Sheng Songcheng: Sự chuyển đổi động lực cũ và mới trong cơ cấu tài trợ và suy nghĩ về chính sách tiền tệ

Sự thay đổi sâu sắc trong cơ cấu kinh tế của nước ta đang thúc đẩy việc tái cấu trúc một cách hệ thống hệ thống tài chính và khung chính sách tiền tệ của đất nước. Khi nền kinh tế Trung Quốc chuyển từ "bất động sản + tín dụng" sang đường lối mới "khoa học công nghệ + vốn", chính sách tiền tệ cũng cần tìm ra sự cân bằng động giữa "quán tính về lượng" và "hiệu quả về giá". Tại Diễn đàn Lục Gia Chủy năm nay, ngân hàng trung ương đã công bố nhiều sáng kiến mới, bao gồm cả "hoàn thiện cơ chế điều tiết lãi suất ngắn hạn", đồng thời thảo luận về phương hướng cải cách hệ thống tài chính và chính sách tiền tệ trong tương lai của Trung Quốc. Quá trình chuyển đổi này không thể diễn ra trong một sớm một chiều, nhưng tín hiệu chính sách mới nhất dường như đã ấn nút tăng tốc cho tiến trình lịch sử này. Hiện nay, vận hành kinh tế diễn ra với mô hình phân hóa dạng "K": bên ngoài mạnh bên trong yếu, cung mạnh cầu yếu, mới mạnh cũ yếu. Do đó, chính sách tiền tệ càng phải xử lý tốt mối quan hệ giữa "lượng" và "giá", phối hợp sử dụng đa dạng công cụ chính sách, tăng cường tính dự báo, linh hoạt và tính mục tiêu của chính sách, hỗ trợ kinh tế đạt được "tăng trưởng hợp lý về lượng" và "nâng cao hiệu quả về chất".

1. Phân hóa cơ cấu trong chuyển đổi động lực cũ - mới của kinh tế Trung Quốc

Trong những năm qua, đối mặt với nhiều áp lực, nền kinh tế Trung Quốc đã thích ứng bằng cách tái cấu trúc nội bộ và phát triển những động lực mới, lấy phát triển chất lượng cao để đối phó với những bất định, tạo nên thế ổn định và phát triển. Năm 2025 là năm tổng kết Kế hoạch 5 năm lần thứ 14, GDP cả năm vượt 140 nghìn tỷ nhân dân tệ, tăng 5,0% so với cùng kỳ, trong kỳ "Thập Tứ Ngũ" liên tiếp vượt các mốc 110, 120, 130, 140 nghìn tỷ, tổng mức tăng đạt 38,2%. Kinh tế Trung Quốc thể hiện nhiều thay đổi tích cực: Thứ nhất, tỷ lệ ngành dịch vụ tiếp tục gia tăng, chiếm tỷ trọng GDP từ 55,6% lên 57,7%, đóng góp 61,4% vào tăng trưởng kinh tế, nhu cầu nội địa trở thành động lực tăng trưởng quan trọng. Thứ hai, quy mô tuyệt đối ngành công nghiệp mở rộng mạnh, sản xuất công nghiệp duy trì bền vững, giá trị tăng thêm ngành chế tạo từ 26,5 nghìn tỷ tăng lên 34,7 nghìn tỷ, tăng 33,9%, tỷ lệ ngành chế tạo công nghệ cao so với công nghiệp quy mô lớn tăng lên 17,1%, động lực sản xuất mới phát triển nhanh. Thứ ba, động lực mới có sự tăng tốc rõ rệt, như ngành dịch vụ công nghệ thông tin gần như tăng gấp đôi, phản ánh tốc độ chuyển đổi số hóa được đẩy mạnh.

