Cảnh báo AI! Nợ ngoài sổ sách của các ông lớn công nghệ Mỹ tăng vọt lên 3 nghìn tỷ USD, gấp khoảng 5 lần chi tiêu vốn hàng năm

Các cam kết tài chính thực sự của các ông lớn công nghệ Mỹ đối với hạ tầng AI còn đáng kinh ngạc hơn nhiều so với các con số công khai trước đó.

Theo Tạp chí Phố Wall ngày 18/8, Alphabet - công ty mẹ của Google, Meta, Microsoft, Amazon, Oracle, Nvidia, Broadcom, SpaceX và AMD - chín công ty công nghệ hàng đầu đã tiết lộ trong phần phụ lục hồ sơ chứng khoán gần nhất rằng tổng cam kết ngoài bảng cân đối kế toán lên tới khoảng 3 nghìn tỷ USD, trong đó phần lớn liên quan trực tiếp đến xây dựng hạ tầng AI.

Con số này gấp 5 lần tổng chi tiêu vốn của các công ty này trong năm vừa qua là 600 tỷ USD, đồng thời gấp 3 lần số dư hợp đồng thuê chưa thanh toán và các khoản vay dài hạn. Đáng chú ý hơn, quy mô này chỉ trong vòng hai tháng đã tăng khoảng 50% từ mức trước đó là khoảng 1,8 nghìn tỷ USD.

Phần lõi của khoản nợ tiềm ẩn này là khoảng 1,2 nghìn tỷ USD "hợp đồng thuê chưa bắt đầu" (uncommenced leases) và khoảng 1,9 nghìn tỷ USD "nghĩa vụ mua hàng" (purchase obligations). Theo chuẩn mực kế toán hiện hành, hai loại nghĩa vụ chi tiêu này đều không bắt buộc phải ghi nhận lên bảng cân đối kế toán trước khi thực hiện chuyển giao hoặc trả tiền thuê, giúp chúng hợp pháp nằm ngoài báo cáo tài chính.

Trong khi đó, Bài viết từ Tin tức Phố Wall trước đó cho biết, theo Bloomberg ngày 15/8, một loại hình cấu trúc bảo lãnh ngoài bảng mới dựa trên "bảo lãnh giá trị còn lại" (Residual Value Guarantee, RVG) đã đạt quy mô khoảng 70 tỷ USD, các ông lớn chip như Nvidia, Broadcom dùng uy tín tín dụng của mình làm hậu thuẫn tài chính cho khách hàng. Khoản nợ tiềm tàng này vẫn chưa được thị trường định giá đầy đủ, khiến các nhà đầu tư trái phiếu ngày càng lo ngại.

Alphabet và Amazon gần đây đều xuất hiện tình trạng dòng tiền tự do âm - chi tiêu vốn đã vượt qua dòng tiền kinh doanh vào. Điều này có nghĩa là các nhà cung cấp cloud siêu lớn (hyperscaler) sẽ tiếp tục phải dựa vào thị trường vốn để huy động tài chính trong tương lai có thể tiên lượng, và một khi cam kết ngoài bảng 3 nghìn tỷ USD được kích hoạt, nó sẽ tạo ra những hệ lụy sâu rộng cho những bảng cân đối kế toán "thành trì" của các công ty công nghệ.

Ba nghìn tỷ USD cam kết ngoài bảng: Chuẩn mực kế toán đã giúp “làm biến mất” nợ khổng lồ ra sao

Phân tích của Tạp chí Phố Wall cho thấy, nguyên nhân chín công ty công nghệ hàng đầu có thể hợp pháp bỏ qua khoản cam kết ngoài bảng cân đối kế toán chính là nhờ hai cách xử lý kế toán chính.

Loại thứ nhất là "hợp đồng thuê chưa bắt đầu".

Lấy ví dụ dự án trung tâm dữ liệu "Hyperion" của Meta tại bang Louisiana - khu đất rộng tương đương 1700 sân bóng đá - Meta ban đầu ký hợp đồng thuê từ năm 2029 trong 4 năm, có thể gia hạn tới 20 năm, đồng thời cam kết nếu trả lại trước thời hạn phải bồi thường khoản chênh lệch cho chủ nợ trái phiếu.

Do Meta cho rằng xác suất thực tế phải trả khoản bảo lãnh này là thấp nên không ghi nhận khoản nợ nào trên bảng cân đối kế toán. Theo chuẩn mực kế toán, nghĩa vụ thuê này có thể ở trạng thái ngoài bảng cho đến khi thật sự bắt đầu chi trả. Tổng cam kết loại "hợp đồng thuê chưa bắt đầu" Meta công khai là khoảng 347 tỷ USD.

Thống kê của Tạp chí Phố Wall cho biết, tổng nghĩa vụ thuê chưa bắt đầu của các công ty phân tích đã lên đến khoảng 1,2 nghìn tỷ USD, tăng gấp 4 lần so với số được công khai một năm trước.

