Thị trường lưu trữ chuyển từ tăng giá sang khả năng sinh lời bền vững: Các giao thức dài hạn, sự khác biệt về bộ nhớ băng thông cao và khoảng cách cung cầu năm 2028

Thị trường lưu trữ chuyển từ tăng giá sang tính bền vững lợi nhuận: Hợp đồng dài hạn, chia rẽ bộ nhớ băng thông cao và khoảng cách cung cầu năm 2028

Cổ phiếu lưu trữ đã giảm khoảng 30% từ đỉnh tháng 6, điều này không đồng nghĩa với việc logic cung cầu đảo chiều.Morgan Stanley sau khi trao đổi với hơn 50 nhà đầu tư tại Hồng Kông đã phát hiện ra rằng điều mà thị trường thực sự lo ngại là chi tiêu vốn của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây, hợp đồng dài hạn và giá bộ nhớ băng thông cao liệu có biến lợi nhuận tăng giá thành dòng tiền qua các chu kỳ hay không. Giá cổ phiếu sau này sẽ không chỉ dựa vào việc giá tăng bao nhiêu, mà còn vào việc lợi nhuận có thể duy trì được bao lâu.

Đằng sau mức giảm 30%, thị trường đang định giá lại thời gian duy trì lợi nhuận

Đợt giảm giá này trước hết là vấn đề kỳ vọng, chứ không phải do cung cầu hiện tại bất ngờ xấu đi.Theo thống kê của Morgan Stanley, cổ phiếu lưu trữ chính ở châu Á đã giảm khoảng 30% từ đỉnh tháng 6 đến hết phiên giao dịch ngày 13 tháng 7; đến ngày 10 tháng 7, chỉ số cổ phiếu châu Á và chỉ số bán dẫn Philadelphia cùng kỳ lần lượt giảm khoảng 6% và 11%. Việc thua kém rõ rệt này xuất phát từ ba điểm chính: quy mô ngành lưu trữ mà bên bán dự báo đã bắt đầu vượt lên trên dự báo công khai chi tiêu vốn của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây, tốc độ tăng giá theo năm sau quý 2/2026 và độ dốc tăng giá có thể chậm lại, cùng với việc dự báo lợi nhuận quý của Samsung Electronics bị hạ xuống trước khi công bố kết quả. Việc tập trung nắm giữ cổ phiếu lớn trong ngành lưu trữ cùng giao dịch ETF đã khuếch đại biến động ngắn hạn.

Nhưng phần lớn nhà đầu tư được khảo sát vẫn công nhận cung cầu lưu trữ sẽ khan hiếm trong 12-24 tháng tới.Trọng tâm tranh luận của thị trường đã chuyển từ liệu có nhu cầu hay không sang thời gian duy trì của giá hiện tại và lợi nhuận. Morgan Stanley mô tả ngành đang chuyển từ giai đoạn xây dựng hạ tầng với tăng trưởng tăng tốc và điều chỉnh kỳ vọng liên tục, sang giai đoạn tối ưu hóa với minh chứng về chất lượng tăng trưởng và độ bền lợi nhuận. Đây là điểm then chốt để hiểu giá cổ phiếu hiện tại: ở giai đoạn trước, miễn giá tăng nhanh hơn và dự báo lợi nhuận tiếp tục được điều chỉnh, định giá sẽ mở rộng; sang giai đoạn sau, dù lợi nhuận vẫn tăng, thị trường sẽ tăng chiết khấu rủi ro nếu lo sợ tốc độ tăng đạt đỉnh.

Vì vậy, nền tảng cơ bản mạnh nhưng cổ phiếu yếu không mâu thuẫn.Trước đây giá cổ phiếu được định giá dựa trên tốc độ tăng giá, hiện nay bắt đầu định giá theo thời gian duy trì lợi nhuận. Morgan Stanley vẫn duy trì đánh giá tích cực đối với Samsung Electronics, Kioxia và Nanya Technology, nhưng nhận định của họ ẩn chứa ngưỡng kiểm chứng cao hơn: các nhà cung cấp dịch vụ đám mây cần nâng thực chi vốn để chứng minh lưu trữ không cắt xén quá nhiều ngân sách trung tâm dữ liệu, các hãng lưu trữ cần chứng minh lợi nhuận không chỉ là đỉnh ngắn hạn bằng hợp đồng dài hạn, quản lý tồn kho và kỷ luật công suất.