Kể từ nửa cuối năm 2025, đặc điểm phân hóa "K" về mặt cơ cấu kinh tế càng rõ rệt hơn. Nửa đầu năm 2026, vận hành kinh tế thể hiện mô hình "sản xuất ổn định, xuất khẩu mạnh, tiêu dùng yếu, đầu tư giảm". Trong 6 tháng đầu năm, kim ngạch xuất nhập khẩu thương mại đạt 25,47 nghìn tỷ nhân dân tệ, tăng 16,9% so với cùng kỳ, quy mô lần đầu vượt 25 nghìn tỷ; trong khi tổng bán lẻ hàng hóa xã hội chỉ tăng 1,3%. Với động lực mới thúc đẩy, giá trị tăng thêm ngành chế tạo thiết bị tăng 9,3%, ngành chế tạo công nghệ cao tăng 13,3%, lần lượt nhanh hơn tăng trưởng công nghiệp trên quy mô lớn 3,9 và 7,9 điểm phần trăm; sản lượng thiết bị in 3D, pin lithium-ion, robot công nghiệp lần lượt tăng 48,5%, 39,3%, 28,0%; đầu tư vốn vào các ngành tiên tiến như trí tuệ nhân tạo, robot hình người tăng 118,4%. Trong khi đó, ngành chế tạo truyền thống và ngành mới nổi tương phản rõ nét, tổng đầu tư vào ngành chế tạo 6 tháng đầu năm giảm 1,2% so với cùng kỳ, đầu tư phát triển bất động sản giảm 18%.

Triển vọng tương lai, việc phân hóa dạng "K" có thu hẹp lại được hay không phụ thuộc vào việc bù đắp khoảng trống việc làm và dẫn truyền giá cả có thông suốt hay không. Thời kỳ "Thập Ngũ Ngũ" sẽ là giai đoạn bước nhảy vọt của phát triển chất lượng cao, là thời kỳ đột phá tự lực về công nghệ của nước ta, tiến bộ kỹ thuật sẽ là sức mạnh quan trọng nhất để duy trì khả năng cạnh tranh, cũng là động lực phục hồi nhu cầu trung dài hạn. Điều này cần chính sách nhắm đúng điểm, liên tục cải cách sâu rộng.

2. Cơ cấu huy động vốn đang chuyển dịch từ chủ đạo gián tiếp sang trỗi dậy trực tiếp

Điều chỉnh sâu cơ cấu kinh tế chắc chắn sẽ phản ánh vào dữ liệu tài chính. Tài chính và kinh tế như hai mặt của một đồng xu. Thống đốc Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc Pan Gongsheng đã nhấn mạnh tại Diễn đàn Lục Gia Chủy rằng, sự thay đổi cơ bản của cơ cấu tài chính Trung Quốc phản ánh quá trình tái cấu trúc sâu sắc và chuyển đổi động lực tăng trưởng mới cũ của kinh tế, là thay đổi mang tính dài hạn, xu hướng. Theo quan sát, sự thay đổi này không chỉ thể hiện ở mối quan hệ giữa huy động vốn trực tiếp và gián tiếp, mà còn thể hiện ở sự thay thế lẫn nhau giữa các công cụ huy động nợ khác nhau.

Dữ liệu cho thấy, trước đây tỷ lệ cấp mới huy động vốn gián tiếp (chủ yếu là tín dụng ngân hàng) lâu dài duy trì trên 80%; trong mức tăng quy mô xã hội huy động vốn năm 2025, tỷ trọng cho vay giảm còn 45%, trong khi khối lượng huy động trái phiếu và cổ phiếu cộng lại tăng lên 47%, lần đầu vượt quá cho vay. Tính tổng, cuối thập niên 90 thế kỷ trước, huy động vốn gián tiếp chiếm gần 100%; cuối năm 2025, tỷ trọng này giảm xuống khoảng hai phần ba, vốn trực tiếp tăng lên khoảng một phần ba.

