So với DRAM còn kiếm tiền hơn, Sandisk thực sự hấp dẫn đến vậy sao?

Tại Hội nghị nhà đầu tư năm 2026 (xem biên bản tại ứng dụng Trường Kiều "Động thái-Sâu sắc"), Sandisk đã đưa ra một loạt dữ liệu khiến dân công nghệ phải choáng ngợp:

1. FY27 (tới tháng 6 năm 2027):

bit tăng trưởng ở mức trung bình từ 10-19%, giá cả năm sẽ tăng nhẹ theo từng quý.Điều này hàm ý rằng giai đoạn tăng giá mạnh của NAND đã qua, bốn quý tiếp theo sẽ bước vào giai đoạn giá tăng ổn định đều đặn.

2. FY28–FY30:

a. Doanh thu: Tăng trưởng ở mức hai con số từ trung bình đến cao, động lực chính là nhờ Bit, tức tăng trưởng về số lượng;

Giải thích của tác giả: Vì công ty dự báo tốc độ tăng trưởng cầu về Bit CAGR gần 18%, không tăng giá, mức tăng trưởng hai con số trung cao thực ra là sát với tăng trưởng ngành khoảng 18%.

b. Lợi nhuận: Tỷ suất lợi nhuận gộp non-GAAP khoảng 80%, tỷ lệ chi phí OpEx là 5%, các khoản khác không đóng góp đáng kể,tỷ suất lợi nhuận hoạt động non-GAAP đạt 75%.

c. Tỷ suất lợi nhuận dòng tiền tự do: Sau khi trừ thuế, vốn lưu động và chi tiêu vốn,tỷ suất dòng tiền tự do điều chỉnh đạt 50%;

d. Cường độ chi tiêu vốn mô hình chỉ chiếmtỷ lệ một con số trung thấp so với doanh thu.

Nhìn vào những con số ấn tượng như vậy, chắc hẳn phần lớn ngành sản xuất đều thèm thuồng! Dẫu sao công nghệ NAND không phải quá tiên tiến, sao Sandisk có thể duy trì tốc độ tăng trưởng doanh thu 20% CAGR, biên lợi nhuận gộp 80% cho tới năm 2030, đồng thời chỉ cần mức chi tiêu vốn ở mức trung thấp đơn vị số.

Điểm mấu chốt ở đây là, công ty cam kết trả lại 50% doanh thu (theo định nghĩa của công ty là tiền mặt dư thừa) cho cổ đông. Sở dĩ điều này quan trọng bởi lịch sử cho thấy ngành NAND mang đặc tính chu kỳ bán dẫn rất mạnh: nắng thì thu lợi, mưa thì lỗ sạch, khiến các công ty không dám cam kết lấy lợi nhuận để chi trả cho cổ đông trong những năm thuận lợi.

Nếu thực hiện được điều này thì đúng là máy in tiền, không ai dám đứng ra thách thức cả? Dù cùng thuộc lĩnh vực lưu trữ, DRAM khi phát triển công nghệ xếp chồng dọc ("stacking") cần liên tục tăng cường chi tiêu vốn; chip logic thì càng không bàn, chỉ cần thêm vài máy EUV là phải tăng chi phí vốn đáng kể. Nhưng Sandisk thì không: trước tiên, chi tiêu vốn chưa tới 1 tỷ USD vào năm 2026 ở ngành sản xuất chip là rất nhỏ, gần như có thể bỏ qua.

2. Sandisk: Nghe cho rõ! Vẽ ra một máy in tiền thời đại AI cho mọi người

Điều quan trọng nhất là, tại ngày Nhà đầu tư này, công ty truyền đạt gần như một "mô hình kinh doanh hoàn hảo":

1) Chi tiêu vốn:Định luật co ngắn của NAND (nôm na là định luật stacking thẳng đứng) vẫn còn, cứ 18 tháng có thể tăng sản lượng Bit tính trên mỗi Wafer lên 56%, không cần tăng thêm dây chuyền mới, chỉ cần tiến hóa node cũng giải phóng được CAGR hằng năm 27%.

Tuy nhiên, công ty dự báo tốc độ tăng trưởng nhu cầu ngành sau 2027 không đến 20%. Nhờ tiến bộ công nghệ, không cần mở rộng sản xuất mà công suất đã dư thừa. Nhưng công ty sẽ kiểm soát tốc độ tiến hóa node để hạn chế công suất, vừa khớp nhu cầu ngành.

2) Sản phẩm mới:HBF – công nghệ flash mới, chỉ dùng cho AI inferencing tại trung tâm dữ liệu, băng thông sánh với HBM nhưng chỉ có thể đọc, không thể ghi. Nếu sản phẩm này tăng sản lượng bình thường, sản lượng dư thừa nhờ công nghệ mới hoàn toàn có thể đáp ứng. Nếu nhu cầu vượt dự báo thì tăng CAPEX cũng dễ hiểu.

Vì vậy, công ty dự đoán cường độ chi tiêu vốn tương lai chỉ ở mức dưới 5% (tức là chi tiêu vốn so với doanh thu)

3) Doanh thu:Khoá chặt bằng hợp đồng dài hạn. Trong 4 năm tới, 2/3 doanh thu đã được đảm bảo qua hợp đồng dài hạn + trả trước + bồi thường vi phạm hợp đồng (giá trị còn lại của hợp đồng 90 tỷ, bồi thường vi phạm 16,5 tỷ);

4) Lợi nhuận:Khóa lại bằng giá hợp đồng biến động lên xuống. Dù ở giá sàn, biên lợi nhuận gộp cũng ở quanh 80%.