Chi tiêu vốn của nhà cung cấp dịch vụ đám mây đang trở thành "van tổng" định giá ngành lưu trữ

Morgan Stanley trước đó dự báo, quy mô thị trường ngành lưu trữ toàn cầu sẽ tăng từ 348 tỷ USD năm 2026 lên 720 tỷ USD vào năm 2027, tương đương 50%-70% dự báo chi tiêu vốn phần cứng của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây theo ước tính của nhóm phần cứng Hoa Kỳ.Tỷ lệ này khiến nhà đầu tư lo lắng vì lưu trữ chỉ là một phần của chi tiêu trung tâm dữ liệu, còn phải dành cho chip tăng tốc, CPU, mạng, điện, tản nhiệt, rack và xây dựng. Nếu giá trị lưu trữ tăng nhanh hơn tổng ngân sách, thị trường sẽ nghi ngờ tính bền vững của giá cả.

Nhiều nhà đầu tư cho rằng, bên bán đã đánh giá thấp ngân sách của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô lớn và dự đoán trong 3-6 tháng tới, dự báo chi tiêu vốn cho các năm liên quan có thể lần lượt được nâng lên tới 1.000 tỷ USD và 1.500 tỷ USD.Nếu việc nâng dự báo này trở thành hiện thực, tỷ lệ lưu trữ trong tổng ngân sách sẽ giảm, quy mô ngành sẽ trông bớt bất thường; nếu chi tiêu vốn chỉ tăng nhẹ, tỷ trọng giá trị lưu trữ vẫn quá cao, tâm lý cổ phiếu có thể tiếp tục bị áp lực. Morgan Stanley cho rằng, thành tích thực tế và dự báo chi tiêu vốn của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây hiện giải thích khoảng 70% tâm lý về lưu trữ, cũng là công tắc rủi ro quan trọng nhất trong ngắn hạn.

Khung lý luận này hữu ích hơn là chỉ nhìn giá lưu trữ.Giá tăng có thể do nhu cầu thực, nguồn cung thiếu hoặc khách hàng đặt hàng trước cùng thúc đẩy, chỉ khi chi tiêu vốn tăng cùng nhịp với triển khai server thì mới chứng minh được dòng tiền cuối cùng có tính bền vững đằng sau tăng giá. Phân tích cổ phiếu lưu trữ sau này, không thể chỉ hỏi DRAM tăng bao nhiêu, Flash tăng bao nhiêu, mà còn phải hỏi tỷ lệ chi tiêu lưu trữ trên ngân sách phần cứng của nhà cung cấp dịch vụ đám mây có hợp lý không, và giao hàng, lắp đặt, sử dụng thực tế liệu có theo kịp đặt hàng hay không.

Hợp đồng dài hạn đặt sàn lợi nhuận, nhưng có thể kìm hãm trần tăng giá

Hợp đồng dài hạn (LTA) là thay đổi thể chế gây tranh cãi nhiều nhất trong roadshow lần này.So với 3-6 tháng trước, thái độ nhà đầu tư với hợp đồng dài hạn đã được cải thiện, vấn đề chuyển từ “có ép giá không” thành “nhà cung cấp làm thế nào xây dựng quan hệ với khách hàng dài hạn”. Nhưng hơn một nửa số người được khảo sát vẫn còn thận trọng, lý do rất dễ hiểu: hiện nay các hãng lưu trữ Hàn Quốc thực sự có bao nhiêu lượng hợp đồng đã ký dài hạn, mức giá và chất lượng thế nào, thị trường vẫn thiếu dữ liệu minh bạch.

Morgan Stanley dự đoán, cuối cùng có thể trên một nửa lượng hợp đồng được đưa vào hợp đồng dài hạn.Lõi của hợp đồng là tổ hợp các điều khoản khung giá, minh bạch sản lượng, tỷ suất lợi nhuận mục tiêu và cam kết trả tiền bất chấp biến động, chứ không phải chốt giá tương lai trong 3-5 năm. Miễn mức giá và biên lợi nhuận trong hợp đồng không thấp hơn mức bình thường trước thời đại AI, thì lúc ngành suy giảm sẽ không còn cảnh giá rớt 50%-70% như trước đây. Chu kỳ không biến mất, nhưng biên động lợi nhuận và bất định dòng tiền sẽ giảm đáng kể.