Xét về huy động nợ, quan hệ giữa tín dụng và trái phiếu cũng đang thay đổi, doanh nghiệp ngày càng linh hoạt hơn trong việc lựa chọn các công cụ huy động nợ khác nhau. Điều này có thể liên quan tới việc lãi suất thị trường tại Trung Quốc liên tục giảm thấp, và quá trình thị trường hóa lãi suất được thúc đẩy sâu sắc hơn.

Trong bối cảnh lãi suất thị trường giảm, áp lực "chuyển khoản tiết kiệm" ngày càng lớn. Theo dữ liệu báo cáo tài chính mới nhất của các ngân hàng quốc doanh niêm yết và ngân hàng cổ phần, có thể ước đoán quy mô đáo hạn tiết kiệm cư dân năm nay lên tới 65 nghìn tỷ nhân dân tệ (tỷ lệ tiền gửi kỳ hạn đáo hạn tại các ngân hàng mẫu năm 2026 vào khoảng 39%; tổng quy mô tiền gửi hộ dân cuối năm 2025 là 167 nghìn tỷ). Điều này cũng phần nào kích thích nhu cầu phân bổ tài sản vào trái phiếu của các công ty con quản lý tài sản và công ty bảo hiểm, quan hệ cung cầu khiến lợi suất trái phiếu tiếp tục giảm và gia tăng ưu thế về chi phí phát hành trái phiếu. Quá trình thị trường hoá lãi suất cũng giúp làm dịu sự phân mảnh thị trường, hiệu ứng thay thế giữa tín dụng và huy động trái phiếu ngày càng rõ hơn.

Trong nửa đầu năm nay, tổng tín dụng mới bằng nhân dân tệ của nhóm doanh nghiệp tăng thêm 11,13 nghìn tỷ nhân dân tệ, giảm 440 tỷ so với cùng kỳ năm ngoái, nhưng huy động ròng trái phiếu doanh nghiệp đạt 2,07 nghìn tỷ, tăng mạnh 916,7 tỷ, hoàn toàn bù đắp sự giảm đi của tín dụng doanh nghiệp. Kết hợp trái phiếu và tín dụng, tổng huy động nợ doanh nghiệp vẫn tăng so với cùng kỳ. Điều này cho thấy môi trường huy động vốn của doanh nghiệp không bị thắt chặt mà là các kênh huy động đã có thay đổi cấu trúc rõ nét. Do đó, cần đánh giá dữ liệu tài chính một cách tổng hợp, toàn diện, không nên chỉ chú ý một chỉ số đơn lẻ.

Đằng sau những thay đổi này còn chứa đựng một loạt nguyên nhân sâu xa. Một là, do ngành bất động sản suy thoái kéo theo nhu cầu tín dụng truyền thống suy yếu, trong khi các ngành đổi mới công nghệ, chế tạo cao cấp, tiêu thụ năng lượng xanh phát triển mạnh, hình thái tài sản doanh nghiệp dịch chuyển từ đất đai, nhà máy, thiết bị sang công nghệ, dữ liệu, thương hiệu và vốn nhân lực, nhu cầu vay ngân hàng cho mỗi đơn vị tăng trưởng kinh tế cũng giảm đi. Hai là, đặc thù "rủi ro cao, lợi nhuận cao" của ngành công nghệ chưa hoàn toàn phù hợp với hệ thống tín dụng truyền thống, mức độ phụ thuộc vào huy động trực tiếp ngày càng lớn. Ba là, chính sách tài khóa tích cực được duy trì liên tục, quy mô huy động trái phiếu của chính phủ không ngừng mở rộng, lần đầu tiên trong tháng 5 năm nay dư nợ trái phiếu chính phủ vượt ngưỡng 100 nghìn tỷ, cũng thúc đẩy tỷ trọng huy động trực tiếp tăng cao.

