Báo cáo hàng tuần Hàn Quốc: KOSPI giảm 8,8%, định giá gấp 5,8 lần liệu có thể chống đỡ làn sóng sụt giảm động lực bán dẫn?

Tóm tắt nhanh

1.Đây không phải là việc rút vốn nước ngoài toàn diện, mà là cấu trúc lại vị thế nắm giữ bán dẫn. KOSPI giảm 8,8% trong một tuần, ngành công nghệ giảm 12,2%, nhưng hóa chất, ngân hàng và bảo hiểm lại tăng ngược dòng; nhà đầu tư nước ngoài mua ròng KOSPI 190 tỷ KRW, nhưng lại bán ròng ngành công nghệ 766 tỷ KRW, thể hiện dòng tiền đang chuyển từ công nghệ có động lực cao sang các nhóm ngành có định giá và dòng tiền ổn định hơn.

2.Định giá đã rơi vào vùng cực đoan, nhưng rẻ không phải lý do để mua độc lập. P/E kỳ vọng 12 tháng của KOSPI xuống còn 5,78 lần, thấp nhất từ 2004, P/B kỳ vọng còn 1.43 lần, ROE kỳ vọng vẫn khoảng 25%. Thị trường đã phản ánh kỳ vọng lợi nhuận giảm mạnh, nhưng nếu EPS ngành bán dẫn tiếp tục bị điều chỉnh giảm, mức định giá thấp cũng chỉ thể hiện mẫu số chưa được cập nhật mà thôi.

3.So với đợt giảm mạnh trước đây, thay đổi nổi bật nhất là biên lợi nhuận đã chuyển sang âm. Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu dự phóng 12 tháng với KOSPI từ tăng 2,1% mỗi tuần trước đó đã chuyển sang giảm 0,4% tuần này; ngành công nghệ giảm 0,6%, ngành thép giảm 5,7%. Dự báo lợi nhuận dài hạn vẫn cao, nhưng trong ngắn hạn cần chuyển từ “theo dõi nâng dự báo” sang “xác nhận xem điều chỉnh giảm có dừng lại không”.

4.Áp lực đòn bẩy rất cao nhưng vẫn chưa tiến triển thành cạn kiệt thanh khoản. Quy mô ETF đòn bẩy giảm về 22,01 nghìn tỷ KRW, chiếm khoảng 5% trên tổng ETF; tỷ lệ gọi bổ sung ký quỹ vẫn 3,8%, các khoản phải thu của công ty chứng khoán tăng lên 1,5 nghìn tỷ KRW, nhưng dư nợ ký quỹ vay giảm từ 38 nghìn tỷ KRW xuống còn 33 nghìn tỷ KRW, tiền gửi nhà đầu tư tăng lên khoảng 110 nghìn tỷ KRW.

5.Khả năng hồi phục được duy trì hay không cần đồng thời xem xét 3 yếu tố. Ba yếu tố cùng được cải thiện gồm sửa lại lợi nhuận ngành công nghệ chuyển dương, tỷ lệ gọi bổ sung ký quỹ và biến động giảm, nhà đầu tư nước ngoài ngừng bán ròng cổ phiếu công nghệ, mới xác nhận đợt giảm gần kết thúc; nếu chỉ nhờ định giá rẻ, thị trường vẫn có thể tiếp tục tiêu hóa trong vùng biến động cao.

KOSPI giảm 8,8% trong tuần, nhà đầu tư nước ngoài đã chuyển sang mua ròng, đồng KRW lên giá và định giá giảm xuống mức thấp nhất hơn 20 năm.Liệu điều chỉnh giảm lợi nhuận ngành công nghệ có dừng lại được không sẽ quyết định vòng điều chỉnh này là tháo chạy hay đảo chiều xu hướng.

1. Giảm 8,8%, thực sự thị trường đang bán gì?

KOSPI giảm 8,8% tuần này, chỉ số MSCI Hàn Quốc giảm 10,2%, ngành công nghệ giảm 12,2% (UTC+8).Nếu chỉ nhìn vào những con số này, rất dễ đi đến kết luận rằng “sóng AI Hàn Quốc đã hết”. Nhưng nhìn vào ngành và dòng tiền, câu trả lời lại không đơn giản như vậy: hóa chất tăng 1,8% (UTC+8), ngân hàng tăng 1,1% (UTC+8), bảo hiểm tăng 0,5% (UTC+8); nhà đầu tư nước ngoài mua ròng toàn thị trường KOSPI 190 tỷ KRW, mua ròng ngành ô tô 196 tỷ KRW, bán lẻ 118 tỷ KRW, đồng thời bán ròng công nghệ 766 tỷ KRW.