Loại thứ hai là "nghĩa vụ mua hàng".

Trung tâm dữ liệu cần số lượng lớn phần cứng, bao gồm chip Nvidia và chip lưu trữ để đào tạo, vận hành mô hình. Để đảm bảo năng lực cung ứng, các công ty công nghệ thường ký trước hợp đồng mua hàng dài hạn. Theo chuẩn mực kế toán, nghĩa vụ này cũng không phải ghi nhận trên bảng cân đối kế toán cho đến khi sản phẩm/dịch vụ được giao. Tổng nghĩa vụ mua hàng mà các công ty phân tích lên tới khoảng 1,9 nghìn tỷ USD.

Kết hợp hai loại trên chính là phần lõi của “quả bom hẹn giờ” 3 nghìn tỷ USD này. Dù doanh thu không được thực hiện như kỳ vọng, các hợp đồng mua sắm và thuê đã ký này trong phần lớn các trường hợp đều không thể đơn phương hủy bỏ.

“Bảo lãnh giá trị còn lại”: 70 tỷ nợ tiềm tàng ngoài bảng âm thầm tích tụ

Bài viết từ Tin tức Phố Wall phân tích, ngoài các cam kết thuê ngoài bảng và mua sắm quy mô lớn kể trên, một loại cấu trúc tài chính mới mang tên "bảo lãnh giá trị còn lại" (RVG) đang nhanh chóng lan tỏa trong hệ sinh thái tài trợ AI, với quy mô tới khoảng 70 tỷ USD - trở thành một tầng rủi ro tiềm ẩn khác ít người biết tới.

Cấu trúc này vận hành ba tầng: tổ chức chuyên biệt (SPV) vay tiền mua chip, khoản vay dựa trên dòng tiền từ hợp đồng sử dụng chip của công ty AI; nếu công ty AI này thôi trả tiền, chip sẽ được cho thuê lại hoặc bán đi để trả nợ; nếu vẫn thiếu hụt, bên bảo lãnh - thường là nhà sản xuất chip - sẽ bù vào phần chênh lệch.

Nvidia, Broadcom nhờ đó trở thành người "bảo hiểm cuối cùng", nhưng các nghĩa vụ bảo lãnh này thường không được ghi nhận trên bảng cân đối kế toán của họ. Meta cũng xác nhận lối giải thích này trong hồ sơ: "Khả năng RVG bảo lãnh phải trả tiền là không cao, vì vậy đến nay chưa ghi nhận bất kỳ khoản nợ nào."

Broadcom còn áp dụng cơ chế này cho dự án có mã "Big Sky" - Broadcom bảo lãnh cho một khoản vay 35 tỷ USD, Apollo Global Management và Blackstone cùng các nhà đầu tư góp vốn mua chip AI tùy chỉnh, sau đó cho Anthropic thuê lại, khoản nợ cao cấp này nhờ đó được xếp hạng đầu tư và giảm chi phí vay vốn.

Các chiến lược gia Bank of America ước tính, nền tảng AI XPV của Broadcom có thể tích lũy tới 370 tỷ USD nợ cao cấp vào giữa năm 2029.

CEO Nvidia - Jensen Huang cho biết công ty có thể cung cấp cơ chế hỗ trợ giá trị còn lại tối đa 25% cho các thương vụ liên quan, và nhấn mạnh sẽ "đánh giá từng trường hợp", với mục tiêu "giúp giải phóng nguồn vốn độc lập lớn trong khi kiểm soát rủi ro một cách kỷ luật".

Nvidia tuần trước công bố thỏa thuận hợp tác gọi vốn 500 tỷ USD với sáu tổ chức đầu tư Mỹ gồm BlackRock, Goldman Sachs..., một phần nhằm kêu gọi nguồn vốn bên ngoài và giảm bớt vòng lặp "huy động vốn chéo" khi các công ty AI liên tục đầu tư mua sản phẩm lẫn nhau.

Tổ chức xếp hạng cảnh báo, thị trường trái phiếu khó định giá

Bài viết từ Tin tức Phố Wall cũng cho hay các tổ chức xếp hạng tín nhiệm đã công khai bày tỏ lo ngại trước tốc độ mở rộng của cấu trúc RVG.

Trong báo cáo, Moody’s nhấn mạnh "rủi ro lớn chủ yếu nằm ở chỗ loại giao dịch này diễn ra dồn dập trong ngắn hạn" và cảnh báo quy mô nghĩa vụ tiềm năng của Broadcom tăng mạnh "ngay cả khi tỷ lệ đòn bẩy nợ hiện tại còn thấp, cũng sẽ hạn chế khả năng tài chính linh hoạt và có thể gây áp lực lên hồ sơ tín nhiệm của tập đoàn này".

