"Người neo giá tài sản toàn cầu" đối mặt thời khắc then chốt! Nếu chỉ số CPI của Mỹ mang đến bất ngờ ôn hòa, việc các vị thế bán khống trái phiếu Mỹ được mua lại có thể thúc đẩy đà tăng của các tài sản rủi ro

Việc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) có lựa chọn quay lại tăng lãi suất vào tháng tới hay không, các chiến lược gia Phố Wall gần như không thể phân chia quan điểm rõ ràng hơn hiện nay. Tuy nhiên, có một điều không thể bàn cãi: Báo cáo CPI của Mỹ được công bố vào thứ Tư sẽ ảnh hưởng lớn đến hành động tiếp theo của Fed.

Theo thông tin từ Ứng dụng Tin tức Kinh tế Zhihu, dựa trên giao dịch thị trường hoán đổi, xác suất tăng lãi suất 25 điểm cơ bản mà các nhà giao dịch hiện đang tính toán vào là khoảng 50%. Sau khi báo cáo việc làm phi nông nghiệp tháng 7 bất ngờ yếu đi, Phố Wall gần như chia thành hai phe tuyệt đối ủng hộ hoặc phản đối việc Fed tăng lãi suất 25bp vào tháng 9, trong khi dưới sự lãnh đạo của Warsh, Fed rõ ràng đã giảm bớt các tín hiệu dự báo định hướng, buộc thị trường phải dựa vào dữ liệu thực để xác định chính sách.

Do đó, tác động của CPI tháng 7 mang tính bất đối xứng rõ rệt — tức là dữ liệu lạm phát ôn hòa có thể làm suy yếu thêm lý do để tăng lãi suất, nhưng dữ liệu nóng vượt kỳ vọng lại dễ dàng khiến kịch bản tăng lãi suất tháng 9 trở thành "chuẩn mực". Đối với lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm, hiện được coi là "neo định giá tài sản toàn cầu", phần thưởng rủi ro hiện tại trên thị trường trái phiếu đã nghiêng rõ rệt về hướng "CPI tháng 7 ôn hòa thúc đẩy lợi suất giảm nhanh", chủ yếu do dữ liệu vĩ mô cũng như cấu trúc vị thế của CTA thị trường trái phiếu đang tạo ra sự cộng hưởng tích cực.

Thị trường trái phiếu hiện tại xuất hiện dấu hiệu convexity cực kỳ nguy hiểm hoặc gọi là bộ khuếch đại vị thế: Theo dữ liệu tổng hợp từ UBS, vị thế underweight trái phiếu của các quỹ CTA đã tăng gấp 3 lần so với hai tuần trước vào cuối tháng 7; lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm chỉ cần di chuyển 1bp đã ảnh hưởng đến lãi/lỗ danh mục CTA khoảng 300 triệu USD, mức cao nhất kể từ 1990 đến nay. Do đó, nếu core CPI duy trì ở mức khoảng 0,15%—0,20%, thị trường không chỉ sẽ hạ thấp xác suất tăng lãi suất tháng 9 mà còn có thể kích hoạt phản ứng dây chuyền cơ học “lợi suất giảm—CTA cắt lỗ mua lại trái phiếu—lợi suất tiếp tục giảm”, trong khi lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm được gọi là "neo định giá tài sản toàn cầu" nếu tiếp tục giảm sẽ là lực đẩy tích cực lớn với các tài sản rủi ro như chứng khoán toàn cầu đang trong giai đoạn phục hồi.

Dữ liệu lạm phát đảm nhiệm vai trò chỉ đạo giao dịch thị trường, CPI trở thành yếu tố quyết định tăng lãi suất tháng 9

Molly Brooks, chiến lược gia lãi suất thị trường Mỹ tại TD Securities cho biết, nếu dữ liệu lạm phát vượt xa dự báo đồng thuận của thị trường, khả năng Fed tăng lãi suất có thể tăng mạnh; còn nếu số liệu một lần nữa ôn hòa, sẽ tạo không gian cho các nhà hoạch định chính sách tiếp tục chờ đợi.

