Thị trường AI tăng trưởng đến ngã ba đường! Phố Wall hiếm khi chứng kiến cuộc tranh luận dữ dội giữa phe mua và phe bán

Giao dịch trí tuệ nhân tạo đã bước sang năm thứ ba, và Phố Wall đang chứng kiến sự chia rẽ công khai hiếm thấy về bản chất của đợt tăng giá này.

Các nhà kinh tế học vĩ mô hàng đầu của BCA Research gần đây đã tiến hành một cuộc tranh luận nội bộ xoay quanh thị trường AI với lập trường trái ngược nhau. Nhóm bi quan cho rằng thị trường chứng khoán Mỹ đang rơi vào bong bóng lợi nhuận, định giá đã phản ánh kịch bản lạc quan nhất và hầu như không còn dư địa cho bất kỳ bất ngờ nào;

Nhóm lạc quan giữ nguyên quan điểm rằng thị trường sức mạnh tính toán đang thiếu hụt nguồn cung, tỷ suất lợi nhuận trên chi tiêu vốn đang bị thị trường đánh giá thấp nghiêm trọng; đồng thời, đà tăng trưởng lợi nhuận còn rộng lớn hơn nhiều so với nhận thức bên ngoài. Trọng tâm của cuộc tranh luận này không phải là AI có thực sự tồn tại hay không, mà là cuộc vui này sẽ kéo dài bao lâu nữa, và đến khi kết thúc, thị trường phải trả giá như thế nào.

Kết phiên giao dịch thứ Hai, chứng khoán Mỹ phần lớn đi xuống, chỉ số S&P 500 giảm 0,2%, chỉ số Dow Jones Industrial Average giảm 0,6%, còn chỉ số Nasdaq Composite gần như đi ngang.

Nhóm bi quan: Bong bóng lợi nhuận đã hình thành, định giá vượt đỉnh dotcom năm 2000

Peter Berezin, kinh tế trưởng của BCA Research cùng Arthur Budaghyan, trưởng chiến lược vĩ mô cốt lõi và thị trường mới nổi, đã bày tỏ quan điểm bi quan rõ ràng trong buổi livestream tranh luận đa chiều tuần trước. Họ cho rằng hiện tại chứng khoán Mỹ đang ở trong một bong bóng lợi nhuận – con số lợi nhuận trông rất mạnh, nhưng khả năng duy trì tỷ suất lợi nhuận lại không vững chắc như vẻ ngoài, trong khi định giá đã phản ánh hoàn toàn kết quả lý tưởng nhất.

Xét về định giá, hầu hết các chỉ số đo lường đều cho thấy giá cổ phiếu đang đắt đỏ. Nếu điều chỉnh tỷ suất lợi nhuận của chỉ số S&P 500 về mức năm 2019, chỉ số này hiện đang giao dịch với P/E forward khoảng 27 lần, cao hơn kỷ lục khoảng 26,5 lần vào tháng 3/2000. Ngay cả khi loại trừ cổ phiếu công nghệ và tài chính, định giá các ngành còn lại cũng không hề rẻ - theo dữ liệu của BCA Research và FactSet, phần thị trường này đang giao dịch với P/E lăn tăn 26 lần, trong khi tăng trưởng lợi nhuận hai-ba năm qua chỉ khoảng 3%.

Về vấn đề chi tiêu vốn của AI, Berezin và Budaghyan chỉ ra rằng, các hãng công nghệ lớn - các hyperscalers - cùng nhau đầu tư hàng trăm tỷ đô la vào các trung tâm dữ liệu, vi mạch chuyên dụng, lưới điện và nâng cấp năng lượng; các khoản chi tiêu vốn khổng lồ này tuy làm tăng lợi nhuận trên sổ sách kế toán, nhưng thực tế lại bào mòn dòng tiền. "Mỗi con chip bán ra đều được bên bán ghi nhận là doanh thu và lợi nhuận, còn hyperscaler mua chip thì xếp nó vào chi tiêu vốn chứ không phải chi phí vận hành, vì vậy lợi nhuận trên sổ sách tăng lên, nhưng dòng tiền lại không đi lên tương ứng", hai người cho biết.