Bởi vậy, vai trò của chỉ tiêu quy mô xã hội huy động vốn hiện càng nổi bật. Vì con số này được thống kê từ phía tài sản của các tổ chức tài chính và phát hành trên thị trường tài chính, bổ trợ hiệu quả cho M2, không chỉ thể hiện tổng quy mô mà còn cung cấp thông tin về loại hình vốn, chuyển hướng khu vực, đầu tư vào ngành, hỗ trợ tốt cho điều hành vĩ mô tài chính quốc gia.

3. Chính sách tiền tệ sẽ tăng tốc chuyển từ điều tiết số lượng sang điều tiết theo giá

Thay đổi cơ cấu huy động vốn ảnh hưởng sâu sắc tới cơ chế truyền dẫn và khuôn khổ vận hành chính sách tiền tệ. Khi tỷ trọng huy động trực tiếp tăng, vai trò của thị trường tài chính trong hỗ trợ kinh tế thực ngày càng nổi bật, đòi hỏi khung chính sách tiền tệ cần tiếp tục chuyển đổi, chú trọng hơn vào vai trò điều tiết theo giá.

Về lý luận, quá trình chuyển đổi từ điều tiết số lượng sang điều tiết theo giá thực chất là quá trình phát triển từ "mở rộng lượng" sang "hướng dẫn giá" của cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Sự chuyển đổi này đòi hỏi cao hơn về khả năng truyền thông chính sách của ngân hàng trung ương, độ nhạy cảm lãi suất của thị trường cũng như cơ chế định giá của các tổ chức tài chính. Trung Quốc chính thức xác định "thúc đẩy chuyển đổi chính sách tiền tệ từ điều tiết chủ yếu về số lượng sang chủ yếu về giá" là từ năm 2012. Hơn mười năm qua, học giới và thị trường đã liên tục nghiên cứu, thảo luận vấn đề này. Khi thị trường hóa lãi suất ngày càng đi sâu, kênh truyền dẫn lãi suất ngày càng thông suốt, điều kiện cho điều tiết theo giá ngày càng chín muồi.

Kinh nghiệm quốc tế cho thấy, lịch sử điều hành chính sách tiền tệ của Fed bản thân nó cũng là quá trình chuyển từ điều tiết số lượng sang điều tiết theo giá. Trước khủng hoảng tài chính 2008, Fed chủ yếu dùng khuôn khổ chính sách tiền tệ theo giá, với công cụ kiểm soát lãi suất thị trường là chủ yếu. Sau khủng hoảng, khi áp dụng nới lỏng định lượng, công cụ số lượng lại trở thành trọng tâm, nhưng xu hướng chung vẫn là củng cố vai trò trung tâm của điều tiết lãi suất. ECB cũng trải qua một quá trình chuyển đổi tương tự. Những kinh nghiệm này cho thấy, chuyển đổi khung chính sách tiền tệ không phải là lựa chọn "một trong hai", mà là một quá trình động trong các giai đoạn phát triển và cấu trúc tài chính khác nhau, tìm kiếm sự phối hợp tối ưu.

Nhiều năm liền, khung chính sách tiền tệ của Trung Quốc kết hợp cả điều tiết số lượng và giá, nhưng từ năm 2024 đang tăng tốc chuyển sang điều tiết giá. Năm 2024, ngân hàng trung ương xác định rõ vị thế lãi suất nghiệp vụ thị trường mở 7 ngày là lãi suất chính sách. Tháng 8 năm 2024, ngân hàng trung ương chính thức khởi động nghiệp vụ mua bán trái phiếu chính phủ, sau đó liên tiếp 5 tháng mua ròng 1 nghìn tỷ tệ trái phiếu chính phủ. Giao dịch mua bán trái phiếu chính phủ trên thị trường thứ cấp đã mở rộng đáng kể bộ công cụ chính sách tiền tệ, đánh dấu việc "bơm" tiền cơ sở chuyển từ các kênh truyền thống như hạ RRR, MLF sang hướng thị trường hóa và đa dạng hơn. Động thái này không chỉ tăng tính linh hoạt trong điều tiết thanh khoản của ngân hàng trung ương, mà còn tạo điều kiện cho đường cong lợi suất trái phiếu chính phủ trở thành chuẩn định giá. Năm 2025, tổng lượng bơm ròng thông qua các nghiệp vụ thị trường mở đạt 6 nghìn tỷ nhân dân tệ, trong đó repo outright ròng 3,8 nghìn tỷ, mua ròng trái phiếu chính phủ 120 tỷ. Tháng 10/2025, ngân hàng trung ương khôi phục mua vào trái phiếu chính phủ, đồng thời tuyên bố sẽ duy trì giao dịch thường kỳ này lâu dài.