Brooks nhận định: “Chúng tôi cho rằng dữ liệu lần này cực kỳ quan trọng với tháng 9.” Bà bổ sung, phản ứng của thị trường có khả năng rất bất đối xứng — nếu dữ liệu cao hơn dự báo, tác động thúc đẩy kỳ vọng tăng lãi suất sẽ lớn hơn nhiều so với tác động của dữ liệu thấp hơn dự báo.

Về dự báo đồng thuận của các nhà kinh tế, core CPI dự kiến sẽ tăng nhẹ 0,2% so với tháng trước, trong khi lần đọc trước đó từng giảm bất ngờ 0,4%. Theo dự báo của Bloomberg Economics, tốc độ tăng trưởng core CPI tháng 7 của Mỹ so với cùng kỳ dự kiến giảm còn 2,4%, nghĩa là có khả năng chạm mức thấp nhất kể từ tháng 3/2021.

Trong phiên giao dịch tiền mở cửa ngày thứ Tư, giá trái phiếu Kho bạc Mỹ gần như không biến động, thị trường đang chờ báo cáo lạm phát phát hành. Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm — benchmark của thị trường trái phiếu — giảm 1 điểm cơ bản xuống 4,68%, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm giảm còn 5,23%.

Như thể hiện trong biểu đồ trên, các nhà giao dịch thị trường hoán đổi đã mạnh tay tăng đặt cược cho hành động tiếp theo của Fed. Một số nhà giao dịch trái phiếu kho bạc Mỹ cho rằng, mức giá hóa độ diều hâu của Fed trên thị trường đã vượt ra ngoài mức mà các yếu tố cơ bản của kinh tế có thể hỗ trợ, nên họ đặt cược dữ liệu sắp công bố có thể buộc thị trường phải điều chỉnh lại quan điểm này.

Ruben Hovhannisyan, quản lý danh mục thu nhập cố định tại TCW Group cho biết: “Chúng tôi dự đoán, khi giá hóa cực đoan của đường cong lợi suất ở đầu ngắn được tháo bỏ, thị trường sẽ xuất hiện hiện tượng 'bull steepening'.” Ông nói thêm: “Danh mục over-weight của chúng tôi tập trung cơ bản vào phần đầu ngắn của đường cong lợi suất.”

Tuy nhiên, dữ liệu gần đây cũng cho thấy tình hình kinh tế có thể đảo chiều rất nhanh. Báo cáo CPI công bố tháng trước cho thấy lạm phát lần đầu tiên giảm kể từ 2020, khiến lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn hai năm từng giảm 14 điểm cơ bản. Báo cáo việc làm tuần trước cho thấy, các nhà tuyển dụng Mỹ bất ngờ cắt giảm vị trí việc làm vào tháng 7, khiến các nhà giao dịch tiếp tục hạ thấp kỳ vọng tăng lãi suất của Fed trong năm nay.

Các chiến lược gia lãi suất của Goldman Sachs cho rằng trong báo cáo thứ Sáu tuần trước, tăng trưởng việc làm chậm lại “có thể sẽ nâng ngưỡng cần thiết đối với core CPI” để giúp tăng lãi suất tháng 9 “trở thành kết quả được thị trường đồng thuận cao nhất”.

Trong vài tuần gần đây, nhiều nhà hoạch định chính sách Fed như Chủ tịch Fed chi nhánh Dallas Lorie Logan và Chủ tịch Fed chi nhánh Minneapolis Neel Kashkari đã công khai cảnh báo rằng nếu hành động quá trễ trong kiểm soát lạm phát thì rủi ro sau này có thể phải áp dụng các biện pháp chính sách quyết liệt hơn.

Kelsey Berro, quản lý danh mục của bộ phận quản lý tài sản J.P. Morgan cho rằng: “Bây giờ, câu chuyện chính là lạm phát, không phải thị trường lao động.” Bà nói: “Đây là trường hợp tương đối hiếm gặp — kinh tế vẫn còn ở giai đoạn mở rộng, nhưng tốc độ tăng core PCE lại cao hơn rõ ràng so với mọi chỉ số khác.”

Berro cho rằng, hiện nay các định giá phía trước của đường cong lợi suất trái phiếu Mỹ là hợp lý cho khả năng tăng lãi suất, và nếu dữ liệu CPI ngày thứ Tư vượt đáng kể dự báo, sẽ làm xác suất tăng lãi suất tháng 9 tăng thêm, đồng thời thổi bùng cá cược thị trường với chu kỳ tăng lãi suất gần.