S&P Global Ratings thì xếp khoản bảo lãnh giá trị còn lại của Broadcom vào loại "nghĩa vụ nợ tiềm tàng", và khẳng định rõ sẽ đưa phần này vào tính toán tổng nợ sau điều chỉnh.

Lo lắng lớn nhất của nhà đầu tư trái phiếu là: bao giờ những khoản nợ ngoài bảng tiềm tàng này sẽ chuyển hóa thành khoản lỗ thực tế trên báo cáo tài chính? Người quản lý danh mục đầu tư của DoubleLine - Mariya Entina nói thẳng:

"Đây giống như tận dụng lỗ hổng hệ thống, tìm cách được tổ chức xếp hạng ưu ái để nhận được mức xếp hạng tín nhiệm cao nhất có thể... Chúng ta đang bước vào thời đại kỹ nghệ tài chính. Khi anh vận dụng kỹ nghệ tài chính, anh đang che đi thực tế tài chính."

Chuyên gia CreditSights thì ví hỗ trợ giá trị còn lại của Nvidia như "bán một quyền chọn bán", và chỉ rõ "nó mang tính chu kỳ lên xuống: khi thị trường thuận lợi thì gần như không mất gì, nhưng lúc suy thoái nặng, khách hàng lật kèo, giá trị phần cứng lao dốc, nó sẽ trở nên then chốt nhất".

Đồng Giám đốc tín dụng toàn cầu TCW - Brian Gelfand nhận định:

"Đây không còn là nghiệp vụ bảo lãnh tín dụng hạng đầu tư thông thường, mà phức tạp hơn nhiều. Xét đến tính chất ngoài bảng, rủi ro tail risk là rất cao."

Tuy vậy cũng có ý kiến tương đối lạc quan. John Lloyd - Giám đốc tín dụng doanh nghiệp và tổng quyền đa thị trường của Janus Henderson Investors cho rằng chỉ trong điều kiện cực đoan mới kích hoạt hỗ trợ giá trị còn lại.

"Anh sẽ phải thấy tăng trưởng lượng sử dụng Token tụt dốc thảm hại, điều này hoàn toàn không xảy ra hiện nay", đồng thời nhấn mạnh các công ty này "không phải tìm cách giấu nợ tiềm tàng mà chỉ là huy động vốn".

Quan điểm trái chiều: nhu cầu duy trì hay chu kỳ “bùng nổ - suy thoái”

Về việc liệu các khoản nợ ngoài bảng này có tiềm ẩn nguy cơ hệ thống hay không, thị trường xuất hiện rõ rệt chia rẽ quan điểm.

Những người lạc quan cho rằng nhu cầu công cụ AI tăng phi mã đã đẩy cao thị trường chứng khoán và tạo nên thiếu hụt phần cứng cốt lõi, là bằng chứng mạnh cho sức mua tốt trong vài năm tới, các tập đoàn công nghệ sẽ có đủ dòng tiền chi trả hóa đơn.

Những người bi quan tập trung vào hai rủi ro lớn:

Thứ nhất, phần lớn nghĩa vụ mua hàng và hợp đồng thuê đã ký không thể hủy bỏ, nghĩa là dù thu nhập không như kỳ vọng vẫn buộc phải thanh toán hóa đơn;

Thứ hai, các mô hình mã nguồn mở của Trung Quốc hiện đã có hiệu suất tiệm cận mô hình tiên tiến mà chi phí rẻ hơn rất nhiều, nếu doanh nghiệp và người dùng chuyển dịch mạnh sang lựa chọn rẻ này thì biên lợi nhuận của cloud siêu lớn sẽ bị ép xuống theo hệ thống, trong khi hóa đơn hạ tầng không thể lấy lại được.

Được biết giá token liên quan đã giảm tổng cộng hơn 50% trong vài tuần gần đây.

Xét về cấu trúc, nguy cơ lớn hiện nay là sự chồng lấn giữa sai lệch về chu kỳ thời gian và thiếu minh bạch thông tin: cam kết chi tiêu vốn đã vượt trước cả dòng thu nhập và dòng tiền tự do; chi phí khấu hao lớn còn đang trì hoãn, khi các công trình đang xây lần lượt đưa vào sử dụng, áp lực lợi nhuận sẽ tập trung đổ dồn; hơn nữa, bởi các công ty áp dụng, phân loại và công khai nợ ngoài bảng không đồng nhất, nên mọi so sánh tỷ lệ đòn bẩy thật sự giữa các công ty luôn bất khả thi, khiến nhà đầu tư khó lượng hóa rủi ro tổng thể.

Như một số chuyên gia phân tích chỉ ra, các khoản nợ này hiện chưa phải là nguy cơ thanh toán cấp bách, nhưng chúng là sự chênh lệch về thời điểm và công khai - một "bức tường khấu hao trì hoãn" và một "hóa đơn chưa thấy đáy".