Morgan Stanley: Hai bên bờ Thái Bình Dương đều đang "giành giật đồng đỏ"

Thay đổi quan trọng nhất trên thị trường đồng hiện tại không phải là một câu chuyện nhu cầu bùng nổ đột ngột, mà là cả Mỹ và Trung Quốc đang cùng lúc hút cạn nguồn cung giao ngay. Mỹ vì lo ngại thuế nhập khẩu tiềm ẩn mà tích trữ trước, trong khi Trung Quốc tiếp tục tăng nhập khẩu đồng tinh luyện ngay cả khi giá đồng cao, khiến tồn kho lưu thông toàn cầu bị hai bên cùng lúc rút cạn, cấu trúc kỳ hạn cũng bắt đầu thể hiện dấu hiệu căng thẳng.

Theo Chuyên mục Giao dịch Chase the Wind, chiến lược gia hàng hóa của Morgan Stanley Amy Gower đã viết trong báo cáo ngày 24/7: Đồng đang cùng lúc chảy về Trung Quốc và Mỹ, tồn kho toàn cầu ngày càng khan hiếm, đẩy giá và chênh lệch giá kỳ hạn tăng. Trong bối cảnh nguồn cung bị hạn chế, giá đồng vẫn còn dư địa đi lên, nếu đầu tư lưới điện tại Trung Quốc trong quý 3 được triển khai, yếu tố này sẽ càng củng cố giá đồng.

Morgan Stanley xếp đồng là loại hàng hóa ưu tiên nhất hiện tại, duy trì mục tiêu giá LME đồng 14.250 USD/tấn và COMEX đồng 6,85 USD/pound vào quý 4 năm 2026. Từ đầu năm tới nay, Mỹ đã nhập siêu khoảng 335.000 tấn đồng, quy đổi theo năm chiếm khoảng 2,3% nhu cầu toàn cầu; nhập khẩu ròng đồng tinh luyện của Trung Quốc trong tháng 6 tăng 10% so với cùng kỳ, premium đồng tại Yangshan lên tới 115 USD/tấn — cao nhất kể từ 2022, tạo thành cơ sở trực tiếp cho xu hướng tăng giá lần này.

Tuy vậy, đà tăng của đồng không phải không có giới hạn. Nếu Mỹ rõ ràng từ bỏ việc áp thuế nhập khẩu đồng tinh luyện, động lực tích trữ sẽ yếu đi; nếu tình hình Trung Đông đẩy giá dầu lên cao và làm tăng kỳ vọng Fed nâng lãi suất, lợi thế cơ bản của đồng có thể bị áp lực vĩ mô che phủ tạm thời.

Thị trường Mỹ hiện đang giao dịch trên kỳ vọng thuế nhập khẩu đồng tinh luyện.

Nhà Trắng Mỹ đã ký thông báo vào tháng 7/2025, áp thuế 50% với đồng bán thành phẩm và sản phẩm dẫn xuất, nhưng đồng tinh luyện tạm thời chưa bị đánh thuế. Bộ Thương mại Mỹ trong báo cáo trình tháng 6/2026 đề xuất, từ năm 2027 áp thuế 15% với đồng tinh luyện, năm 2028 nâng lên 30%. Quyết định chính thức chưa công bố, nhưng thị trường đã hành động trước dựa vào “khả năng sẽ có thuế trong tương lai”.

Chênh lệch giá COMEX đồng so với LME đồng kỳ hạn ba tháng đã lên tới 6%, kỳ hạn tháng 12/2027, chênh lệch lên tới 11%. Premium này mang lại động lực rõ ràng cho nhà nhập khẩu, tức là tranh thủ vận chuyển đồng vào Mỹ trước khi thuế chính thức áp dụng.

Tính toán cho thấy, từ đầu năm tới nay Mỹ đã nhập siêu khoảng 335.000 tấn đồng. Nếu tính theo năm, con số này chiếm khoảng 2,3% nhu cầu toàn cầu, thậm chí cao hơn ước tính lượng đồng mà các trung tâm dữ liệu tiêu thụ trong năm nay. Với thị trường ngoài Mỹ, số đồng này tương đương bị khóa trước.

Dịch chuyển tồn kho cũng xuất hiện ngay trong nội bộ nước Mỹ. Từ đầu tháng 6, tồn kho LME tại Mỹ giảm 29.000 tấn, trong khi cùng kỳ tồn kho COMEX tăng 44.000 tấn. Đồng không biến mất, mà chuyển từ hệ thống định giá này sang hệ thống định giá khác.

