Kẻ thù lớn nhất của thị trường tăng giá AI không phải bong bóng, mà là thị trường trái phiếu? Cảnh báo mới nhất từ Hartnett của Bank of America

Thị trường trái phiếu đang trở thành biến số nguy hiểm nhất của đợt tăng trưởng AI hiện tại.

Ngày 27/7, trưởng chiến lược đầu tư của Bank of America, Michael Hartnett, đã đưa ra cảnh báo trong báo cáo Flow Show mới nhất: Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm tăng lên mức cao nhất kể từ tháng 6/2007 là 5,2%, lợi suất thực đạt đỉnh kể từ tháng 11/2008 là 3%, giá trái phiếu công nghệ Mỹ xuống mức thấp nhất trong hai năm – mức độ thắt chặt của các điều kiện tài chính đang vượt qua động lực hỗ trợ từ lợi nhuận doanh nghiệp đối với thị trường.

Nhận định cốt lõi của Hartnett là: Áp lực từ thị trường trái phiếu sẽ không tự biến mất mà ngược lại có thể khiến Fed buộc phải tăng lãi suất, và việc tăng lãi suất lại là điều mà thị trường chứng khoán không hề mong muốn. Ông cảnh báo, một khi "lợi suất trái phiếu tăng, cổ phiếu ngân hàng tăng" đảo ngược thành "lợi suất càng cao, cổ phiếu ngân hàng càng giảm", đó sẽ trở thành mồi lửa mới cho một làn sóng giảm đòn bẩy của các tài sản rủi ro.

Cùng lúc đó, chỉ số hoán đổi nợ xấu (CDS) của các doanh nghiệp điện toán đám mây siêu lớn đã tăng lên mức cao nhất lịch sử, chủ sở hữu trái phiếu đang dùng hành động để nghi ngờ logic lợi nhuận của làn sóng chi tiêu vốn vào AI.

Bối cảnh của cảnh báo này là: Dù cổ phiếu chip bị bán tháo sau khi Google và Intel công bố báo cáo tài chính vững mạnh, điều thị trường thực sự lo ngại đã chuyển từ "có kiếm được tiền không" sang "ai sẽ trả tiền" – nếu thị trường trái phiếu không còn cung cấp vốn cho bữa tiệc AI, những chip bộ nhớ giá cao ngất và các mô hình tiên tiến có lợi suất âm sẽ lấy tiền từ đâu?

Áp lực trái phiếu vượt mặt lợi nhuận, điều kiện tài chính trở thành biến số trung tâm

Hartnett trong báo cáo đã nêu rõ khung cốt lõi "FCI > EPS", tức là tác động của việc thắt chặt chỉ số điều kiện tài chính (Financial Conditions Index) lên thị trường đã vượt qua vai trò hỗ trợ từ lợi nhuận doanh nghiệp (EPS).

Lợi suất danh nghĩa trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm đạt 5,2%, cao nhất kể từ tháng 6/2007; lợi suất thực tăng lên 3%, cao nhất kể từ tháng 11/2008; giá trái phiếu công nghệ Mỹ ở mức thấp nhất hai năm qua. Ba chỉ số này cộng hưởng lại, cho thấy chi phí huy động vốn trên thị trường đang tăng một cách hệ thống, và áp lực này vẫn chưa được các nhà đầu tư cổ phiếu định giá đầy đủ.

Hartnett chỉ ra, kể từ năm 2026 đến nay, thế giới đã có 23 lần ngân hàng trung ương tăng lãi suất, Bank of America dự báo trước cuối năm còn thêm 18 lần nữa. Đáng chú ý nhất là, xác suất tiềm năng Fed tăng lãi suất tại cuộc họp ngày 29/7 đã tăng lên 38%, và cuộc họp ngày 16/9 gần như chắc chắn sẽ có thêm một lần tăng nữa. Ông thậm chí đưa ra nhận định khá thẳng thắn trong báo cáo:

"Xét về mặt chính trị, Fed tăng lãi suất trong tuần này sẽ hợp lý hơn là đợi đến tháng 9, đúng không?"