Lo ngại về "giá trần" cũng không thể hiểu đơn giản.Hợp đồng mới nhất có thể lấy giá quý gần nhất làm chuẩn, ngắn hạn thì đúng là sẽ giảm tác động tăng giá tại chỗ tới hợp đồng, nhưng không phải mọi khách hàng mọi sản lượng đều đã khóa lại, các nhà cung cấp hoàn toàn có thể ký hợp đồng mới với chuẩn giá cao hơn vào khoảng 2027. Phần chưa vào hợp đồng dài hạn vẫn sẽ tăng giá theo cung cầu, kéo mặt bằng chung tăng lên. Quan trọng hơn, các điều khoản về bảo đảm sản lượng, hoàn tiền và cam kết mua đều có giá trị kinh tế, không thể chỉ nhìn giá đơn lẻ.

Vì thế, hợp đồng dài hạn thực sự thay đổi phương pháp định giá.Trước đây thị trường coi lưu trữ là tài sản chu kỳ "giá cao lãi lớn, giá thấp lợi nhuận bốc hơi"; nếu hợp đồng dài hạn bê bệ lợi nhuận qua các chu kỳ, giá trị hợp lý nên tiệm cận tài sản dòng tiền bền vững. Ngược lại, nếu hợp đồng chỉ ép trần giá mà không khóa sản lượng và biên lợi nhuận tối thiểu, thì "phi chu kỳ hóa" chỉ là câu chuyện. Sau này cần kiểm điểm đồng thời về tỷ lệ phủ hợp đồng, thời hạn, cơ chế điều chỉnh giá, biên lợi nhuận tối thiểu, đảm bảo tín nhiệm khách hàng và lượng chưa khóa theo 6 chỉ tiêu.

Giá vẫn tăng, nhưng chênh lệch kỳ vọng lớn nhất ở bộ nhớ băng thông cao

Dự phóng giá ngắn hạn của lưu trữ thông thường không bi quan.Morgan Stanley vẫn dự báo quý 3 và quý 4/2026 giá bán trung bình cùng kỳ tăng lần lượt khoảng 20% và 10%, năm 2027 mỗi quý vẫn có thể duy trì đà tăng đơn cử. Kỳ vọng nhà đầu tư về biên độ tăng giá mỗi quý đã mở rộng từ 10%-20% thành 10%-30%. Thị trường vẫn kỳ vọng giá tăng, mâu thuẫn tập trung vào biên độ tăng.

Bộ nhớ động DRAM Hàn Quốc quý 2 tăng thực tế thấp hơn Micron và Nanya không nhất thiết giảm lực mặc cả.Morgan Stanley cho rằng một phần do chênh lệch đáy: hãng Hàn Quốc đã tăng mạnh hơn từ quý 1; phần khác do cơ cấu sản phẩm, tỷ trọng DRAM tiết kiệm năng lượng cho di động cao hơn, kéo thấp mức tăng chung. Giá mỗi GB giữa bộ cho server và cho di động chênh tới 30%-40%, vì vậy chỉ nhìn giá trung bình mà không bóc tách cơ cấu sản phẩm sẽ rất dễ nhầm lẫn chênh lệch cấu trúc thành dấu hiệu chu kỳ suy giảm.

Bộ nhớ băng thông cao (HBM) thì có chênh lệch kỳ vọng lớn hơn.Đa số nhà đầu tư mua kỳ vọng tới năm 2027 giá HBM tăng gấp đôi so với năm trước, dựa vào đó đợi dự báo lợi nhuận tiếp tục tăng cao; Morgan Stanley cho rằng mức tăng 25%-30% là hợp lý hơn. Logic của bên mua không hẳn vô lý: giá bán trung bình hiện tại của ngành HBM khoảng 1,8 USD/Gb, thậm chí còn thấp hơn giá trung bình khoảng 2 USD/Gb của loại bộ nhớ không phải HBM như DDR5 và LPDDR5. Nếu chỉ bàn về kinh tế tính theo dung lượng, HBM thực sự vẫn còn biên tăng giá.

Nhưng các nhà cung cấp sẽ không định giá HBM một cách tách biệt.Họ phục vụ cùng tập khách hàng đám mây lớn, cần tính tổng lợi nhuận DRAM, Flash và HBM cũng như ngân sách lưu trữ khách hàng. HBM bán đính kèm GPU và tái đàm phán giá mỗi năm; DRAM thông thường dần bước vào hợp đồng dài 3-5 năm. Nhà cung cấp có xu hướng cải thiện tổng lợi nhuận bằng tổ hợp sản phẩm, chuyển đổi công suất, đặt lại giá hàng năm chứ không tăng một lần giá HBM gấp đôi.