Thời điểm thực thi chính sách vẫn chưa chắc chắn. Morgan Stanley cho rằng thông báo tiếp theo nhiều khả năng sẽ rơi vào nửa cuối năm 2026, nhưng hiện không có hạn chót cứng. Nếu Mỹ sớm công bố kế hoạch áp thuế nhập khẩu trong tương lai, đặc biệt là công bố nhưng trì hoãn thi hành, sẽ tạo ra cửa sổ tích trữ rõ ràng cho nhà nhập khẩu, là kịch bản tích cực nhất. Nếu Mỹ xác nhận loại trừ thuế, luận điểm hỗ trợ cho nhập siêu của Mỹ sẽ yếu đi từ đầu. Nếu quyết định tiếp tục bị trì hoãn, thực trạng hiện tại có khi lại kéo dài: Mỹ tiếp tục nhập siêu, thị trường ngoài Mỹ tiếp tục thiếu đồng giao ngay.

Thông thường, giá đồng tăng sẽ kìm hãm nhập khẩu của Trung Quốc. Nhưng lần này, Trung Quốc vẫn mua đồng ở mức giá cao.

Tháng 6/2026, nhập khẩu ròng đồng tinh luyện của Trung Quốc tăng 10% so với cùng kỳ. Trong khi đó, premium nhập khẩu đồng tại Yangshan lên tới 115 USD/tấn — mức cao nhất kể từ năm 2022. Đáng chú ý hơn, cửa sổ arbitrage nhập khẩu vẫn mở gián đoạn dù giá đồng ở mức cao. Trước đây, premium tại Yangshan thường đạt đỉnh khi giá đồng thấp, nhưng lần này giá và premium cùng leo thang.

Điều này cho thấy giá cao vẫn chưa kìm hãm được nhu cầu Trung Quốc. Tồn kho hợp đồng đăng ký tại LME châu Á giảm nhanh, lượng kim loại khả dụng chỉ còn 74.000 tấn, tốc độ tiêu thụ tồn kho trong nước cũng nhanh hơn bình thường theo mùa.

Báo cáo xác định sức bền nhu cầu Trung Quốc xuất phát từ ba nguyên nhân.

Thứ nhất là bổ sung tồn kho. Người dùng cuối tại Trung Quốc có thể đã giảm tồn kho trong giai đoạn giá tăng từ tháng 8/2025 đến tháng 2/2026, tiêu thụ biểu kiến trong giai đoạn này thấp hơn nhiều chỉ số nhu cầu cuối. Hiện tại giá đồng tương đối ổn định, quá trình bổ kho bắt đầu diễn ra.

Thứ hai là khan hiếm đồng phế liệu. Trung Quốc tăng cường quản lý xuất hóa đơn ngược, vòng quay hóa đơn, tăng yêu cầu VAT, hóa đơn và kiểm toán, khiến nguồn cung đồng phế liệu hợp lệ giảm, một phần mạng lưới thương mại và tái chế bị xáo trộn, các doanh nghiệp tái chế nhỏ, gia công nhỏ tạm ngưng hoạt động. Doanh nghiệp sản xuất bán thành phẩm từ đồng phế liệu thiếu nguyên liệu sẽ chuyển sang mua đồng tinh luyện.

Điểm này đã thể hiện trên số liệu: Sản lượng đồng phế liệu nội địa giảm so với đỉnh năm 2025, nhập khẩu đồng phế liệu từ đầu năm tới nay tăng 8,4% nhưng vẫn chưa thể bù đắp đủ thiếu hụt; đồng thời, nhập khẩu đồng tinh quặng của Trung Quốc từ đầu năm tới nay giảm 1,2%, tốc độ sản xuất đồng tinh luyện quý 2 giảm. Cả nguồn đồng tinh quặng và đồng phế liệu đều căng, đẩy nhu cầu đồng tinh luyện tăng lên.

Thứ ba là nhu cầu tiềm ẩn từ đầu tư hạ tầng và lưới điện. Báo cáo dự đoán trong nửa cuối năm nay còn khoảng 2 ngàn tỷ RMB ngân sách tài khóa và tài khóa gián tiếp chưa sử dụng, khả năng sẽ ưu tiên cho năng lực tính toán và lưới điện. Nếu hoạt động nội địa và thực thi chính sách trong tháng 7, 8 tiếp tục yếu, tháng 9 có thể sẽ có biện pháp mạnh hơn.

