm thấy kể từ khi khởi động lại mua lại ngân sách.

Thứ hai, thị trường trái phiếu Mỹ thực tế không có vấn đề lớn về thanh khoản. Trong 60 phiên giao dịch gần đây, số ngày lợi suất kỳ hạn 30 năm biến động trên một độ lệch chuẩn (khoảng 4 điểm cơ bản) chỉ chiếm 1/3 - gần tương đương bình quân năm qua. Ngày 18/8, Bộ Tài chính mua lại 2 tỷ USD trái phiếu theo lịch thông thường, lượng đăng ký mua vượt hạn mức 10 lần, cho thấy thị trường vận hành bình thường.

Năm 2023, khi Bộ Tài chính công bố khởi động mua lại đã nói rõ: không phục vụ động thái chiến thuật hay ngắn hạn, không dùng để thay đổi cấu trúc kỳ hạn nợ, không đối phó thị trường căng thẳng cấp tính. Nhưng ba rào cản này đều bị lấn sang lần này.

Do đó, ý nghĩa tín hiệu của lần mua lại ngân sách này rất rõ ràng, nhắm trực diện vào biến động lãi suất trái phiếu Mỹ. Có thể nói, đây không thực sự là một đợt mua lại ngân sách thông thường, mà là một động thái quản lý kỳ vọng lãi suất trái phiếu Mỹ trong tương lai.

III. Từ quản lý nợ sang quản lý lãi suất – Đằng sau là núi nợ Mỹ khó kiểm soát

Việc tăng mua lại là chuỗi động thái “đè lãi suất” tiếp theo của Bessent.

Cuối tháng 7, Mỹ và Nhật cùng mua vào yên Nhật lần đầu tiên kể từ 1998 nhằm ngăn Nhật Bản bán tháo trái phiếu Mỹ; Đầu tháng 8, thông báo tái cấp vốn quý được điều chỉnh hướng dẫn dự báo, nhằm giảm quy mô phát hành trái phiếu dài hạn; Bessent thường xuyên lên truyền hình và mạng xã hội để bảo vệ cách truyền đạt của Walsh. Cộng thêm đợt tăng mua lại này, mục tiêu rất rõ ràng: ít nhất sẽ cố gắng làm giảm chi phí vay trước kỳ bầu cử giữa kỳ, phía sau là vấn đề nợ công Mỹ ngày một không thể kiểm soát.

Nguyên nhân Bộ Tài chính phải can thiệp là do lợi suất trái phiếu dài hạn lập đỉnh mới. Đợt tăng lợi suất này xuất phát chủ yếu từ hai yếu tố: Thứ nhất là lo ngại nguồn cung, với thâm hụt ngân sách hàng năm gần 2 nghìn tỷ USD, doanh nghiệp tăng phát hành trái phiếu để tài trợ cho làn sóng đầu tư AI, cùng với lực mua truyền thống trái phiếu kỳ hạn dài yếu đi; Thứ hai là yếu tố địa chính trị và giá dầu, bản ghi nhớ Mỹ - Iran hết hạn vào thứ Hai, đàm phán bế tắc. Yếu tố cận biên đến từ số liệu thâm hụt ngân sách tháng 7, tạo ra lo ngại về chi phí lãi đang leo thang, là nguyên nhân chính khiến lợi suất trái phiếu dài hạn tăng. Gần đây, dữ liệu về lạm phát, việc làm, bất động sản đều không mạnh, kỳ vọng tăng lãi suất không thay đổi nhiều, cho thấy chiều hướng tăng này chủ yếu do phần bù kỳ hạn dẫn dắt, đóng góp từ chính sách tiền tệ giới hạn.

Nhìn về tương lai, hai yếu tố đẩy lợi suất trái phiếu dài hạn là nợ chính phủ và AI phát hành trái phiếu đều khó dịu lại.

Yếu tố thứ nhất là nợ chính phủ. Chi phí lãi vay trên GDP năm 2024 là 3,0%, năm 2025 tăng lên 3,2%. Theo tính toán, kịch bản trung tính (lãi suất 10 năm 4%, tỷ lệ thâm hụt 7%) đến năm 2026 là 3,5%, năm 2028 là 3,7%; kịch bản bi quan (lãi suất 10 năm 5%, tỷ lệ thâm hụt 7%) đến năm 2026 là 4,0%, năm 2028 là 4,4%. Hiện nay lợi suất 10 năm ở mức 4,65% nằm giữa hai kịch bản này. Hai đảng ở Mỹ đều không có ý định điều chỉnh tài khóa, nỗi lo về nợ Mỹ ngày càng lớn.

Độ nhạy của nợ đối với lãi suất thay đổi theo trạng thái vĩ mô. Lý do khiến độ nhạy tăng cao ở Nhật, Anh và Mỹ bắt nguồn lần lượt từ tỷ lệ nợ công cao, r-g cao và kỷ luật tài khóa yếu. Lợi suất trái phiếu dài hạn toàn cầu liên tục lập đỉnh mới cho thấy độ nhạy này có thể đang tăng lên.

Yếu tố thứ hai là doanh nghiệp AI phát hành trái phiếu lấn át. Nhà đầu tư cùng lúc phải đối mặt chính phủ và các doanh nghiệp AI đều là những người đi vay lớn ở cùng một kỳ hạn, kéo phần bù kỳ hạn tăng cao.

Đối với trái phiếu Mỹ, ý nghĩa tín hiệu của việc tăng mua lại lớn hơn tác động thực tế, không thể đảo ngược xu hướng tăng trung tâm phần bù kỳ hạn. Một loạt hành động của Bessent giống như “kiềm chế tài chính mềm”, sẽ gây bất lợi cho đồng USD và có lợi cho vàng.

Cảnh báo rủi ro

Một là địa chính trị và giá dầu. Nếu căng thẳng Iran hạ nhiệt, giá dầu giảm, kỳ vọng lạm phát đi xuống có thể kéo lợi suất dài hạn giảm theo.

Hai là Bộ Tài chính nâng cấp công cụ. Nếu cuộc họp tái cấp vốn 4/11 tiếp tục giảm phát hành trái phiếu dài hạn, hoặc FED điều chỉnh quy mô thu hẹp bảng cân đối và cấu trúc đầu tư phối hợp với Bộ Tài chính thì lợi suất dài hạn có thể giảm vượt kỳ vọng.

Ba là tiến độ phát hành trái phiếu của AI. Nếu chi đầu tư AI chậm lại, doanh nghiệp giảm phát hành trái phiếu, áp lực cung lên phần bù kỳ hạn sẽ giảm bớt.

Bốn là giả định tính toán. Ước tính gánh nặng lãi suất giả định mỗi năm 30% nợ đến hạn phải tái cấp vốn, chi phí lãi của nợ đến hạn xấp xỉ lãi suất trung bình tồn kho, đường cong lợi suất dịch chuyển song song, thực tế có thể sai khác với dự tính.