"Cuồng phong nợ toàn cầu" gào thét, việc định giá tài sản rủi ro đối mặt với bài kiểm tra áp lực

Ứng dụng tài chính Zhihu nhận được tin tức, thị trường trái phiếu toàn cầu đang trải qua một đợt bán tháo đồng loạt hiếm có trên nhiều quốc gia. Từ Washington đến Tokyo rồi đến Frankfurt, lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn đang tăng vọt lên mức cao nhất trong vài thập kỷ, đánh dấu một sự thay đổi sâu sắc trong logic định giá vốn toàn cầu.

Vào thứ Hai (ngày 17/8), lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm trong phiên đã vượt qua 5,31%, mức cao nhất kể từ tháng 6/2007—tức là ngay trước thềm cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Đồng thời, lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 10 năm tiến sát 3%, lần đầu tiên đạt được kể từ tháng 9/1996; lợi suất trái phiếu chính phủ Đức kỳ hạn 10 năm tăng vượt 3,22%, cao nhất kể từ tháng 5/2011; lợi suất trái phiếu chính phủ Pháp kỳ hạn 10 năm vượt qua 4%, là mức cao nhất kể từ năm 2009. Lợi suất trái phiếu chính phủ Anh kỳ hạn 10 năm cũng đã tiệm cận 6%.

Làn sóng bán tháo trái phiếu trên ba châu lục này không chỉ do một yếu tố đơn lẻ gây ra, mà là kết quả của nhiều động lực cấu trúc đồng thời cộng hưởng: phát hành trái phiếu kỷ lục của các doanh nghiệp AI siêu quy mô, thâm hụt ngân sách chính phủ liên tục gia tăng, giá năng lượng leo thang do xung đột Trung Đông, cùng với sự suy giảm nhu cầu từ Nhật Bản—nước nắm giữ trái phiếu Mỹ lớn nhất thế giới. Cuộc “cách mạng premium kỳ hạn” này đang tái định nghĩa tiêu chuẩn định giá tài sản toàn cầu.

“Tiêu chuẩn định giá tài sản toàn cầu”: Lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ 30 năm trở lại mức năm 2007, thâm hụt ngân sách và làn sóng phát hành trái phiếu AI “kẹp hai phía”

Mỹ là tâm bão của làn sóng bán tháo trái phiếu này. Thứ Hai, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm vượt 5,31%, mức cao nhất trong 19 năm. Lợi suất kỳ hạn 10 năm cũng tăng lên khoảng 4,7%. Lợi suất trái phiếu 30 năm của Mỹ đã tăng gần 40 điểm cơ bản chỉ trong tháng trước, mức tăng hàng tháng lớn nhất kể từ tháng 12/2024.

Động lực thúc đẩy bán tháo trái phiếu Mỹ chủ yếu đến từ hai luồng cung lớn. Đầu tiên là thâm hụt ngân sách liên bang khổng lồ—dự báo thâm hụt ngân sách Mỹ năm tài khóa 2026 sẽ đạt 1,9 nghìn tỷ đô la Mỹ, chiếm gần 6% GDP, tiếp tục đẩy mạnh cung trái phiếu. Thứ hai là làn sóng phát hành trái phiếu kỷ lục của các doanh nghiệp AI. Các “ông lớn” công nghệ như Alphabet, Amazon, Meta… kể từ năm 2026 đã huy động qua kênh trái phiếu gần 220 tỷ đô la Mỹ, JPMorgan đã nâng dự báo phát hành trái phiếu USD của doanh nghiệp ngành TMT năm 2026 thêm khoảng 20% lên đến 540 tỷ USD. Trái phiếu AI của các công ty công nghệ lớn hiện chiếm khoảng 25% lượng phát hành ròng trái phiếu trung-dài hạn của Mỹ.

Cú sốc phía cung đang đẩy chi phí huy động tài chính lên cao. Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm của Alphabet đã đạt 6,4%, cao hơn 1,15 điểm phần trăm so với trái phiếu chính phủ cùng kỳ hạn. Đồng thời, dữ liệu Bộ Tài chính Mỹ công bố ngày thứ Hai cho thấy tổng lượng trái phiếu Mỹ mà nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ trong tháng 6 đã giảm từ 9,371 nghìn tỷ USD (tháng 5) xuống 9,299 nghìn tỷ USD. Riêng Nhật Bản—nước “chủ nợ” lớn nhất của Mỹ—số dư trái phiếu Mỹ nắm giữ trong tháng 6 giảm xuống 1,116 nghìn tỷ USD, tức giảm 26,4 tỷ USD trong tháng.

“Người mua trái phiếu Mỹ lớn nhất”: Lợi suất trái phiếu Nhật kỳ hạn 10 năm tiến sát 3%, sự “trở lại của lãi suất” sau 30 năm

Thị trường trái phiếu Nhật Bản đang trải qua quá trình bình thường hóa lãi suất lịch sử. Lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật kỳ hạn 10 năm tăng liên tiếp ngày thứ bảy vào thứ Ba, chạm mức cao nhất kể từ tháng 9/1996 là 2,945%. Lợi suất trái phiếu Nhật kỳ hạn 30 năm cũng tăng lên khoảng 4,06%.