Chuỗi logic của Hartnett hướng đến một kết cục mang tính nghịch lý: Sức ép từ thị trường trái phiếu lại có thể khiến Fed phải tăng lãi suất để ổn định lợi suất trái phiếu dài hạn. Ông cho rằng, giải pháp duy nhất cho tình huống này chỉ có thể là Fed tăng lãi suất để kiểm soát làn sóng tăng lợi suất phi trật tự ở kỳ hạn dài.

Tuy nhiên, việc tăng lãi suất không phải là tin vui với thị trường chứng khoán. Hartnett cảnh báo, cần theo dõi sát xem bộ đôi "lợi suất tăng, cổ phiếu ngân hàng tăng" của thị trường bò có bị đảo ngược thành "lợi suất càng cao, cổ phiếu ngân hàng càng giảm" – nếu đảo chiều, nó sẽ là công tắc kích hoạt cho việc giảm đòn bẩy tài sản rủi ro. Trong kịch bản này, ông cho rằng mua vào USD là cách phòng hộ tốt nhất với lập trường cứng rắn của Fed.

Ông còn chỉ ra rằng, các nhà đầu tư cổ phiếu hiện chưa coi mức lãi suất hiện tại là mối đe dọa cho thị trường bò dựa trên động lực "bất cứ thứ gì cũng tăng, trừ trái phiếu" (Anything But Bonds), nhưng nếu chính phủ Trump thiên về thị trường quyết định tăng lãi suất để phanh lại thị trường chứng khoán cũng như tâm lý chống tỷ phú, thị trường sẽ chịu cú sốc tiêu cực cực lớn.

Rủi ro tín dụng các ông lớn cloud tăng kỷ lục, logic chi tiêu vốn AI bị nghi vấn

Áp lực thị trường trái phiếu thấy rõ nhất ở việc chỉ số rủi ro tín dụng của các tập đoàn cloud siêu lớn xấu đi trầm trọng. Theo báo cáo, mức chênh lệch lãi suất tín dụng của nhóm này tăng vọt, CDS lên cao kỷ lục lịch sử, mức chiết khấu phát hành trái phiếu cũng ngày càng lớn.

Nguồn gốc của hiện tượng này đến từ nghi ngại của thị trường đối với tỉ suất hoàn vốn đầu tư (ROI) từ chi tiêu vốn AI. Google và Tesla được coi là doanh nghiệp mẫu về "tỉ suất hoàn vốn chi tiêu vốn", nhưng dù Google và Intel công bố báo cáo quý vững, cổ phiếu chip vẫn bị bán tháo. Câu hỏi cốt lõi mà thị trường đặt ra là:

Nếu chủ nợ không còn muốn trả tiền cho bữa tiệc AI, thì những mô hình tiên tiến và nhu cầu chip bộ nhớ phụ thuộc vốn lớn sẽ đối mặt rủi ro đứt dòng tiền đầu tư.

Trước đó, Hartnett đã chia sẻ quan điểm với Brian Garrett (chuyên gia giao dịch phái sinh hàng đầu tại Goldman Sachs) – rủi ro thực sự của cổ phiếu AI không nằm trong thị trường cổ phiếu mà nằm ở thị trường trái phiếu. Garrett trước đó đã liên tục cảnh báo suốt hai tuần về cơn đau trong thị trường tín dụng sẽ ngày càng tăng mạnh, đồng thời chỉ ra rằng chỉ số S&P 500 ngày càng không đại diện cho hiệu suất của các cổ phiếu phổ thông, phân hóa trong nội bộ thị trường (tương quan thấp, phân tán cao) đang trầm trọng hóa.

Ngoài ra, Hartnett xem các doanh nghiệp được gọi là "bán dẫn cổ xanh" – tức Texas Instruments, Analog Devices, NXP, Microchip, ON, STMicroelectronics, Infineon, Monolithic Power – là chỉ báo đi trước của chu kỳ công nghiệp. Nhóm cổ phiếu này đã "bốc hơi" 21% so với đỉnh hồi tháng 6.

