Đằng sau làn sóng nợ AI: 70 tỷ USD nợ tiềm ẩn ngoài bảng cân đối làm dấy lên lo ngại cho các nhà đầu tư trái phiếu

Làn sóng huy động vốn cho chip AI đã tạo ra một cấu trúc bảo lãnh ngoài bảng cân đối kế toán kiểu mới, quy mô đã đạt tới 70 tỷ USD và thị trường trái phiếu đang đau đầu trong việc định giá rủi ro tiềm ẩn này.

Theo báo cáo ngày 15 tháng 8 của Bloomberg, ngay trước khi Nvidia công bố hợp tác huy động vốn 500 tỷ USD, các nhà đầu tư trái phiếu đã bắt đầu lo ngại về khoảng 70 tỷ USD "nợ ma" ngoài bảng cân đối kế toán của các công ty AI lớn. Những khoản nợ tiềm ẩn này thường không được chú ý nhưng có thể bất ngờ hiện thực hóa vào thời điểm tồi tệ nhất.

Công cụ mang những khoản nợ này là một hình thức sắp xếp cấu trúc có tên là "Bảo lãnh giá trị còn lại" (Residual Value Guarantee, RVG), với số tiền có thể lên tới hàng chục tỷ USD. Bản chất của cơ chế này là: Nvidia dùng xếp hạng tín nhiệm mạnh mẽ của mình để bảo lãnh tài chính cho khách hàng, giúp họ giảm chi phí đi vay.

Cấu trúc này hoạt động như thế nào

Cấu trúc điển hình gồm ba tầng: một phương tiện mục đích đặc biệt (SPV) đi vay để mua chip, khoản vay được hỗ trợ bởi dòng tiền hợp đồng do công ty sử dụng công nghệ ký kết; nếu công ty đó ngừng thanh toán, tài sản sẽ được cho thuê lại hoặc bán để trả nợ còn lại; nếu vẫn thiếu hụt, "bên bảo lãnh" sẽ bù đắp phần còn thiếu.

1. Một SPV đi vay để mua chip;
2. Khoản vay được hỗ trợ bằng dòng tiền từ hợp đồng sử dụng của một công ty AI;
3. Nếu công ty AI ngừng thanh toán, chip sẽ được cho thuê lại hoặc bán để trả nợ;
4. Nếu vẫn thiếu hụt, bên bảo lãnh (nhà sản xuất chip) bù đắp phần chênh lệch.

Đây chính là "bảo lãnh giá trị còn lại"—người bán chip đóng vai trò bên bảo lãnh cuối cùng.

Đối với các ông lớn như Nvidia, Broadcom, cấu trúc này là một "thương vụ có lợi": giúp khách hàng giảm chi phí tài trợ, mở rộng doanh số, nhưng bản thân không ghi nhận bất kỳ khoản nợ nào trên sổ sách. Meta đã nêu rõ trong tài liệu của mình: "Khả năng thanh toán bởi bên bảo lãnh RVG là không cao, do đó đến nay chưa ghi nhận bất kỳ khoản nợ nào."

Dù "khả năng không cao", nhưng ngày càng khó thuyết phục thị trường.

Broadcom đã mở rộng logic này sang lĩnh vực tài trợ chip. Trong dự án có tên mã "Big Sky", Broadcom bảo lãnh cho một thương vụ nợ trị giá 35 tỷ USD—nhà đầu tư như Apollo Global Management và Blackstone đầu tư để mua chip AI tùy chỉnh, sau đó cho Anthropic thuê lại. Sắp xếp này giúp khoản nợ cao cấp đạt xếp hạng đầu tư và giảm chi phí tài trợ.

Khác với các thương vụ trung tâm dữ liệu kéo dài hàng thập kỷ, chu kỳ tài trợ chip ngắn hơn, thường khấu hao trong khoảng 5 năm để phù hợp với tốc độ khấu hao nhanh của công nghệ. Điều này có nghĩa là nghĩa vụ bảo đảm thu hẹp nhanh và các bên cho vay có tầm nhìn thoái lui tương đối rõ ràng.

Nvidia tham gia, quy mô có thể còn tăng vọt

CEO Jensen Huang của Nvidia đăng trên nền tảng X rằng công ty có thể cung cấp cơ chế hỗ trợ giá trị còn lại lên tới 25%, "thẩm định từng trường hợp".

"Vai trò của chúng tôi là giúp giải phóng một lượng lớn vốn độc lập, đồng thời duy trì mức độ phơi bày rủi ro có kỷ luật," ông viết.

Nvidia cho biết, lần hợp tác này nhằm đưa vốn ngoại vào, giải quyết vấn đề "tài trợ vòng tròn"—tức là các công ty AI góp vốn mua sản phẩm lẫn nhau, tạo thành vòng kín. Sáu tổ chức đầu tư Mỹ tham gia thương vụ huy động vốn 500 tỷ USD này bao gồm BlackRock và Goldman Sachs.