Động lực chính của đợt tăng này xuất phát từ kỳ vọng thị trường rằng Ngân hàng trung ương Nhật sẽ tăng lãi suất nhanh hơn. Biên bản họp tháng 7 đã phát ra tín hiệu “diều hâu”—nhiều thành viên kêu gọi “tăng tốc nâng lãi suất” và cảnh báo rằng “nguy cơ chậm trễ không còn chỉ là rủi ro cận biên nữa”. Dữ liệu hoán đổi qua đêm cho thấy xác suất BOJ nâng lãi suất vào tháng 9 khoảng hai phần ba, và xác suất tăng vào tháng 10 lên tới 96%.

Lợi suất trong nước Nhật tăng đang thúc đẩy sự tái cơ cấu dòng vốn toàn cầu. Khi lợi suất trái phiếu Nhật kỳ hạn 30 năm lên khoảng 4%, các nhà đầu tư Nhật—vốn là người mua trái phiếu Mỹ lớn nhất—bắt đầu bị thu hút trở lại thị trường nội địa. Tổng số dư trái phiếu Mỹ mà Nhật nắm giữ trong tháng 6 đã giảm từ 1,143 nghìn tỷ USD (tháng 5) xuống 1,116 nghìn tỷ USD. Nhà chiến lược trưởng đầu tư của Ngân hàng Saxo, bà Charu Chanana nhận định: “Điều này không có nghĩa Nhật đang từ bỏ trái phiếu Mỹ, nhưng nó buộc Washington không thể giả định nhu cầu nước ngoài sẽ hấp thụ lượng cung mới bằng lợi suất của ngày hôm qua nữa.”

Châu Âu: Đức, Pháp cùng lập đỉnh nhiều năm, lo ngại tài khóa lan rộng nhanh chóng

Thị trường trái phiếu châu Âu cũng không tránh khỏi làn sóng này. Lợi suất trái phiếu chính phủ Đức kỳ hạn 10 năm ngày thứ Hai đóng cửa ở mức 3,223%, tiến sát đỉnh quý II/2011 là 3,505%. Lợi suất trái phiếu Pháp kỳ hạn 10 năm từng vượt qua 4,05%, tăng khoảng 11 điểm cơ bản trong ngày, xác lập mức cao mới kể từ năm 2009. Lợi suất trái phiếu Pháp kỳ hạn 30 năm cũng vươn lên 4,86%, trở lại mức cao nhất gần 20 năm qua.

Áp lực tại châu Âu đang lan rộng từ Đức sang các nền kinh tế lớn khác như Pháp. Nỗi lo của thị trường đối với thâm hụt ngân sách cao và gánh nặng nợ công của Pháp liên tục tăng lên. Ngoài ra, giá năng lượng tăng do xung đột Trung Đông và áp lực lạm phát kéo theo cũng bị xem là nguyên nhân chính khiến trái phiếu châu Âu bị bán tháo mạnh.

Các động lực chung: Một cuộc “cách mạng premium kỳ hạn” trên toàn cầu

Dù các yếu tố trong nước mỗi nước khác nhau, nhưng những động lực cơ bản đẩy lợi suất dài hạn lên lại có tính toàn cầu rõ rệt.

Thứ nhất, lo ngại lạm phát trở lại mạnh mẽ. Giá dầu trở lại trên 90 USD/thùng, hy vọng hòa bình Mỹ-Iran dần tan biến, khiến thị trường lo rằng lạm phát sẽ tiếp tục ở mức cao.

Thứ hai, “cạnh tranh vốn” giữa làn sóng phát hành trái phiếu AI và thâm hụt ngân sách. Như dữ liệu Jinshi Finance đã chỉ ra, trái phiếu kỳ hạn dài đang là trung tâm của mọi sự lo ngại của nhà đầu tư, “Từ lạm phát đến làn sóng AI gánh nặng nợ, mọi lo lắng đều phản ánh ở thị trường này.” Nhu cầu huy động vốn khổng lồ từ các công ty AI cùng kế hoạch phát hành trái phiếu ngày càng lớn của chính phủ các nước đang cùng tranh giành lượng vốn có hạn.

Thứ ba, nhu cầu từ người mua truyền thống yếu đi. Biến động cấu trúc thị trường và dân số khiến nhu cầu của nhóm nhà đầu tư vốn ổn định suy yếu. Các nhà đầu tư Nhật vì lợi suất trong nước hấp dẫn hơn nên đang rút khỏi thị trường nước ngoài, làm nhu cầu trái phiếu Mỹ và các tài sản ngoại suy giảm thêm.

Thứ tư, lạm phát tiếp tục vượt mục tiêu. Năm năm qua, lạm phát liên tục cao hơn mức mục tiêu 2% của Fed, nhà đầu tư đòi hỏi phần bù rủi ro cao hơn cho trái phiếu chính phủ dài hạn.