Điều đó có nghĩa là, kỳ vọng nâng lợi nhuận dựa trên “giá gấp đôi” rất dễ chỉ là hy vọng, nhưng nhu cầu HBM bản thân chưa chắc yếu đi.Việc lắp ráp tủ rack Nvidia Vera Rubin chậm và hạ kế hoạch mua HBM4 đã được thị trường nắm bắt khá đầy đủ; Morgan Stanley ước tính tỷ trọng sử dụng phương án 12 lớp và 16 lớp của HBM4E vào năm 2027 lần lượt là 65% và 35%, phương án 12 lớp khả năng sẽ là chủ đạo. Song song, nâng dự báo nhu cầu Google TPU và Amazon Cloud Trainium có thể bù đắp phần nào biến động của một nền tảng Nvidia đơn lẻ. Nhà đầu tư nên tách biệt "giá không tăng gấp đôi" với "nhu cầu đi xuống", cái đầu là điều chỉnh kỳ vọng, cái sau mới là logic cung cầu đảo chiều thực sự.

DRAM căng hơn, linh hoạt NAND tập trung vào SSD doanh nghiệp

Về cung cầu, mức thắt chặt của DRAM rõ rệt hơn NAND (Flash).Morgan Stanley ước tính, cung DRAM hiện đáp ứng chỉ 50%-60% đơn hàng, trong khi Flash khoảng 70%-80%. Dù công suất mới wafers DRAM mỗi tháng giai đoạn 2026-2029 tăng khoảng 390.000 miếng mỗi năm, thiếu hụt nguồn cung vẫn có thể xấu hơn vào 2027 và kéo dài sang 2028. Nhận định này giải thích vì sao giá DRAM thông thường và mở rộng HBM cùng mạnh: HBM chiếm nhiều wafers và nguồn lực kỹ thuật hơn, chuyển đổi công suất càng khiến cơ hội DRAM thường quý giá hơn.

Tổng thể Flash không căng như DRAM, nhu cầu điện tử tiêu dùng rõ ràng giảm hơn, nhưng SSD doanh nghiệp đã hình thành nhu cầu mạnh độc lập.Khi AI inference chuyển bộ nhớ cache khóa-giá trị từ RAM sang SSD rẻ hơn, dự báo nhu cầu SSD doanh nghiệp năm 2027 đã gần 500EB, tăng trưởng gần 50% so với cùng kỳ, còn có thể tiếp tục nâng. Morgan Stanley cũng quan sát thấy các nhà cung cấp dịch vụ đám mây Hoa Kỳ hàng đầu sẵn sàng trả 0,50-0,55 USD/GB cho SSD doanh nghiệp trước cuối năm để bảo đảm nguồn cung.

Do đó, không thể đánh giá NAND chỉ bằng tổng sản lượng.Flash tiêu dùng có thể bị ảnh hưởng bởi nhu cầu đầu cuối yếu, nhưng SSD doanh nghiệp có thể đồng thời đối diện hạn chế về dung lượng, xác thực và giao hàng. DRAM mang lại tính xác nhận cung cầu cao cho toàn ngành, SSD doanh nghiệp cung cấp biên điều chỉnh dự báo cấu trúc lớn hơn. Thứ cần theo dõi là tỷ lệ sản phẩm doanh nghiệp, xác thực khách hàng đám mây, quy mô chuyển cache và giá trên dung lượng, thay vì gom chung tất cả sản lượng Flash thành một con số.

Cung ứng và tồn kho Trung Quốc chưa phủ nhận chu kỳ, tồn kho rack là rủi ro kín đáo hơn

Nhà đầu tư được khảo sát lo ngại về mở rộng công suất lưu trữ Trung Quốc ít hơn so với những gì tin tức thị trường ám chỉ.Morgan Stanley nhận định các nhà sản xuất DRAM hàng đầu đang đẩy nhanh tiến trình công nghệ mới, các hãng Trung Quốc vẫn chưa thu hẹp đáng kể khoảng cách công nghệ với họ; nếu công suất DRAM gia tăng chủ yếu vào đáp ứng HBM cho hệ sinh thái AI Trung Quốc, thị trường sản phẩm truyền thống lại bớt áp lực. Một số nhà máy NAND Trung Quốc mới có thể dùng khoảng một nửa diện tích phòng sạch để sản xuất DRAM, điều này sẽ làm chậm tốc độ mở rộng cung Flash, hỗ trợ phần nào cân bằng cung cầu Flash đến trước năm 2028.

Ngoài lưu trữ, tăng giá linh kiện và chiết khấu công ty mẹ là hai manh mối thứ cấp

Chào mừng tham gia Zhishixingqiu để tìm hiểu thêm

Nhận định cuối: Từ theo đuổi giá chuyển sang xác minh 6 chỉ số bền vững