Nhà đầu tư giá trị đọc từng trang báo cáo 10-Q của Nvidia: Lợi nhuận chưa thực hiện 13,4 tỷ USD làm đẹp báo cáo tài chính, P/E thực tế có thể lên tới 60 lần

Báo cáo tài chính của Nvidia có những con số ấn tượng, nhưng chi tiết lại ẩn chứa những lo ngại.

Gần đây, một bài viết chuyên sâu được lan truyền rộng rãi trên diễn đàn Đầu tư giá trị của Reddit (r/ValueInvesting) đã thu hút sự chú ý của thị trường. Tác giả tự nhận đã đọc kỹ từng trang báo cáo quý mới nhất (10-Q) của Nvidia, và đưa ra ba rủi ro mà thị trường hay bỏ qua: chất lượng lợi nhuận đáng ngờ, lợi thế cạnh tranh không hoàn toàn tự xây dựng, và sự tập trung khách hàng quá cao. Ba rủi ro này cộng hưởng khiến biên an toàn cho mức định giá hiện tại của Nvidia giảm sút nghiêm trọng.

Luận điểm cốt lõi của bài viết hướng thẳng tới yếu tố định giá trung tâm — trong khoảng 58 tỷ USD lợi nhuận ròng của Nvidia, có 13,4 tỷ USD đến từ khoản lãi chưa thực hiện trên danh mục cổ phiếu niêm yết (bao gồm cổ phiếu Intel), thuộc về khoản thu nhập phi hoạt động kinh doanh, phi tiền mặt, không mang tính bền vững và chỉ là một lần duy nhất.

Nếu loại bỏ phần này, lợi nhuận ròng bình thường hóa chỉ vào khoảng 44-45 tỷ USD, khiến chỉ số P/E thực tế tăng từ khoảng 45-50 lần như thị trường thường dẫn tới gần 60 lần. Đối với một doanh nghiệp bán dẫn mang tính chu kỳ và gặp rủi ro tập trung khách hàng như Nvidia, mức định giá này gần như không còn biên an toàn nào cả.

Lợi nhuận bị thổi phồng, P/E thực tế bị đánh giá thấp

Giá cổ phiếu hiện tại của Nvidia tương đương với P/E lăn 12 tháng vào khoảng 45-50 lần – chính là điểm định giá mà thị trường hay lấy làm mốc tham chiếu. Tuy nhiên, bài viết nói trên cho rằng con số này dựa trên một mẫu số cao hơn thực tế.

Theo tài liệu 10-Q, trong 58 tỷ USD lợi nhuận ròng của Nvidia có 13,4 tỷ USD đến từ lợi nhuận chưa thực hiện trên danh mục chứng khoán đại chúng, bao gồm cả cổ phần tại Intel. Khoản lợi nhuận này được hạch toán theo giá thị trường, biến động theo thị trường, không phải do hoạt động kinh doanh tạo ra, không tạo ra dòng tiền và càng không thể lặp lại liên tục.

Khi loại đi khoản 13,4 tỷ USD này, lợi nhuận ròng bình thường hóa xuống chỉ còn khoảng 44-45 tỷ USD. Tính theo vốn hóa hiện tại, chỉ số P/E thực sự nằm trong khoảng cao của 50 lần tới thấp của 60 lần. Tác giả bài viết nhận xét: "Thực ra mức định giá bạn phải trả cao hơn nhiều con số trên tiêu đề." Đối với các nhà đầu tư giá trị, mua một công ty bán dẫn mang tính chu kỳ ở mức 60 lần lợi nhuận bình thường hóa thì gần như không có biên an toàn.

Mua lại Groq với giá 17 tỷ USD, lợi thế cạnh tranh có yếu tố ‘đi thuê’

Narrative về cạnh tranh của Nvidia từ lâu xoay quanh khái niệm "thiết kế đồng bộ tối ưu" và tự phát triển toàn bộ hệ sinh thái. Nhưng một thương vụ lớn được tiết lộ trong báo cáo 10-Q đã khiến câu chuyện này xuất hiện vết nứt.

Tài liệu cho biết, Nvidia đã đạt thỏa thuận với Groq, Inc. về một giao dịch trị giá khoảng 17 tỷ USD, trong đó 13 tỷ USD là tiền mặt và 4 tỷ USD là cam kết thanh toán khác, kéo theo việc ghi nhận 14,4 tỷ USD goodwill vào bảng cân đối kế toán. Đáng chú ý, Groq là đối thủ cạnh tranh của Nvidia – điều này cho thấy Nvidia sẵn sàng chi số tiền rất lớn cho một đối thủ để mua lại công nghệ cần thiết nhằm duy trì lợi thế trong kiến trúc của mình.