Tác động thị trường và triển vọng tương lai

Lãi suất vay dài hạn tăng vọt đang đẩy nền kinh tế rộng lớn hơn vào những phản ứng dây chuyền. Lợi suất nợ chính phủ là chuẩn tham chiếu cho lãi suất vay doanh nghiệp và thế chấp nhà. Hiện lãi suất vay thế chấp cố định 30 năm đã lên 6,69%, môi trường huy động vốn cho doanh nghiệp và hộ gia đình bị siết chặt rõ rệt.

Hiện tại, thị trường coi vùng lợi suất 5,0%-5,3% của trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm là ngưỡng cảnh báo toàn cầu. Chiến lược gia trưởng của KB Securities, ông Lee Eun-taek cảnh báo nếu lợi suất trái phiếu Mỹ 10 năm liên tục vượt 5% (chạm đỉnh năm 2007) hoặc 5,3% (đỉnh 25 năm), sẽ thúc đẩy các dòng tiền toàn cầu chuyển mạnh từ “ưa rủi ro” sang “bảo toàn vốn”, có thể gây ra giai đoạn thu hẹp dòng vốn cho nhóm AI và công nghệ lớn.

Bà Charu Chanana, chiến lược gia trưởng của Ngân hàng Saxo, chỉ ra: “Thị trường ngày càng đòi hỏi premium kỳ hạn cao hơn để nắm giữ trái phiếu chính phủ dài hạn.” Giám đốc đầu tư của AXA IM Core—Chris Iggo cho biết thêm: “Rất khó để xác định lợi suất cần đến mức nào mới cải thiện được triển vọng tổng lợi nhuận cho trái phiếu dài hạn. Yếu tố duy nhất có thể thay đổi tình trạng này, là khi dữ liệu kinh tế đột ngột xấu đi, hoặc xảy ra một cú sốc bên ngoài bất ngờ nào đó. Khả năng xảy ra cú sốc ngoài còn cao hơn là kinh tế suy yếu.”

Ngày 18/8, làn sóng bán tháo trái phiếu toàn cầu đã lan từ Mỹ tới cả thị trường châu Âu và châu Á. Trong bối cảnh làn sóng phát hành trái phiếu AI, thâm hụt ngân sách khổng lồ và rủi ro địa chính trị cùng tác động, chi phí vay dài hạn—“neo” định giá tài sản toàn cầu—có lẽ sẽ còn cần một thời gian dài hơn để tái căn chỉnh, và tác động đến chứng khoán cũng không thể xem nhẹ.

Cơ chế lan truyền: Ba con đường giải mã cách lợi suất trái phiếu Mỹ tác động tới bull run AI

Con đường 1: Định giá điều chỉnh lại—lãi suất chiết khấu cao hơn, giá trị hiện tại thấp hơn. Lợi suất trái phiếu Mỹ dài hạn là neo định giá tài sản rủi ro toàn cầu. Khi lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 30 năm tăng từ dưới 5% lên trên 5,3%, toàn bộ mô hình định giá tài sản tăng trưởng, vốn phụ thuộc vào dòng tiền tương lai, đều cần được làm lại. Nhóm AI—đặc biệt là các công ty phần cứng và phát triển mô hình chưa có lợi nhuận ổn định—có độ nhạy với biến động chiết khấu cao hơn hẳn các ngành truyền thống. Hợp đồng tương lai cổ phiếu Mỹ giảm mạnh trước giờ mở cửa (hợp đồng tương lai Nasdaq -1%, S&P -0,4%) chính là phản ánh ngay lập tức của áp lực này.

Con đường 2: Chi phí vốn vay tăng—mô hình mở rộng AI dựa vào nợ gặp áp lực. Hạ tầng AI mở rộng dựa nhiều vào huy động qua trái phiếu. Chỉ trong tuần qua, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 30 năm từ dưới 5% vọt lên trên 5,3%, khiến mọi dự án hạ tầng AI cần vay dài hạn đều phải gánh thêm chi phí lãi vay cao hơn. Ông Lee Eun-taek, chiến lược gia trưởng KB Securities nhận định, dù các ông lớn công nghệ có thể sẽ vẫn đầu tư mạnh để không bị tụt lại trong cuộc đua AI, nhưng lãi suất cao hơn sẽ khiến các tổ chức tài chính thu hẹp quy mô cấp vốn.

Con đường 3: Dòng vốn đảo chiều—tiền từ thị trường mới nổi quay về trái phiếu Mỹ. Khi lãi suất phi rủi ro lên trên 5%, bản thân trái phiếu Mỹ đã trở thành nhóm tài sản cực kỳ hấp dẫn. Áp lực rút vốn khỏi thị trường chứng khoán mới nổi để quay về trái phiếu Mỹ tăng lên rõ rệt. Ngày 18/8, các tổ chức đầu tư trên KOSPI Hàn Quốc bán ròng 785,4 tỷ won/ngày, trong khi nhà đầu tư nước ngoài và nhỏ lẻ lần lượt mua ròng 86,5 tỷ won và 731 tỷ won—cú rút quy mô lớn của tổ chức chính là minh chứng vi mô cho logic này.