Điều này cho thấy thị trường đang bán tháo bán dẫn có động lực lớn, chứ không phải bán tháo toàn bộ tài sản Hàn Quốc. Việc bán tháo toàn cầu với ngành bán dẫn đã kéo theo thu hẹp vị thế, ngành công nghệ có tỷ trọng lớn nên KOSPI chịu tác động mạnh hơn. Nhưng nhà đầu tư nước ngoài vẫn mua những nhóm ngành như ô tô, bán lẻ, đồng KRW tuần qua còn tăng giá 1,2% so với USD, đều không phù hợp với đặc điểm của dòng vốn tháo chạy.

Nhà đầu tư cá nhân thì đứng ở phía đối lập.Nhà đầu tư cá nhân mua ròng KOSPI 953 tỷ KRW tuần này, trong đó mua ròng ngành công nghệ 2,268 nghìn tỷ KRW. Nhà đầu tư nước ngoài giảm nắm giữ công nghệ, nhà đầu tư cá nhân mua vào, khiến quá trình định giá trong ngắn hạn phụ thuộc nhiều hơn khả năng hấp thụ của cá nhân và cân bằng lại các công cụ đòn bẩy. Chỉ cần dòng vốn nước ngoài chưa quay lại công nghệ, cho dù chỉ số có hồi phục thì có thể đó chỉ là short covering hoặc phục hồi vị thế rủi ro.

2. P/E 5,78 lần, rẻ đến mức nào?

Số liệu định giá do Goldman Sachs đưa ra là cực đoan: đến ngày 16/7, P/E kỳ vọng 12 tháng KOSPI ở mức 5,78 lần (UTC+8), thấp nhất kể từ năm 2004, thậm chí thấp hơn đáy khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008.P/B kỳ vọng từ đỉnh ngày 22/6 giảm về 1,43 lần (UTC+8), trong khi ROE kỳ vọng vẫn khoảng 25% (UTC+8). Khoảng cách giữa giá cả và khả năng sinh lợi hiếm khi lớn như vậy.

Thị trường không còn định giá giảm do yếu tố chu kỳ thông thường, mà đang định giá cho kịch bản lợi nhuận sụp đổ hoàn toàn. Goldman Sachs sử dụng kịch bản xấu nhất lịch sử để kiểm tra áp lực: giả định EPS đồng thuận giảm 41% từ 1175 về 691, rồi trao cho mức P/E trung vị 13 lần ở đáy lợi nhuận lịch sử, tương ứng KOSPI khoảng 8965 điểm. Vào thời điểm báo cáo, chỉ số khoảng 6821 điểm, nên mô hình cho ra kết luận “risk-reward nghiêng về phía tăng”.

Kết luận này rất hấp dẫn, nhưng không nên coi 8965 điểm là mục tiêu tự động đạt được.Bài kiểm tra áp lực tiềm ẩn hai giả định quan trọng: một là mức hạ EPS 41% đủ để bao trùm tình huống xấu nhất của đợt này; hai là thị trường sẵn sàng trả 13 lần P/E ở đáy lợi nhuận. Nếu lợi nhuận bán dẫn chỉ đơn giản là bước vào chu kỳ giảm, hai giả định này có cơ sở lịch sử; nếu chi tiêu vốn AI toàn cầu, giá lưu trữ, xuất khẩu Hàn Quốc đồng loạt giảm, đáy lợi nhuận có thể thấp hơn và thị trường có thể từ chối nhanh chóng trở lại mức định giá lịch sử.

Vì vậy, mức 5,78 lần chỉ nói với nhà đầu tư rằng “tin xấu đã được phản ánh rất nhiều”, chứ không chứng minh được “tin xấu đã kết thúc”. Biên an toàn thực sự đến từ sự ổn định song song của định giá và lợi nhuận, chứ không phải chỉ nhìn số lần P/E.

3. Lợi nhuận chuyển từ điều chỉnh tăng sang điều chỉnh giảm là thay đổi quan trọng nhất của bài viết này

Ở đợt giảm mạnh thị trường Hàn Quốc trước đây, bằng chứng vững vàng nhất cho phe bull là giá giảm mạnh nhưng EPS dự phóng vẫn liên tục điều chỉnh tăng.Quan hệ này đã thay đổi tuần này: EPS dự phóng 12 tháng với KOSPI giảm 0,4% (UTC+8), ngành công nghệ giảm 0,6% (UTC+8), ngành thép giảm 5,7% (UTC+8). Trong khi đó, tiện ích tăng 3,2% (UTC+8), bảo hiểm tăng 2,3% (UTC+8), hóa chất tăng 1,6% (UTC+8).

Biểu hiện tương đối giữa ngành và điều chỉnh lợi nhuận không hoàn toàn giống nhau, nhưng đều chỉ về một điểm chung: thị trường bắt đầu giảm sự lệ thuộc vào một hướng công nghệ duy nhất. Hiệu suất vượt trội của hóa chất, ngân hàng và bảo hiểm chủ yếu do dòng tiền tìm các nhóm ít bị sở hữu đông, có dòng tiền và lợi nhuận ổn định, hoàn toàn không có nghĩa các nhóm này sẽ thành xương sống tăng trưởng mới. Tiện ích tăng lợi nhuận nhưng giá cổ phiếu giảm 5,3% (UTC+8) cũng cho thấy ở giai đoạn biến động mạnh, số liệu lợi nhuận đơn tuần chưa đủ quyết định giá.