Trên cơ sở đó, trong kỳ Diễn đàn Lục Gia Chủy 2026, ngân hàng trung ương công bố hai biện pháp then chốt nhằm hoàn thiện cơ chế điều tiết lãi suất ngắn hạn: Thứ nhất, thu hẹp biên độ lãi suất nghiệp vụ repo/ngược repo qua đêm tạm thời từ 70 điểm cơ bản trước đó xuống 50 điểm cơ bản đối xứng; Thứ hai, dự kiến bổ sung kịp thời nhiều loại repo ngược qua đêm hơn. Điều này đồng nghĩa khoảng dao động của lãi suất qua đêm DR001 sẽ nhỏ lại, ngân hàng trung ương sẽ kiểm soát lãi suất ngắn hạn chính xác hơn.

Chúng tôi cho rằng, việc ngân hàng trung ương chuyển trọng tâm chính sách sang lãi suất qua đêm có tính thực tiễn sâu sắc. Những năm gần đây, tỷ trọng giao dịch repo qua đêm trên thị trường tiền tệ Trung Quốc gần chạm 90%, lãi suất qua đêm có thể phản ánh chính xác hơn biến động thanh khoản thị trường. Cùng với mở rộng quy mô thị trường trái phiếu, phát hành và giao dịch trái phiếu chính phủ trở thành biến số then chốt ảnh hưởng tới thanh khoản, nhu cầu vốn ngắn hạn qua đêm gia tăng mạnh. Thu hẹp hành lang lãi suất giúp định hướng lãi suất ngắn hạn ổn định quanh lãi suất chính sách, tăng độ chính xác và hiệu quả trong điều tiết. Đây là bước quan trọng để khung điều tiết theo giá trở nên tinh vi, đồng thời phù hợp xu thế xây dựng khung lãi suất ngắn hạn là trọng tâm của các NHTW lớn quốc tế.

4. Lựa chọn công cụ chính sách cần cân bằng động giữa ngắn hạn và trung dài hạn

Ở góc nhìn động, chuyển đổi khung chính sách tiền tệ là quá trình dần dần, cần chọn các tổ hợp công cụ thích hợp cho từng giai đoạn. Về trung dài hạn, khi tỷ trọng huy động trực tiếp tiếp tục tăng, truyền dẫn lãi suất ngày càng thông suốt, điều tiết theo giá sẽ dần chiếm vị trí chủ đạo. Ngân hàng trung ương xác định: trong tương lai sẽ nhấn mạnh giảm dần vai trò trung gian về số lượng, coi tổng lượng tài chính chủ yếu là chỉ số giám sát, tham khảo, phán đoán xu thế, tạo tiền đề căn cơ phát huy mạnh vai trò điều tiết lãi suất. Hướng đi này đã rõ ràng, vấn đề then chốt là kiểm soát nhịp độ hợp lý: vừa từng bước củng cố vai trò then chốt của lãi suất trong điều tiết, vừa khéo léo dùng các công cụ số lượng để giải quyết vấn đề thanh khoản cơ cấu, cân bằng động và phối hợp hữu cơ hai phía.

