Chính sách của Fed thực chất đã "hơi nới lỏng"? Mô hình lãi suất trung lập mới của Fed San Francisco cung cấp lý luận cho phe diều hâu

Theo thông tin từ ứng dụng tài chính Zhihui, một nghiên cứu được Ngân hàng Dự trữ Liên bang San Francisco công bố vào thứ Hai cho thấy, nếu lấy giá trị ước tính trung hạn của cái gọi là lãi suất trung lập (Neutral Rate) — tức là mức chi phí vay không kìm hãm cũng không thúc đẩy nền kinh tế — làm tiêu chuẩn đánh giá, thì lãi suất chính sách hiện tại của Fed có khả năng đang ở trạng thái lỏng lẻo. Nghiên cứu mới nhất về chính sách tiền tệ của Fed chi nhánh San Francisco thực chất là một thách thức đối với nhận định chủ đạo của các nhà kinh tế và quan chức Fed rằng, mức lãi suất chuẩn 3,50%—3,75% hiện nay vẫn có tính chất ràng buộc chung.

Kết luận này trái ngược với đánh giá của phần lớn các nhà hoạch định chính sách ngân hàng trung ương Mỹ hiện nay, khi họ cho rằng chính sách tiền tệ vẫn còn thắt chặt hoặc có thể đã ở mức trung lập. Nhận định này cũng xung đột với bức tranh mà các nhà hoạch định chính sách Fed vẽ ra dựa trên ước tính lãi suất trung lập dài hạn; theo các ước tính đó, biên độ lãi suất chuẩn 3,50%—3,75% hiện nay có thể cao hơn mức trung lập khoảng 0,5 điểm phần trăm.

Chính sách của Fed thực ra đã “thiên về nới lỏng”? Nghiên cứu mới của Fed San Francisco thay đổi nhận định về lãi suất trung lập, thêm biến số quan trọng cho tranh luận tăng lãi suất

Tuy nhiên, nghiên cứu này cho rằng, so với việc áp dụng quy tắc chính sách dựa trên ước tính lãi suất trung lập trung hạn, sử dụng ước tính lãi suất trung lập dài hạn có thể dẫn tới kết quả không tối ưu về mặt kinh tế.

Chuyên gia tư vấn nghiên cứu Vasco Curdia của Fed San Francisco viết trong bản tin Kinh tế vùng mới nhất (Economic Letter) rằng: “Phân tích cho thấy, thực hiện chính sách tiền tệ dựa trên chỉ báo này, so với chuẩn thông thường, có thể ổn định lạm phát và đạt được việc làm tối đa một cách hiệu quả hơn. Đến tháng 8 năm 2026, hệ thống ước tính lãi suất tự nhiên trung hạn cho thấy, chính sách tiền tệ đang ở trạng thái lỏng lẻo, tuy nhiên cần lưu ý là ước tính này còn có mức độ bất định cao.”

Theo chỉ báo lãi suất trung lập trung hạn mà nghiên cứu đưa ra, mục tiêu lãi suất chính sách hiện tại đang thấp hơn mức lãi suất giúp nền kinh tế vận hành ở mức công suất tối đa mà không làm chậm lại nền kinh tế từ 0,5 đến 0,75 điểm phần trăm.

Các nhà hoạch định chính sách Fed thường sử dụng ước tính lãi suất trung lập để xác định xem chính sách tiền tệ đang ở trạng thái thắt chặt hay nới lỏng, từ đó quyết định có tăng hay giảm lãi suất hay không.

Các quy tắc chính sách tiền tệ được áp dụng rộng rãi thường đưa vào ước tính lãi suất trung lập dài hạn, mà chỉ số này thường có xu hướng ổn định hơn. Thỉnh thoảng, các nhà hoạch định chính sách cũng tham khảo các ước tính lãi suất trung lập ngắn hạn khi bàn về việc mức lãi suất hiện tại có phù hợp hay không, mặc dù các ước tính này thường rất biến động.

Theo ước tính lãi suất tự nhiên trung hạn (Medium-run Natural Rate) của Vasco Cúrdia thuộc Fed San Francisco, con số này vào khoảng 1,5% thực tế, trong khi lãi suất chính sách thực tế khi lấy mức lãi suất chính sách danh nghĩa hiện tại trừ khoảng 3% lạm phát thì chỉ đạt khoảng 0,5%—0,75%. Vì vậy, theo mô hình này, chính sách của Fed thực tế đã ở trạng thái khá lỏng lẻo. Điều này trái ngược rõ rệt với nhận định “thiên về thắt chặt hoặc gần trung lập” dựa trên lãi suất trung lập dài hạn (Long-run Neutral Rate) mà đa số quan chức FOMC dựa vào, dù chính tác giả bài nghiên cứu cũng nhấn mạnh biên độ ước tính này còn nhiều bất định.

