Goldman Sachs giải thích về "năm nhóm công tác" của Fed: Nếu Waller muốn dựa vào đây để "giảm lãi suất", sẽ rất khó nhận được sự ủng hộ.

Goldman Sachs cho rằng, các đề xuất của “năm tổ công tác” của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) không mang tính ràng buộc đối với FOMC, và quan điểm cấp tiến của Chủ tịch Fed Kevin Warsh trong nhiều lĩnh vực—bao gồm cắt giảm thông báo định hướng, thu hẹp bảng cân đối kế toán, thúc đẩy chính sách nới lỏng dựa vào lập luận AI gây giảm phát—đều rất khó nhận được sự ủng hộ đa số trong FOMC. Kết quả cuối cùng sẽ là một loạt thay đổi thỏa hiệp “có vẻ lớn đối với Warsh, nhưng ảnh hưởng hạn chế đối với các quan chức khác”.

Theo tin từ bàn giao dịch Chasing Wind, Chủ tịch Fed Warsh gần đây đã công bố thành lập “năm tổ công tác thúc đẩy chính sách tiền tệ”, nhằm tái cấu trúc Fed trên năm khía cạnh: cơ chế truyền thông, bảng cân đối kế toán, thu thập dữ liệu, AI và năng suất, cùng khung lạm phát. Tuy vậy, bản báo cáo nghiên cứu ngày 20/7 của Goldman Sachs đưa ra thực tế lạnh lùng: nếu nhà đầu tư đặt cược rằng Warsh có thể tận dụng “lập luận AI gây giảm phát về mặt cấu trúc” để thúc đẩy chính sách “cắt giảm lãi suất” hiện tại (chính sách tiền tệ ôn hòa), họ chắc chắn sẽ thất vọng.

Goldman Sachs chỉ ra rằng, dù Warsh với tư cách Chủ tịch sở hữu quyền lực lớn trong các kênh giao tiếp như họp báo, nhưng các đề xuất cấp tiến của ông (như thu nhỏ mạnh bảng cân đối, hoạch định chính sách ôn hòa dựa trên dự báo AI) lại xung đột rõ rệt với quán tính thể chế của FOMC.

Do đó, ngân hàng này nhận định, lộ trình chính sách của Fed sẽ không có chuyển biến cấp tiến. FOMC cực kỳ khó đồng thuận nới lỏng chính sách hôm nay dựa trên dự báo năng suất tương lai; về bảng cân đối và thông báo định hướng, kết quả triển khai nhiều khả năng là các phương án thỏa hiệp “bề ngoài làm hài lòng Warsh, thực chất ảnh hưởng hạn chế” (ví dụ như ngừng công bố giá trị trung vị trong dot-plot, hoặc điều chỉnh nhỏ trong cấu trúc mua tài sản). Bộ Tài chính cũng sẽ điều chỉnh chiến lược phát hành trái phiếu để trung hòa tác động của thay đổi cấu trúc tài sản Fed lên thị trường.

Goldman Sachs giữ nguyên dự báo lãi suất quỹ liên bang, kỳ vọng suốt năm 2026 sẽ giữ trong khoảng mục tiêu 3,50%-3,75%, và giảm dần về 3,00%-3,25% vào năm 2027.

Tổ công tác 1: Cơ chế truyền thông–“Dot-plot” có thể bị giảm vai trò nhưng không bị loại bỏ

Quan điểm của Warsh: Đề xuất cắt giảm mạnh thông báo định hướng, thậm chí ông rất hiếm khi bày tỏ dự báo kinh tế cá nhân.

Lãnh đạo tổ công tác: Nhà kinh tế Peter Fisher (Đại học Washington), cựu Thống đốc NHTW Brazil Arminio Fraga, cựu Thống đốc Anh Mervyn King. Quan điểm chung của ba người: NHTW nên làm rõ hàm phản ứng của mình, đồng thời thừa nhận tính bất định của các dự báo.