Thứ nhất, các nước phương Tây phổ biến áp dụng khung chính sách tiền tệ lấy lãi suất làm trọng tâm, tiền đề là tỉ lệ dự trữ bắt buộc thấp. Lấy ví dụ Mỹ, dữ liệu của Fed cho thấy, cuối năm 1990, tỷ lệ dự trữ bắt buộc với tiền gửi định kỳ xuống 0%; năm 2020, tỷ lệ dự trữ bắt buộc với tiền gửi không kỳ hạn cũng về 0%. Hiện nay, tỉ lệ dự trữ bắt buộc trung bình có trọng số của hệ thống tài chính Trung Quốc là khoảng 6,2%.

Thứ hai, trong bối cảnh chuyển đổi động lực cũ - mới chưa hoàn tất, đặc điểm phân hóa dạng "K" rõ rệt, các công cụ số lượng vẫn có vai trò không thay thế được. Người viết nhiều lần nhấn mạnh quan điểm "hạ RRR tốt hơn cắt lãi suất". Thứ nhất, Trung Quốc mỗi khi cắt RRR 0,5 điểm phần trăm sẽ giải phóng được khoảng 1 nghìn tỷ tệ thanh khoản dài hạn, trực tiếp giảm chi phí vốn của ngân hàng thương mại. Thứ hai, việc liên tục cắt giảm mạnh lãi suất ngân hàng đối mặt nhiều giới hạn thực tế – hết quý 1 năm nay, chênh lệch thu lãi ròng của ngân hàng thương mại giảm về mức thấp kỷ lục 1,40%, cắt giảm thêm sẽ ảnh hưởng tới sự an toàn vận hành ngân hàng. Hơn nữa, độ co giãn lãi suất đối với tiêu dùng và đầu tư ở Trung Quốc tương đối thấp, cắt lãi suất kích thích nhu cầu hạn chế, ngược lại còn có thể làm giảm hiệu ứng tài sản của cư dân vì lợi tức tiết kiệm giảm. Mặc dù hiện lãi suất thực tại Trung Quốc còn cao, nhưng cắt lãi suất không đồng nghĩa làm giảm mạnh lãi suất thực, vì lãi suất thực còn bị ảnh hưởng bởi lạm phát.

Do đó, khi thực sự cần nới lỏng hơn nữa, hiện tại hạ RRR so với hạ lãi suất là phương án tối ưu. Phù hợp hơn với cấu trúc tài chính còn thiên về huy động gián tiếp ở Trung Quốc, RRR còn nhiều dư địa giảm, cũng cung cấp vốn ổn định, dài hạn chính xác hơn cho hệ thống ngân hàng, hỗ trợ các mắt xích kinh tế thực yếu hơn. Ngoài ra, bộ công cụ chính sách tiền tệ của Trung Quốc cũng đa dạng, có thể kết hợp linh hoạt các phương án dự trữ và bổ sung, phát huy hiệu quả phối hợp giữa chính sách tồn và mới, linh hoạt, hiệu quả đáp ứng nhu cầu thanh khoản của thị trường.

Tóm lại, từ tăng trưởng kép chất lượng - lượng thời "Thập Tứ Ngũ" đến mô hình phân hóa "K" hiện nay, từ huy động chủ yếu gián tiếp tới sự trỗi dậy của trực tiếp, từ điều tiết số lượng là chính sang tăng tốc điều tiết theo giá – tất cả đều hướng về một đích chung: sự thay đổi sâu sắc của cơ cấu kinh tế đang thúc đẩy tiến trình tái cấu trúc hệ thống tài chính và khung chính sách tiền tệ. Việc chuyển đổi khung chính sách tiền tệ là tất yếu để thích ứng với thay đổi cơ cấu huy động vốn. Vừa phải đối diện với áp lực về "lượng", vừa cần giữ vững niềm tin vào "chất". Khi chính sách được nhắm trúng, cải cách tiếp tục sâu rộng, kinh tế Trung Quốc hoàn toàn có thể vững vàng tiến bước trong chuyển đổi, thực hiện tốt sự luân chuyển động lực cũ mới và phát triển chất lượng cao.