Tác giả bài viết cho rằng, khoản goodwill 14,4 tỷ USD này so với tổng vốn chủ sở hữu gần 50 tỷ USD của Nvidia là một con số không nhỏ. Nếu goodwill bị ghi giảm giá trị, nó sẽ ảnh hưởng trực tiếp tới giá trị sổ sách. Quan trọng hơn, nó cho thấy ít nhất một phần trụ cột của lợi thế cạnh tranh Nvidia không hoàn toàn do họ tự xây, mà là "đi thuê". Tác giả nhắc lại bài học từ kiến trúc x86 của Intel với lời cảnh tỉnh: "Lợi thế đi thuê cuối cùng sẽ bị cạnh tranh bào mòn."

Ba khách hàng lớn chiếm 54% doanh thu, rủi ro tập trung không thể xem nhẹ

Một doanh nghiệp được thị trường định giá gấp 30 lần doanh thu tiềm ẩn giả định doanh thu phân tán, tăng trưởng bền vững. Nhưng dữ liệu về khách hàng trong 10-Q lại đi ngược hoàn toàn giả định này.

Tài liệu cho biết, ba khách hàng lớn nhất của Nvidia lần lượt chiếm 21%, 17% và 16% tổng doanh thu – tổng cộng lên tới 54%. Ba khách hàng này hầu như chắc chắn là các hãng cung cấp dịch vụ cloud siêu quy mô, mà hiện nay họ đều đang tích cực tự nghiên cứu phát triển chip để giảm sự phụ thuộc vào Nvidia.

Logic của tác giả bài viết rất rõ ràng: Nếu chỉ một trong ba khách hàng lớn trên cắt giảm mạnh đơn hàng, việc doanh thu một năm giảm 15-20% không phải là rủi ro xa vời mà là kịch bản hoàn toàn có thể xảy ra. Đối với một công ty đang giao dịch ở mức giá cao gấp 30 lần doanh thu, nếu doanh thu giảm 20%, hệ số định giá sẽ bị siết lại mạnh mẽ, rủi ro giảm giá là cực kỳ cao và không cân xứng.

Tác giả liệt kê 3 chỉ số cần theo dõi

Tác giả bài viết cho biết, trước khi cân nhắc mua vào ở mức định giá hiện tại, ông sẽ tiếp tục theo dõi ba chỉ số sau.

Thứ nhất là khoản cam kết không thể huỷ ngang với nhà cung cấp được ghi tại chú thích số 10 của báo cáo 10-Q. Số liệu quý này là 119 tỷ USD, nếu những quý sau con số này dừng tăng hoặc giảm sút, tức sức cầu nội bộ đang yếu dần đi, khi đó với định giá hiện tại sẽ là tín hiệu cần rút lui.

Thứ hai là mức độ tập trung khách hàng. Nếu tỷ trọng doanh thu của ba khách hàng lớn nhất giảm xuống dưới 40%, chứng tỏ câu chuyện đa dạng hóa đang thành hiện thực, khi đó tác giả sẵn sàng chấp nhận định giá cao hơn.

Thứ ba là goodwill Groq. Nếu bốn đến sáu quý nữa goodwill không bị trích lập dự phòng, điều đó cho thấy thương vụ mua lại đang tạo ra giá trị thực; còn nếu bị trích lập giảm giá trị, cùng lúc là tín hiệu cảnh báo cả về chiến lược công nghệ và chất lượng bảng cân đối kế toán.

Kết bài, tác giả viết: "Nvidia là một doanh nghiệp xuất sắc, nhu cầu là có thực, năng lực thực thi gây ấn tượng mạnh. Nhưng giá cổ phiếu hiện tại đã phản ánh mọi kết quả tốt đẹp – lợi nhuận sạch, tăng trưởng thuận lợi và đa dạng hóa, lợi thế cạnh tranh vững chắc. 10-Q cho thấy, đây là câu chuyện nhiều biến số hơn nhiều. Với mức định giá 60 lần lợi nhuận bình thường hóa, cộng rủi ro tập trung khách hàng và goodwill chưa được kiểm chứng của thương vụ M&A, tôi không tìm được biên an toàn."