Goldman Sachs kiên định dự đoán giữ nguyên suốt cả năm! Thị trường từ “tăng lãi suất liên tiếp” chuyển sang “nhiều nhất một lần”

Chỉ xét riêng bản nghiên cứu này của một chi nhánh Fed khu vực, rõ ràng đây là một báo cáo có xu hướng diều hâu — nếu chính sách đã thấp hơn mức trung lập, về lý thuyết sẽ có lý do tiếp tục tăng lãi suất để đưa lãi suất thực trở lại mức trung lập; tuy nhiên đây chỉ là một khuôn khổ nghiên cứu, không phải tín hiệu chính thức về tăng lãi suất từ Fed San Francisco hay FOMC.

Sự thay đổi rõ ràng hơn lại xuất hiện ở kỳ vọng đồng thuận của thị trường về lãi suất: doanh số bán lẻ, việc làm và CPI/PPI đang tạo thành một chuỗi dữ liệu ngày càng bất lợi cho phe diều hâu tăng lãi suất. CPI tháng 7 tăng chỉ 0,1% so với tháng trước, CPI lõi tăng 0,2%, còn lạm phát lõi theo năm giảm xuống còn 2,5%; sau đó, PPI tăng 0,0% so với tháng trước, thấp hơn nhiều dự báo +0,2% của thị trường, còn theo năm giảm từ 5,5% xuống 4,7%; cộng thêm số liệu việc làm phi nông nghiệp trong tháng 7 giảm bất ngờ 23.000 người nữa, càng làm yếu lý do Fed “phải thắt chặt chính sách ngay lập tức”.

Vì thế, điều thực sự thú vị là, thị trường hiện tại đang chọn “tin vào số liệu kinh tế hơn là vào mô hình này”. Sau khi dữ liệu về việc làm, CPI/PPI và doanh số bán lẻ liên tiếp giảm nhiệt trong tháng 7, giá niêm yết trên thị trường hợp đồng tương lai lãi suất đến ngày 18/8 mới nhất cho thấy, xác suất tăng lãi suất vào tháng 9 chỉ còn khoảng 35%, còn một tuần trước đó vẫn là 52,2%, nghĩa là thị trường hiện cho rằng khả năng Fed giữ nguyên lãi suất trong tháng 9 là khoảng 65%.

Hợp đồng tương lai Fed Funds tính đến cuối năm chỉ còn phản ánh tổng cộng khoảng 21 điểm cơ bản tăng lãi suất, tức là một đợt tăng 25 điểm cơ bản hoàn chỉnh cũng chưa được định giá trọn vẹn. Điều này có nghĩa, thị trường đã điều chỉnh từ lo ngại "từ tháng 9 sẽ tăng lãi suất liên tiếp trở lại" ở cuối tháng 7 sang kịch bản "tháng 9 phần lớn sẽ không thay đổi, cuối năm vẫn còn khả năng tăng lãi suất một lần cuối". Trong khi đó, cuộc khảo sát các nhà kinh tế của Reuters cho thấy, đại đa số người được hỏi dự báo sẽ giữ biên độ 3,50%—3,75% đến cuối năm 2026.

Dữ liệu bán lẻ mới nhất cũng làm cho lập luận của chuyên gia kinh tế kỳ cựu của Goldman Sachs, Matheus Dibo về việc “Fed giữ nguyên lãi suất cả năm” trở nên thuyết phục hơn so với vài ngày trước: vấn đề mấu chốt hiện tại không phải là lạm phát đã về 2%, mà là các cú sốc cung trước đó như giá dầu, thuế quan có tạo hiệu ứng vòng hai (Second-round Effects) thực sự hay không.

Dibo cho rằng lạm phát nhà ở còn dư địa giảm tiếp, thị trường lao động không quá nóng và vòng xoáy lương-giá cả chưa hình thành, nên Fed có thể chờ thêm nhiều dữ liệu; dữ liệu CPI/PPI mới nhất càng củng cố nhận định này. Đáng chú ý, đây không phải là quan điểm ngược dòng hoàn toàn đơn độc của Goldman Sachs — khảo sát của Bloomberg Intelligence với các chuyên gia kinh tế cho thấy dự báo trung vị vẫn là Fed giữ nguyên lãi suất phần còn lại của năm 2026. Trong khi đó, ba thành viên FOMC, gồm Harmac, Kashkari và Logan, đã bỏ phiếu tăng lãi suất 25 điểm cơ bản trong kỳ họp tháng 7 với tỷ lệ 9-3 và hiện vẫn cho rằng chính sách chưa đủ thắt chặt, nên “cần hành động ngay”.

Dự báo mới nhất của Jan Hatzius, kinh tế trưởng vĩ mô của Goldman Sachs, cho thấy sẽ rất khó có chuyện tăng lãi suất vào tháng 9, trừ khi dữ liệu kinh tế Mỹ thay đổi đột ngột trước kỳ họp. Nhóm các nhà kinh tế do Jan Hatzius dẫn đầu viết trong báo cáo mới đây rằng, do lạm phát ở nền kinh tế lớn nhất thế giới đang hạ nhiệt, đặt cược của thị trường vào khả năng Fed tăng lãi suất vẫn là quá tích cực: “Vì dữ liệu bán lẻ Mỹ giảm sút, số liệu việc làm gây thất vọng và lạm phát giảm, khả năng Fed tăng lãi suất trong cuộc họp tháng 9 là rất thấp.”