Khi Chủ tịch Fed Warsh (Kevin Warsh) cố giảm phát tín hiệu định hướng sớm về chính sách tương lai của Fed, phá vỡ thông lệ nhiều năm gần đây về việc phát tín hiệu chính sách trước khi ra quyết định chính thức, tầm quan trọng của các dữ liệu kinh tế lại tăng lên rõ rệt. Sau khi Fed giữ nguyên lãi suất tháng trước, lợi suất dài hạn trái phiếu kho bạc Mỹ đã tăng vọt lên mức cao nhất gần 20 năm.

Bilal Hafeez, nhà sáng lập và giám đốc chiến lược thị trường của Macro Hive cho biết: “Thị trường đang nói với Fed rằng họ đang đối mặt với vấn đề lạm phát, nhưng Fed cho rằng dữ liệu gần đây đã đủ yếu nên chưa cần tăng lãi suất.”

“Trong bối cảnh vị thế cực kỳ tiêu cực hiện tại, và lợi suất đã tăng đáng kể từ đầu quý tới nay, mặc dù triển vọng dài hạn vẫn thiên về giảm giá trái phiếu kho bạc Mỹ, song xét về tỷ suất sinh lời/rủi ro, trái phiếu kỳ hạn dài có thể có một đợt phục hồi chiến thuật.” Ven Ram, chiến lược gia đa tài sản của Bloomberg Strategists nhận định.

George Catrambone, giám đốc bộ phận thu nhập cố định của DWS Americas, cho biết ông kỳ vọng báo cáo CPI sẽ chỉ ra đường hướng chính sách tiền tệ tương lai của Fed rõ ràng hơn cả hội nghị thượng đỉnh các ngân hàng trung ương toàn cầu tại Jackson Hole tổ chức vào cuối tháng này.

Catrambone nói: “Ngưỡng để CPI tổng thể giảm trở lại là rất cao, nhưng sau dữ liệu việc làm phi nông nghiệp yếu, chỉ cần core CPI thấp hơn 0,2% theo tháng là đủ để Fed tiếp tục duy trì trạng thái đứng ngoài.” Ông nói thêm: “Thị trường có thể khó hiểu được Warsh, nhưng dữ liệu sẽ thuyết phục hơn bất kỳ tuyên bố mang tính diều hâu hay bồ câu nào tại Jackson Hole.”

DWS thiên về nắm giữ trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 2 năm đến 5 năm vì tổ chức này dự báo Fed sẽ không tăng lãi suất năm nay. Catrambone bổ sung: “Đường cong lợi suất giữa lãi suất quỹ liên bang với trái phiếu 2 năm và 5 năm khá dốc, nên đoạn này có vẻ hấp dẫn nhất để đầu tư.”

CTA bán khống kỷ lục gặp đà hạ nhiệt lạm phát, thị trường trái phiếu có thể trở thành động lực mới cho tài sản rủi ro toàn cầu

Lợi suất kỳ hạn 10 năm trước khi CPI công bố ở mức khoảng 4,68%, đã bao gồm một phần khá lớn định giá “cao hơn lâu hơn + có thể tăng lãi suất lại + premium thời hạn tài khóa + rủi ro giá dầu”; còn Goldman Sachs cho rằng, dù CPI cực yếu của tháng 6 có yếu tố ngẫu nhiên, nhưng do thuế quan truyền dẫn yếu đi, một phần tác động từ chiến tranh giảm xuống và thống kê giá liên quan AI yếu đi, lạm phát các tháng tới nên dần hạ nhiệt, rủi ro tăng chính vẫn là giá dầu.

Theo số liệu tổng hợp từ UBS, vị thế underweight trái phiếu của các quỹ CTA cuối tháng 7 đã lớn gấp ba lần hai tuần trước đó, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm di chuyển 1bp, ảnh hưởng đến P&L danh mục CTA (một loại chiến lược giao dịch hàng hóa nhanh) khoảng 300 triệu USD, mức cao nhất kể từ năm 1990. Do đó, nếu core CPI chỉ quanh 0,15%—0,20%, thị trường không chỉ sẽ hạ thấp khả năng tăng lãi suất tháng 9 mà còn có thể kích hoạt phản ứng dây chuyền "lợi suất giảm—CTA cắt lỗ mua vào trái phiếu trở lại—lợi suất tiếp tục giảm sâu", và lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm nếu tiếp tục giảm sẽ là chất xúc tác tích cực lớn với chứng khoán toàn cầu đang phục hồi.

Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ giảm kéo dài đặc biệt quan trọng đối với thị trường chứng khoán toàn cầu đang hồi phục, bởi CPI được công bố tối nay theo giờ Bắc Kinh sẽ quyết định không chỉ triển vọng chính sách tiền tệ của Fed, mà còn quyết định hệ số chiết khấu phi rủi ro trong mô hình định giá cổ phiếu toàn cầu tiếp tục tăng hay bước vào xoay chiều.

Thị trường chứng khoán Mỹ vừa trải qua một chuỗi tăng mạnh: Trong tuần kết thúc ngày 7/8, S&P 500 tăng 3,58%, Nasdaq tăng 5,19%, S&P quay lại đỉnh lịch sử; Trong khi đó, 85,1% trong số 436 công ty thuộc S&P 500 đã công bố báo cáo có lợi nhuận vượt kỳ vọng, nghĩa là thị trường chứng khoán lúc này không chỉ đơn thuần dựa vào mở rộng P/E mà còn có nền tảng lợi nhuận mạnh mẽ hỗ trợ.

Do đó, nếu tối nay xuất hiện kịch bản "core CPI thấp hơn nhiều 0,2% + việc làm đã yếu nhưng lợi nhuận không sụp đổ", gần như là cấu hình định giá Goldilocks thị trường ưa thích nhất: Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm giảm — áp lực premium rủi ro cổ phiếu giảm — giá trị hiện tại dòng tiền dài hạn tăng — các cổ phiếu AI công nghệ cao, phần mềm, vốn hóa nhỏ, REIT & thị trường mới nổi châu Á tiếp tục phục hồi định giá, đồng thời ưu thế lãi suất của đồng USD suy yếu thêm, điều kiện tài chính toàn cầu được cải thiện thêm.

Nếu core CPI dưới khoảng 0,2%, thị trường cổ phiếu toàn cầu có thể đón nhận đồng thời ba động lực tích cực "cơ bản + kỳ vọng chính sách + kỹ thuật vị thế"; nếu vượt rõ 0,25%, thì lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm sẽ lại siết chặt điều kiện tài chính toàn cầu và tạo bài kiểm tra áp lực thực sự cho các tài sản rủi ro vừa phục hồi lên vùng đỉnh lịch sử.

Xét về lý thuyết, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm tương ứng với chỉ báo lãi suất phi rủi ro r trong mô hình định giá DCF của thị trường cổ phiếu. Khi các chỉ báo khác, đặc biệt là kỳ vọng dòng tiền mặt (tử số) không đổi rõ rệt, nhất là trong mùa báo cáo khi tử số thiếu động lực tích cực, nếu mẫu số lên cao hoặc duy trì ở mức cao lịch sử, thì định giá các cổ phiếu công nghệ liên quan AI, trái phiếu doanh nghiệp high-yield và các tài sản rủi ro như tiền mã hóa sẽ bị đe dọa sụp đổ định giá.

Phân tích kịch bản mới nhất từ bộ phận giao dịch JPMorgan cho thấy, nếu dữ liệu core CPI ở khoảng 0,15%—0,20%, S&P 500 dự kiến tăng khoảng 0,5%—1%; ngay cả trong khoảng cơ sở 0,20%—0,25% cũng dự báo tăng khoảng 0,25%—0,75%. Tuy nhiên, nếu core CPI rơi vào khoảng 0,25%—0,30% thì S&P 500 có thể giảm 0,5%—1,25%. Đây chính là lý do tại sao sự kiện lớn tiềm năng nhất cho thị trường lần này không chỉ là CPI, mà là ba yếu tố “lạm phát hạ nhiệt + giá hóa Fed diều hâu bị tháo bỏ + CTA đóng trạng thái bán khống kỷ lục” cùng lúc tạo ra điều kiện tài chính toàn cầu được nới lỏng mạnh.