Berezin bổ sung: "AI cuối cùng có thể đi theo con đường phát triển của ngành điện - nó nâng cao hiệu quả doanh nghiệp, nhưng khi ai cũng có thể tiếp cận thì chưa chắc doanh nghiệp sẽ trở nên có lợi nhuận hơn."

Nhóm lạc quan: Sức mạnh tính toán cung không đủ cầu, định giá hyperscaler chạm đáy mười năm

Juan Correa, giám đốc xây dựng danh mục đầu tư của BCA Research và Noah Weisberger, giám đốc nghiên cứu cổ phiếu, lại có lập trường hoàn toàn trái ngược. Theo họ, thị trường sức mạnh tính toán hiện vẫn thiếu cung chứ không hề dư thừa, thị trường đang đánh giá thấp chứ không phải cao tỷ suất lợi nhuận trên chi tiêu vốn, và tăng trưởng lợi nhuận lan toả rộng hơn rất nhiều so với chỉ một vài công ty gắn với AI như thường thấy.

Về phía cầu, dữ liệu của BCA Research cho thấy lượng đơn hàng cloud của các hyperscaler chưa được thực hiện - tức các đơn đã nhận nhưng chưa cung ứng - đã tăng khoảng 750 tỷ đô la trong hai quý vừa qua, cho thấy cầu trong ngành vẫn vượt xa khả năng cung ứng.

Ở khía cạnh định giá, Correa và Weisberger nhận định rằng dù thị trường còn nhiều lo ngại về định giá cao, nhưng thực tế các hyperscaler đang giao dịch ở mức định giá thấp nhất gần 10 năm qua, trong khi tỷ suất hoàn vốn vẫn không ngừng cải thiện.

Xét các tín hiệu lợi nhuận rộng hơn, giá thuê GPU thế hệ mới liên tục tăng trong năm nay, giá trị hợp đồng cloud tính theo mỗi megawatt đã gấp đôi so với cùng kỳ năm trước, tỷ số giữa lợi nhuận trước lãi vay, thuế và số lượng nhân viên tăng vọt; thêm vào đó, lợi nhuận ngoài mảng cloud cốt lõi cũng tăng mạnh, tiêu biểu như doanh thu quảng cáo của Meta nhờ AI hoặc sự phục hồi mạnh của mảng tìm kiếm Google. "Thị trường kỳ vọng sẽ phải ngạc nhiên trước quy mô lợi nhuận mà các khoản chi tiêu vốn này tạo ra trong hai quý tới," họ cho biết.

Trọng tâm bất đồng: Không phải "liệu có xảy ra", mà là "khi nào" và "sẽ kết thúc ra sao"

Điều đáng chú ý là cuộc tranh luận này không xoay quanh tính thực của công nghệ AI - cả hai bên đều công nhận AI đang làm thay đổi sâu sắc năng suất doanh nghiệp, phân bổ vốn và thị trường lao động, tiền đề này không hề gây tranh cãi.

Thực chất bất đồng nằm ở yếu tố thời gian: Cơn sốt chi tiêu cho AI còn chạy trước hoài nghi đến mức nào, và khi thị trường bước vào giai đoạn điều chỉnh, mức độ sốc sẽ lớn ra sao.

Thú vị là, ngay cả nhóm lạc quan cũng thừa nhận rằng cuối cùng đợt tăng giá này sẽ kết thúc một cách phá huỷ. "Chi tiêu vốn rồi cũng sẽ dừng lại, và rất có thể sẽ kết thúc trong hỗn loạn," Correa và Weisberger cho biết, "nhưng hiện tại, các yếu tố thuận lợi về kinh tế và nền tảng cơ bản vẫn áp đảo. Nỗi lo lớn nhất của phe giá lên là định giá bị nén lại, chứ không phải suy thoái hay lợi nhuận sụp đổ."

Điều này cho thấy, dù nhà đầu tư có nhận ra hay không, thì họ vẫn đang ở trong cuộc tranh luận này - và câu trả lời sẽ do thị trường quyết định trong vài quý tới.