Trọng tâm tranh luận: Có nên sửa đổi “Tóm tắt dự báo kinh tế” (SEP), đặc biệt là phần dự báo lãi suất gọi là dot-plot.

Goldman Sachs chỉ ra, FOMC từng thảo luận cải cách truyền thông vào năm ngoái nhưng không đạt đồng thuận, việc thúc đẩy các cải cách lớn trong ngắn hạn còn khó hơn. Warsh ngầm ám chỉ dot-plot có thể bị loại bỏ, một số ít thành viên FOMC cũng dè dặt với cách hiện tại, song Goldman Sachs cho rằng, loại bỏ hoàn toàn dot-plot là bước lùi quá lớn về minh bạch đối với đa số quan chức.

Giải pháp thỏa hiệp khả dĩ nhất: Áp dụng đề xuất của cựu Phó Chủ tịch Don Kohn—ngừng công bố dự báo trung vị trong SEP để tránh bị hiểu như là ý kiến chính thức của FOMC. Thay đổi này mang ý nghĩa biểu tượng lớn với Warsh, nhưng nhà đầu tư vẫn tự tính được trung vị, nên thực chất thông tin mất đi không đáng kể.

Ngoài ra, Goldman Sachs đề xuất hai phương án tăng tính minh bạch cho hàm phản ứng: một là liên kết dự báo kinh tế và dự báo lãi suất của từng thành viên; hai là công bố kịch bản phân tích của nhân viên Fed. Hiện tám trang tài liệu định lượng bất định đi kèm SEP gần như không ai trên thị trường để ý.

Tổ công tác 2: Bảng cân đối kế toán–Khung “dự trữ dồi dào” rất khó bị lay chuyển

Quan điểm của Warsh: Lâu nay chỉ trích chính sách nới lỏng định lượng (QE) và bảng cân đối kế toán đồ sộ của Fed, kêu gọi xem xét cơ chế “dự trữ dồi dào” và cấu trúc tài sản nắm giữ. Tuy nhiên ông cũng thừa nhận gần đây, “tôi không ngây thơ nghĩ rằng mình có thể đưa mọi thứ về trạng thái như năm 2006 khi tôi mới vào Fed”.

Lãnh đạo tổ công tác: Giáo sư kinh tế Karen Dynan (ĐH Harvard), Giáo sư Raghuram Rajan (ĐH Chicago, cựu Thống đốc NHTW Ấn Độ), Giáo sư Jeremy Stein (ĐH Harvard, cựu thành viên Ban điều hành Fed).

Ba người có quan điểm khác nhau: Trong bài luận tại hội nghị Jackson Hole, Stein lập luận rằng, bảng cân đối kế toán lớn giúp ổn định tài chính vì dự trữ dồi dào làm giảm động lực ngân hàng trung gian dựa vào nguồn vốn ngắn hạn dễ bị rút; Rajan cảnh báo bảng cân đối kế toán bị hiệu ứng “cò quay” (ratchet effect)–Lượng tiền gửi ngân hàng tăng mạnh trong thời kỳ QE, mô hình kinh doanh thay đổi, khi thu hẹp rất khó quay lại trạng thái cũ hoàn toàn.

Đánh giá của Goldman Sachs: Trong nội bộ FOMC gần như không ai ủng hộ từ bỏ khung dự trữ dồi dào, và không gian để giảm cầu dự trữ ngân hàng qua các biện pháp giám sát, qua đó thu nhỏ bảng cân đối cũng rất hạn chế. Hiệu ứng cò quay chủ yếu được coi là lý do tăng ngưỡng thực thi QE, thay vì vấn đề lớn hiện tại.

Vấn đề thật sự chưa được giải quyết: Fed nên nắm giữ loại tài sản nào lâu dài? Hai lựa chọn: mua trái phiếu kho bạc theo tỷ trọng phát hành của Bộ Tài chính (tôn trọng chức năng quản lý nợ của Bộ), hoặc chủ yếu nắm giữ tín phiếu kho bạc ngắn hạn (phù hợp kỳ hạn tài sản – nguồn vốn, giảm biến động lợi nhuận). Goldman Sachs cho rằng, bất kể Fed chọn phương án nào, Bộ Tài chính đều có thể điều chỉnh chiến lược phát hành để trung hòa, tác động thực đến lãi suất là hạn chế.