Nền tảng AI XPV của Broadcom là sự mở rộng của thương vụ "Big Sky", theo ước tính của các chiến lược gia Bank of America, nền tảng này có thể tích lũy 370 tỷ USD nợ cao cấp vào giữa năm 2029. Điều này cho thấy quy mô bảo lãnh ngoài bảng tiềm ẩn còn lớn hơn nữa.

Các tổ chức xếp hạng đã đưa ra cảnh báo

Các tổ chức xếp hạng cũng không đứng ngoài cuộc.

Moody's viết trong một báo cáo: "Rủi ro chính là các thương vụ như vậy diễn ra dày đặc trong ngắn hạn." "Chúng tôi cho rằng nghĩa vụ bảo lãnh của Broadcom tăng mạnh, ngay cả khi tỷ lệ vay nợ hiện tại giữ ở mức thấp, cũng sẽ hạn chế sự linh hoạt tài chính và có thể gây áp lực lên tình trạng tín nhiệm của công ty."

Moody's cũng chỉ ra, bảo lãnh của Broadcom cho bên thuê thứ ba "phần nào làm giảm bớt lợi thế kinh doanh mạnh mẽ", nhưng việc tăng thêm bảo lãnh sẽ có tác động tiêu cực nhiều hơn.

S&P Global Ratings đã phân loại hỗ trợ giá trị còn lại do Broadcom cung cấp là "nghĩa vụ nợ tiềm ẩn" và cho biết sẽ đưa phần này vào tính toán nợ đã điều chỉnh.

Theo chuẩn mực kế toán Mỹ, doanh nghiệp thường chỉ ghi nhận nghĩa vụ nợ tiềm ẩn lên bảng cân đối kế toán khi "tổn thất có khả năng xảy ra và có thể ước tính hợp lý", nếu không chỉ cần công bố trong thuyết minh báo cáo tài chính. Đây chính là căn cứ khiến các khoản nợ này nằm ngoài bảng cân đối.

Nhà đầu tư: Kỹ thuật tài chính đang che giấu rủi ro thực

Nỗi lo của nhà đầu tư trái phiếu tập trung ở một điểm: các nghĩa vụ nợ tiềm ẩn ngoài bảng này, rốt cuộc khi nào sẽ trở thành thiệt hại thực ghi nhận trên bảng cân đối?

Quản lý danh mục đầu tư Mariya Entina từ DoubleLine nói thẳng:

Đây giống như đang lợi dụng kẽ hở hệ thống, cố gắng được hưởng ưu đãi xếp hạng từ các tổ chức xếp hạng… Chúng ta đang bước vào kỷ nguyên của kỹ thuật tài chính. Đây là một lo lắng của tôi: Khi bạn làm kỹ thuật tài chính, bạn đang che giấu thực tế tài chính.

Các nhà phân tích của CreditSights so sánh hỗ trợ giá trị còn lại của Nvidia là như "bán một quyền chọn bán".

"Đây là hành động thuận chu kỳ, làm tăng nguy cơ bùng nổ và suy thoái," họ viết. "Trong thời kỳ thịnh vượng, bảo lãnh gần như không tốn chi phí; nhưng khi thị trường suy giảm nghiêm trọng, khách hàng vỡ nợ, giá trị thiết bị sụt giảm, thì lúc đó nó trở nên đặc biệt quan trọng."

Đồng giám đốc toàn cầu mảng tín dụng của TCW, Brian Gelfand, bình luận: "Đây không phải là hoạt động bảo lãnh tín dụng đầu tư bình thường." "Nó phức tạp hơn nhiều. Với tính chất ngoài bảng cân đối, rủi ro đầu cuối là khá cao."

Cũng có ý kiến cho rằng lo ngại bị thổi phồng

Không phải ai cũng bi quan.

John Lloyd, giám đốc tín dụng đa lĩnh vực và doanh nghiệp toàn cầu tại Janus Henderson Investors cho rằng, để kích hoạt hỗ trợ giá trị còn lại cần các điều kiện rất cực đoan: "Bạn phải chứng kiến tốc độ tăng trưởng sử dụng token lao dốc, mà điều đó hoàn toàn không xảy ra lúc này."

Ông cũng nhấn mạnh, các công ty này "không cố giấu nợ tiềm ẩn, mà đang tìm cách huy động vốn."

Luận điểm của những người ủng hộ là: nhu cầu chip các năm tới sẽ vượt cung; cấu trúc nợ được thiết kế để khấu hao toàn phần theo thời gian, chi phí tiềm năng của hỗ trợ giá trị còn lại cũng giảm dần; rủi ro công nghệ cuối cùng sẽ rơi vào các công ty công nghệ lớn đủ tiềm lực tài chính để chịu lỗ.

Tuy nhiên, các nhà phê bình cũng phản bác mạnh mẽ: chính khi ngành đi xuống thì các bảo lãnh này mới bị kích hoạt, và đó cũng là lúc chính các nhà sản xuất chip đối mặt với áp lực lợi nhuận. Bảo lãnh và rủi ro cực kỳ đồng pha với chu kỳ, đây mới là vấn đề then chốt.