Xét trong 3 tháng, lợi nhuận công nghệ vẫn mạnh.Theo báo cáo, dự báo đồng thuận 2026 và 2027 với ngành công nghệ lần lượt được nâng lên 30% (UTC+8) và 51% (UTC+8), KOSPI tổng thể lần lượt nâng 25% (UTC+8) và 39% (UTC+8). Điều đó có nghĩa 0,6% điều chỉnh giảm ngành công nghệ tuần này chưa thể chứng minh chu kỳ lợi nhuận đảo chiều, nhưng đủ để thay đổi quy tắc giao dịch: trước đây nhà đầu tư chỉ cần xác nhận độ dốc điều chỉnh tăng, nay phải xác nhận điều chỉnh giảm có tiếp tục xảy ra không.

Giá DRAM giao ngay vẫn có vai trò hỗ trợ.Báo cáo liệt kê hai loại giá DRAM giao ngay tăng lần lượt khoảng 4,9% (UTC+8) và 5,2% (UTC+8) tuần này, từ đầu năm tới nay tăng khoảng 201,9% (UTC+8) và 181,7% (UTC+8). Tuy nhiên, giá giao ngay tăng mạnh không có nghĩa lợi nhuận các công ty công nghệ Hàn Quốc đều tăng đồng bộ; còn phải xem bộ nhớ băng thông cao cung cấp, hợp đồng lớn khách hàng, kết hợp sản phẩm, chi phí sản xuất và tỷ giá.Nếu giá tiếp tục tăng, mà EPS công nghệ vẫn tiếp tục bị điều chỉnh giảm, vấn đề có thể nằm ở chi phí, thị phần hoặc kỳ vọng quá cao, chứ không phải nhu cầu.

4. Đòn bẩy đang thu hẹp, nhưng rủi ro ép bán vẫn chưa biến mất

Quy mô ETF đòn bẩy trong nước Hàn Quốc từ 24,71 nghìn tỷ KRW (29/5) (UTC+8) giảm còn 22,01 nghìn tỷ KRW (16/7) (UTC+8), đã quay lại mức trước khi có ETF đòn bẩy cổ đơn, chiếm khoảng 5% tổng ETF (UTC+8). Dư nợ ký quỹ cũng giảm từ đỉnh 38 nghìn tỷ KRW về khoảng 33 nghìn tỷ KRW (UTC+8), tỷ lệ trên tổng vốn hóa thị trường vẫn ở mức 0,5% (UTC+8).

Những số liệu này cho thấy đòn bẩy đang bị thu hẹp, nhưng chưa đủ để khẳng định “thanh khoản hệ thống cạn kiệt”. Số dư tiền gửi của nhà đầu tư tăng lên khoảng 110 nghìn tỷ KRW (UTC+8), tỷ lệ nợ ký quỹ trên tiền gửi giảm; nhà đầu tư cá nhân vẫn duy trì dòng vốn vào ETF truyền thống và ETF đòn bẩy. Hồ bơi thanh khoản vẫn còn, chỉ là khả năng chịu rủi ro đã bị các đợt điều chỉnh liên tiếp bào mòn.

Thực sự nguy hiểm ngắn hạn là tỷ lệ bị gọi bổ sung ký quỹ và khoản phải thu của công ty chứng khoán.Tỷ lệ bị gọi bổ sung ký quỹ ngày 15/7 vẫn là 3,8% (UTC+8), các khoản phải thu công ty chứng khoán lên tới 1,5 nghìn tỷ KRW (UTC+8). Chỉ cần hai chỉ tiêu này còn duy trì ở mức cao, chỉ số giảm sẽ kích hoạt giảm vị thế thụ động, còn hồi phục thì lại bị lực bán chốt lãi ép lại. ETF đòn bẩy chỉ chiếm khoảng 5% tổng ETF (UTC+8), không quyết định cơ bản dài hạn, nhưng lại quyết định mức giảm và tốc độ hồi phục trong vài phiên.

Do đó, nhà đầu tư không nên chỉ chờ “dư nợ ký quỹ giảm”.Tín hiệu hiệu quả hơn là: tỷ lệ gọi bổ sung ký quỹ giảm, các khoản phải thu công ty chứng khoán giảm, biến động trở lại bình thường, đồng thời tiền gửi cá nhân không sụt giảm rõ ràng.Số dư giảm có thể tới từ hạ đòn bẩy chủ động, cũng có thể do bị ép bán; chỉ khi áp lực bổ sung ký quỹ giảm mới phản ánh chất lượng thoái vốn được cải thiện.