Tổ công tác 3: Chất lượng dữ liệu–Dữ liệu tư nhân là bổ sung, không phải thay thế

Quan điểm của Warsh: Chỉ trích "cách điều tra truyền thống" và số liệu thống kê chính thống dễ bị sửa đổi, kêu gọi Fed và cơ quan thống kê tăng sử dụng dữ liệu tư nhân, đặc biệt là cách đo lường lạm phát mới.

Lãnh đạo tổ công tác: Giáo sư kinh tế Raj Chetty (ĐH Harvard), Giáo sư kinh tế Kevin Murphy (ĐH Chicago), cựu CEO Walmart Doug McMillon. Chetty là người tiên phong sử dụng dữ liệu tư nhân như của nhà xử lý thẻ tín dụng, dịch vụ trả lương, để cập nhật số liệu lao động, tiêu dùng theo thời gian thực trong đại dịch qua phòng thí nghiệm “Cơ hội Nhìn nhận”.

Đánh giá của Goldman Sachs: Nỗ lực ứng dụng dữ liệu tư nhân đã được Fed và các cơ quan thống kê thúc đẩy nhiều năm qua, về định hướng là không có tranh luận, nhưng gặp phải áp lực ngân sách ngày càng lớn.

Thách thức cốt lõi là dữ liệu tư nhân thường khó đạt đủ ba yêu cầu của số liệu kinh tế chất lượng cao: tính đại diện, điều chỉnh mùa vụ chính xác, tính bền vững dữ liệu. Lấy ví dụ dữ liệu lao động của “Cơ hội Nhìn nhận”, sai khác so với số liệu việc làm phi nông nghiệp đã rất rõ rệt. Nghiêm trọng hơn, một số doanh nghiệp bắt đầu cung cấp dữ liệu trong đại dịch thì sau lại ngưng, trong khi chuỗi thống kê chính thống phải đảm bảo so sánh liên tục hàng chục năm.

Goldman Sachs đánh giá: Dữ liệu tư nhân nhiều khả năng vẫn chỉ là bổ sung cho dữ liệu chính thức, và dữ liệu gốc vẫn phải được xử lý qua nhân viên Fed hoặc cơ quan thống kê mới có thể dùng cho các quyết sách.

Tổ công tác 4: AI và năng suất–“Lý luận giảm phát tương lai” không đủ để biện hộ cắt giảm lãi suất hiện tại

Quan điểm của Warsh: Nhận định AI sẽ tạo hiệu ứng “giảm phát cấu trúc”, tác động của nó có thể ở cấp độ rất khác so với tiến bộ công nghệ trước đây.

Lãnh đạo tổ công tác: Đồng sáng lập Andreessen Horowitz Marc Andreessen, Giám đốc Xbox Microsoft Asha Sharma, Giáo sư kinh tế Charles Jones (ĐH Stanford, hiện đang nghỉ tại Anthropic).

Jones trong bài nghiên cứu NBER gần đây đưa ra kết luận: AI cuối cùng sẽ nâng năng suất lên rất nhiều, nhưng vì những mắt xích cần lao động con người sẽ trở thành “nút thắt cổ chai”, ảnh hưởng toàn diện còn mất khá nhiều thời gian, và thị trường lao động còn đệm thời gian để điều chỉnh.

Nghiên cứu lịch sử của Goldman Sachs nhận thấy: Khi tiến bộ công nghệ tăng tốc, thường dẫn đến tỷ lệ thay thế nghề nghiệp và thất nghiệp cao hơn một chút, lạm phát thấp hơn một chút, do đó Fed có thể linh hoạt cắt giảm lãi suất hỗ trợ chuyển đổi thị trường lao động.