Độ căng của thị trường đồng không chỉ thể hiện qua tổng tồn kho, mà còn phải xem kim loại khả dụng, có thể giao dịch đang nằm ở đâu.

Thời điểm hiện tại, Mỹ đang tích trữ, Trung Quốc cũng tích trữ, tồn kho khả dụng LME châu Á giảm, tốc độ tiêu thụ tồn kho tại Trung Quốc nhanh hơn theo mùa. Chênh lệch giá giao ngay LME so với kỳ hạn ba tháng đã quay lại mức premium, đây là lần đầu tiên kể từ tháng 1 năm nay.

Premium giao ngay đồng nghĩa người mua chấp nhận trả giá cao hơn để nhận hàng ngay lập tức. Với kim loại cơ bản, điều này thể hiện căng thẳng nguồn cung thực tế tốt hơn là chỉ nhìn vào giá tăng thuần túy.

Đồng cũng vượt trội hơn nhôm. Tỷ lệ giá đồng/nhôm trên LME lập đỉnh mới, cho thấy dòng vốn vẫn sẵn sàng trả premium khan hiếm cho đồng. Nếu chỉ nhìn giá đồng, có thể thấy mức tăng đã khá lớn; nhưng so sánh trong nhóm kim loại cơ bản, sức mạnh tương đối của đồng vẫn nổi bật.

Cấu trúc vị thế trên sàn cũng không cho thấy quá đông đầu cơ. Vị thế mua ròng COMEX đồng có vẻ cao, nhưng nguyên nhân chủ yếu do vị thế bán ít, chứ không phải do vị thế mua tăng quá mạnh. Nếu gộp cả tổng vị thế mua/bán trên COMEX và LME, COMEX gần như chạm đáy ngưỡng gần đây, LME ở mức thấp nhất từ 2023 đến nay. Điều này nghĩa là xu hướng tăng giá đồng lần này không phải hoàn toàn nhờ đầu cơ.

Phía nguồn cung cũng không giúp thị trường hạ nhiệt.

Số liệu ICSG cho thấy, sản lượng đồng mỏ toàn cầu từ tháng 1 đến tháng 5/2026 giảm 1,9%, trong đó sản lượng đồng tinh quặng giảm 3,4%, Sx-Ew tăng 3,5% phần nào bù đắp. Mô hình cả năm giả định sản lượng mỏ không tăng, nghĩa là nửa cuối năm cần cải thiện để đạt kỳ vọng cả năm.

Nhưng sản lượng doanh nghiệp quý 2 đã liên tục dưới mức dự báo đồng thuận. Quý 2, Antofagasta sản xuất 141.900 tấn đồng, thấp hơn dự báo của thị trường 151.900 tấn, chủ yếu do bảo trì đường ống Los Pelambres; mỏ Kamoa-Kakula của Ivanhoe sản xuất 61.100 tấn, thấp hơn dự báo 67.100 tấn, do nguồn quặng giảm; Rio Tinto sản xuất 168.300 tấn đồng, thấp hơn kỳ vọng 184.300 tấn, Kennecott ngừng hoạt động để đảm bảo an toàn vào đầu quý. South32, BHP, Vale cũng đều không đạt kỳ vọng nhẹ.

Hiện tại hướng dẫn của các công ty mỏ bị hạ thấp không nhiều, tuy nhiên thường những điều chỉnh như vậy sẽ diễn ra vào cuối năm.

Rủi ro thời tiết cũng đang tích tụ. NOAA đã nâng mức cảnh báo ENSO lên trạng thái El Niño, phân tích mới nhất cho thấy xác suất xuất hiện El Niño “rất mạnh” trong tháng 10-12 là 81%. Lần gần nhất El Niño rất mạnh là năm 2015/16.

El Niño ảnh hưởng đến mỏ đồng theo đường rất trực tiếp: các vùng mỏ trọng điểm tại Chile có thể gặp mưa lớn bất thường, lũ lụt, lở đất; hạ tầng mỏ, giao thông, điện nước đều có thể bị tác động; còn Zambia có thể hạn hán, hồ chứa giảm nước vào, nguồn thủy điện bị hạn chế. Một số công ty mỏ đã thực hiện biện pháp phòng ngừa, nhưng rủi ro chưa biến mất.