Kết quả của sự cộng hưởng từ bốn yếu tố: là một ngành khá trưởng thành, không cần thêm chi tiêu vốn mà vẫn giữ được giá bán và lãi trong 3-4 năm tới, mọi doanh thu thu về gần như trở thành lợi nhuận thực, công ty đủ tự tin chuyển toàn bộ lợi nhuận thành cổ tức cho cổ đông.

Điều này có nghĩa là Sandisk nhường lại cơ hội ăn "phần thặng dư ngắn hạn" về cung-cầu, đổi lại là khóa chắc 2/3 doanh thu và lợi nhuận trong 3-4 năm tới bằng hợp đồng dài hạn.

3. Mô hình kinh doanh NAND thực sự thay đổi?

Rõ ràng, để thực hiện cam kết hoàn lại 50% lợi nhuận thặng dư, vẫn còn hai vấn đề then chốt:

1) Xét về dài hạn, một ngành trưởng thành có ROE cao như thế, nếu Sandisk không mở rộng sản xuất thì đối thủ sẽ không mở rộng sản xuất ư?

Rốt cuộc trong thị trường này, Samsung, SK Hynix và Micron mới là những ông lớn thực sự, chỉ có Kioxia là có động lực sản xuất hơn nữa, ngoài ra còn có YMTC ngoài vòng quyết sách chung về công suất.

Nhưng điều này rõ ràng rất khó đảm bảo chắc chắn. Phải phụ thuộc vào quyết định cân bằng giữa thị phần – lãi của các bên. SK Hynix thực chất đã quyết định xây dây chuyền mới cho mảng NAND, cũng là lần mở rộng đầu tiên từ năm 2016, thông qua mô hình nhà máy gia công.

Với Kioxia chỉ sản xuất một dòng sản phẩm, có thể sẽ có động lực tăng thị phần, và với YMTC việc mở rộng sản xuất là tất yếu; cốt lõi là tiến độ phát triển NAND doanh nghiệp của YMTC.

2) Nếu các doanh nghiệp khác bắt đầu mở rộng sản xuất khiến giá ngành NAND giảm, liệu các hãng lớn có giữ cam kết hợp đồng với Sandisk không?

Bản chất câu trả lời của công ty là "dựa vào niềm tin". CFO của khách hàng trong đợt tăng giá này đã có sự tự kiểm điểm sâu sắc, hơn nữa vòng đàm phán này không phải là các quản lý chuỗi cung ứng của khách hàng mà là đàm phán trực tiếp với CEO, CFO nên độ tin cậy cao hơn, nhưng sức thuyết phục thực ra không lớn.

3) Vậy, Sandisk khác gì so với Samsung, SK Hynix…?

Tác giả nghiêng về quan điểm Sandisk giống với Micron, dù không có năng lực sản xuất ở Mỹ nhưng là công ty Mỹ, tập khách hàng chủ yếu ở Mỹ, trong quá trình ký hợp đồng dài hạn sẽ ưu tiên khoá năng suất cho thị trường nội địa Mỹ, đó là bước đi tự nhiên.

Tóm lại (1-3), tác giả cho rằng đây là quyết định từ kỷ luật vốn nội bộ của Sandisk, kết hợp với chu kỳ siêu tăng trưởng AI, được đóng gói thành một mô hình kinh doanh mới vượt chu kỳ.

Quyết định này đúng là sẽ giúp nâng định giá của công ty, nhưng nếu thực sự đạt siêu lợi nhuận như vậy, rất khó thuyết phục thị trường không có động cơ tăng công suất? Khi ngành dư thừa công suất, liệu khách hàng có giữ hợp đồng? Mỗi chu kỳ, trích lập giảm giá hàng tồn kho, thiệt hại mua hàng của khách là bằng chứng rõ cho sự phá vỡ hợp đồng.

Sandisk bằng cách khoá hợp đồng dài hạn thực sự đã nâng cao trần mô hình kinh doanh, nhưng áp dụng một cách máy móc mô hình hiện tại có thể chưa phải là quyết định lý trí.

4. Chỉ thu lợi mà không đầu tư, có ảnh hưởng tới logic đầu tư cổ phiếu thiết bị AI?

Đến hiện tại, cả đà tăng giá chuỗi ngành và tăng định giá trên thị trường vốn, ngành bán dẫn đã không còn logic đồng loạt tăng-giảm. Việc nhà máy kiểm soát chi tiêu vốn chắc chắn sẽ ảnh hưởng đến logic của cổ phiếu thiết bị.

Hiện nay thị trường lan truyền là vốn của các ông lớn được truyền dẫn tới các sản phẩm hạ nguồn như AI, bộ nhớ, vận hành... Để sản xuất các sản phẩm này thì cần công cụ như "máy xúc". Và các công cụ phần cứng này chính là cổ phiếu thiết bị AI, ví dụ ASML, Lam Research, Applied Materials v.v.

Dựa vào các doanh nghiệp chúng tôi theo dõi, giờ đây đi vào thời đại stacking đã bão hòa, chi tiêu vốn biên cho khoản doanh thu mới là rất thấp. Hơn nữa năm 2026 Sandisk chi tiêu vốn chỉ khoảng 2 tỷ USD, cộng cả Kioxia mới được 4 tỷ USD, trong tổng đóng góp ngành sản xuất chip là không lớn.

Nói cách khác, quyết định của Sandisk khó lòng khiến các xưởng đúc khác làm theo, càng không ảnh hưởng logic đầu tư cổ phiếu thiết bị. Quyết định tiết chế chi tiêu vốn của Sandisk sẽ không kéo giảm logic đầu tư nhóm cổ phiếu này.

- HẾT -

// Chia sẻ lạimở quyền

Bài viết không dễ, hãy“chia sẻ”ủng hộ tôi chút năng lượng nhé~