Nhưng Goldman Sachs nhấn mạnh rõ: Nhận định này không đủ để hỗ trợ quan điểm ôn hòa hiện tại, vì hai lý do: Một là, dự báo năng suất tương lai lịch sử luôn rất khó chính xác, ngay cả cuối chu kỳ kinh tế gần đây cũng vẫn bi quan; Hai là, nhiều thành viên FOMC đã nhấn mạnh áp lực lạm phát ngắn hạn đến từ nhu cầu AI, đối lập hoàn toàn với quan điểm nhẹ nhàng của Warsh.

Kết luận của Goldman Sachs: Đa số thành viên FOMC sẽ nghi ngờ quan điểm “dựa vào năng suất AI tương lai để biện hộ cho chính sách nới lỏng hiện tại”. Warsh có thể viện dẫn trường hợp thời Greenspan—lúc đó dù năng suất tăng mạnh cũng không tăng lãi suất chỉ vì GDP tăng trưởng—có thể được công nhận, nhưng lấy lý do dự báo năng suất để biện hộ cắt giảm lãi suất hiện tại thì khó được ủng hộ.

Tổ công tác 5: Khung lạm phát–Chủ nghĩa tiền tệ hồi sinh hạn chế, đối phó với sốc cung đã thành nhận thức chung

Lãnh đạo tổ công tác: Giáo sư kinh tế Greg Mankiw (ĐH Harvard, nguyên Chủ tịch Hội đồng Tư vấn Kinh tế Nhà Trắng), Giáo sư Thomas Sargent (ĐH New York, từng đoạt Nobel Kinh tế), Chuyên gia nghiên cứu cao cấp William White (Viện C.D. Howe, cựu cố vấn kinh tế BIS).

Ba chủ đề Goldman Sachs đánh giá:

① Cách diễn đạt mục tiêu lạm phát: Warsh và Mankiw đều cho rằng nên xem mục tiêu lạm phát là “2%” thay vì “2.0%”, tránh sự tự trừng phạt quá mức vì sai lệch nhỏ. Goldman Sachs nhận định quan điểm này không có tranh luận trong bối cảnh hiện nay.

② Lượng tiền tệ: Warsh chủ trương nên chú ý trở lại các chỉ số cung tiền tệ, nhưng tại điều trần quốc hội ông nhấn mạnh “tôi không phải là người theo chủ nghĩa tiền tệ”. Mankiw cũng cho biết “đã đến lúc xem xét lại việc bỏ qua chỉ số cung tiền tệ”. Goldman Sachs trong dự báo kinh tế của mình chủ yếu dùng chỉ số điều kiện tài chính dựa trên giá cả thay vì các biến lượng như M2; nhân viên Fed có lẽ vẫn nghi ngờ tính hữu ích của các chỉ số tiền tệ truyền thống, nhưng giữ quan điểm cởi mở xem liệu các chỉ số thay thế như chỉ số Divisia có thể cải thiện mô hình dự báo lạm phát hay không.

Lưu ý, Warsh đã đưa chỉ số M2 vào Báo cáo Chính sách Tiền tệ mới nhất, nhưng nhân viên Fed có bổ sung chú thích nhẹ: “Trong nền kinh tế hiện đại, lượng tiền tệ rất khó đo lường chính xác”.

③ Đối phó sốc cung: Từ 2020 đến nay tần suất sốc cung tăng cao. Quan điểm của Warsh—đảm bảo cú sốc giá ban đầu “không lan tỏa”—dự báo sẽ nhận được sự đồng thuận rộng rãi từ các quan chức Fed khác. Goldman Sachs theo dõi chỉ số độ lan tỏa của lạm phát để đánh giá rủi ro này, nhưng lưu ý phán đoán thời gian kéo dài của sốc cung mới là vấn đề cốt lõi, lý thuyết kinh tế cũng như tổ công tác đều không có câu trả lời đơn giản.