Cùng lúc đó, các gã khổng lồ công nghệ (MAGS) đang cố gắng giữ vững ngưỡng hỗ trợ trung bình động 200 ngày (65 USD), điều này đặt dấu hỏi nghiêm túc cho sự đồng thuận "thịnh vượng" của thị trường. Khảo sát các nhà quản lý quỹ tháng 7 của Bank of America cho thấy, tỷ lệ vượt trội vào cổ phiếu công nghiệp của nhà đầu tư là cao nhất kể từ tháng 7/2021.

Với hàng loạt tín hiệu trên, Hartnett khuyến nghị giao dịch ngắn hạn: Mua các cổ phiếu phòng thủ, cổ phiếu trả cổ tức cao và trái phiếu kỳ hạn dài, bán cổ phiếu ngân hàng (dòng tiền vào lớn gần đây), cổ phiếu công ty chứng khoán, cổ phiếu công nghệ và công nghiệp để phòng ngừa rủi ro đảo chiều kỳ vọng "thịnh vượng".

Nguồn cung trái phiếu và cổ phiếu cùng chịu áp lực, vàng và bitcoin âm thầm tạo đáy

Nhìn từ góc độ vĩ mô hơn, Hartnett cho rằng thập kỷ 2020 là thời kỳ: chủ nghĩa dân túy trỗi dậy, toàn cầu hóa nhường chỗ cho an ninh quốc gia, thặng dư tài khóa chuyển sang dư thừa chi tiêu vốn AI, độc lập của Fed dần bị chi phối bởi thỏa hiệp chính trị, và chủ nghĩa Mỹ đặc thù chuyển thành cân bằng toàn cầu.

Trong bối cảnh này, "nguồn cung" chứ không phải "cầu" trở thành động lực chính của kinh tế vĩ mô và thị trường. Cụ thể, thể hiện ở ba khía cạnh:

Kiểm soát nhập cư làm giảm nguồn cung lao động (số đơn xin trợ cấp thất nghiệp Mỹ ở mức thấp nhất từ 1969); chủ nghĩa bảo hộ và thuế suất tăng hạn chế nhập khẩu (Mỹ dự kiến áp thuế mới với 60 đối tác thương mại); bất ổn địa chính trị ảnh hưởng nguồn cung dầu mỏ (khoảng 8 tỷ thùng/ngày dầu vận chuyển quốc tế, có 6,4 tỷ thùng đi qua các điểm nghẽn chiến lược như eo Hormuz, eo Bab el-Mandeb... ).

So với đó, hạn chế về nguồn cung trái phiếu và cổ phiếu có xu hướng lỏng lẻo hơn. Chính phủ Mỹ vẫn duy trì thâm hụt ngân sách khoảng 2 nghìn tỷ USD mỗi năm, chi phí lãi vay hàng năm đạt 1 nghìn tỷ USD, dù 12 tháng qua thu từ thuế nhập khẩu đạt 250 tỷ USD cũng khó bù đắp thiếu hụt. Các công ty có dòng tiền tự do âm giảm mua lại cổ phiếu, càng đè nặng lực hỗ trợ nguồn cung cổ phiếu.

Trong hoàn cảnh này, Hartnett cho rằng vàng và bitcoin đang âm thầm tạo đáy cho đến năm 2026, trong khi chỉ số cổ phiếu ngân hàng đại diện cho "Main Street" sẽ vượt xa chỉ số của các công ty chứng khoán và quỹ đầu tư tư nhân đại diện cho "Wall Street" trong nửa sau thập kỷ 2020.

Ngoài ra, ông còn xếp cổ phiếu bất động sản Hồng Kông vào nhóm cơ hội mua dài hạn hấp dẫn nhất – các cổ phiếu này hiện được định giá ngang bằng cách đây 30 năm, ông cho biết sẽ mua dần khi giá giảm mỗi khi Fed thắt chặt hoặc xảy ra khủng hoảng tỷ giá tại Ngân hàng Trung ương Nhật Bản.