Từ 14 đến 21/7, miền trung và bắc Chile xuất hiện hệ thống thời tiết “atmospheric river”, gây ra mưa kỷ lục và tuyết rơi dày ở vùng cao. Codelco tạm dừng hoạt động trên mặt đất tại Andina, đồng thời ngừng vận chuyển quặng tại El Teniente; Antofagasta giảm hoạt động không thiết yếu tại Los Pelambres; Caserones của Lundin Mining ngừng hoạt động do tuyết và mất điện, Candelaria cũng bị ảnh hưởng dù nhà máy tuyển vẫn duy trì hoạt động bằng nguồn quặng tồn. Đợt gián đoạn này giống như diễn tập rủi ro thời tiết cho nửa cuối năm.

Khung giá của Morgan Stanley đưa ra kết luận rõ ràng: đồng vẫn là loại hàng hóa ưu tiên. Đến quý 4/2026, LME đồng mục tiêu giá 14.250 USD/tấn, COMEX đồng mục tiêu giá 6,85 USD/pound.

Nhận định này dựa trên ba yếu tố vận động đồng thời: cầu nhập khẩu Mỹ tiếp tục hút hàng, cầu nhập khẩu Trung Quốc không bị giá cao đánh gục, nguồn cung mỏ tiếp tục thấp hơn kỳ vọng. Hiện tại, cả ba yếu tố này vẫn chưa bị phá vỡ.

Thuế nhập khẩu của Mỹ là biến số sự kiện lớn nhất. Kịch bản cực kỳ tích cực không phải là lập tức đánh thuế, mà là công bố trước sẽ áp thuế nhập khẩu trong tương lai và trì hoãn thi hành. Điều này sẽ tạo ra cửa sổ tích trữ rõ ràng, thúc đẩy nhiều đồng chảy về Mỹ hơn trước thời hạn thuế.

Kịch bản tiêu cực nhất, là Mỹ xác định loại trừ thuế với đồng tinh luyện. Nếu vậy, luận điểm nhập siêu khoảng 2,3% cầu đồng toàn cầu của Mỹ sẽ suy yếu, giá chịu áp lực. Nếu chính sách chỉ tiếp tục trì hoãn, sự không chắc chắn lại tiếp tục thúc đẩy nhà nhập khẩu mua trước, khiến thị trường ngoài Mỹ luôn căng thẳng.

Nền tảng cơ bản của đồng hiện tại đang khá căng, nhưng rủi ro lớn nhất không phải là tồn kho đột ngột dư thừa, mà là cú sốc vĩ mô làm tan biến kỳ vọng nhu cầu. Căng thẳng Trung Đông leo thang là biến số bên ngoài tác động trực tiếp nhất. Gần đây giá dầu lại áp sát 100 USD/thùng, đồng bắt đầu chịu áp lực. Giá dầu tăng sẽ có hai tác động: đầu tiên là lo ngại tăng trưởng, thứ hai là kỳ vọng tăng lãi suất do áp lực lạm phát.

Lộ trình Fed đã bắt đầu thay đổi. Số lần nâng lãi suất ẩn trong năm đã tăng từ 1,35 lần đầu tuần lên 1,8 lần hiện nay. Trong lịch sử, các kim loại cơ bản thường kém hiệu quả hơn trong hai tháng sau khi Fed tăng lãi suất so với sau khi Fed hạ, bởi tăng lãi suất kìm nén hoạt động xây dựng, có thể làm USD mạnh lên — điều tác động xấu đến giá kim loại.

Vì vậy, giao dịch đồng hiện cực kỳ phân hóa: vi mô, tồn kho, nhập khẩu, đồng phế liệu, nguồn mỏ đều ủng hộ giá cao hơn; vĩ mô, nếu căng thẳng Trung Đông đẩy giá dầu lên cao và buộc thị trường phải định giá lại kỳ vọng tăng lãi suất, đồng sẽ bị kéo vào chủ đề “lo ngại tăng trưởng + USD mạnh”. Biên giới mà giá đồng hiện cần theo dõi chặt nhất: Miễn là kỳ vọng thuế Mỹ chưa hoàn toàn bị loại bỏ, nhập khẩu Trung Quốc vẫn tiếp diễn, nguồn mỏ tiếp tục thấp kỳ vọng, giá vẫn có lý do để tăng; nhưng nếu bị loại trừ thuế hoặc tình hình Trung Đông kéo thị trường về giao dịch nâng lãi suất, lợi thế cơ bản của đồng có thể nhanh chóng bị biến động vĩ mô phủ lấp tạm thời.