Bản cập nhật sâu về cây cầu kính GlassBridge của Morgan Stanley CPO: Lo lắng thay thế GlassBridge, chuỗi cung ứng PIC 25kwpm và FAU của TSMC được định giá lại

Quá dài không đọc

1.GlassBridge trước tiên thay đổi kỳ vọng tương lai.Nó tích hợp sóng dẫn thủy tinh, kết nối có thể cắm rút và căn chỉnh thụ động thành một giải pháp giao diện thống nhất, giải quyết vấn đề nhiều kênh, có thể kiểm thử, sửa chữa và tương thích reflow; tuy nhiên, hiện tại nó gần với kết nối mép và bố trí sợi quang tuyến tính hơn, trong ngắn hạn khó có thể thay thế trực tiếp TSMC COUPE, Nvidia, AMD, Ayar Labs vẫn tiếp tục con đường chủ đạo grating coupling.

2.Ngưỡng sản xuất hàng loạt CPO nằm ở PIC của TSMC.Morgan Stanley dự đoán năng lực sản xuất PIC của TSMC từ hiện tại khoảng 500 tấm/tháng, sẽ tăng lên 10kwpm vào quý 2/2026, 15kwpm vào quý 4/2026 và đến ít nhất 25kwpm vào năm 2028; nếu tỷ lệ lắp ráp ở hạ nguồn từ 20% cải thiện lên 50%, thì số lượng optical engine xuất xưởng mới có thể tăng từ hàng triệu lên hàng chục triệu.

3.Hiệu suất kiểm thử là điểm nghẽn tiềm ẩn.Kiểm thử Insertion 2 sau SoIC đã được cải thiện từ 1 tấm wafer/ngày vào nửa cuối năm 2025, hiện nay chỉ còn 6 tiếng/tấm (UTC+8), mục tiêu 6-12 tháng tới là 3-4 tiếng/tấm (UTC+8); điều này quyết định khi CPO chuyển từ mẫu thử, NRE sang MP thì tốc độ nhận đơn hàng của các công ty thiết bị và đồ gá như Chroma ATE, King Yuan, MPI Corporation, Hon Precision như thế nào.

4.Chuỗi cung ứng FAU vẫn còn 2 năm “cửa sổ”.Morgan Stanley nhận định rằng vào năm 2026, Nvidia Spectrum CPO switch sẽ là nguồn thu chính của FOCI, FOCI chiếm khoảng 40% trong CPO FAU của Nvidia, đóng góp doanh thu Nvidia cho FOCI có thể từ 18% năm 2026 tăng lên 80% năm 2028; GlassBridge sẽ tạo áp lực biên giá trị, nhưng ngắn hạn chủ yếu là rủi ro tương lai xa.

5.AllRing hiện thực hóa chất lượng tiến gần advanced packaging.CoWoS vẫn là mảng kinh doanh nền tảng của AllRing, tỷ lệ doanh thu thiết bị CPO dự kiến tăng từ 11% năm 2026 lên 26% năm 2028, biên lợi nhuận gộp thiết bị CPO có thể đạt 55-60%; các công ty dạng này kiếm tiền nhờ mở rộng packaging, ghép nối động cơ quang và AOI, không phụ thuộc đơn lẻ vào một lộ trình quang học nào.

6.Thứ tự đầu tư bước vào giai đoạn hai.Giai đoạn 1 mua ý tưởng CPO và beta module quang, giai đoạn 2 phải xếp hạng theo “cửa” sản xuất hàng loạt: đầu tiên là xem mở rộng PIC TSMC, kiểm thử Insertion, các nút Spectrum/Quantum/Rubin Ultra, sau đó là các nhà cung ứng như FOCI, Tianfu Communication, AllRing, King Yuan, MPI Corporation liệu có chuyển đổi thị phần thành doanh thu và lợi nhuận hay không.

Đợt cập nhật CPO này đưa giao dịch module quang trở lại chi tiết sản xuất hàng loạt: GlassBridge mang lại áp lực thay thế tương lai, 2026-27 nên chú ý năng lực PIC của TSMC, hiệu suất kiểm thử sau SoIC, thực thu chuỗi cung ứng FAU/thiết bị, và khi nào GlassBridge từ mẫu thử thành giao diện chuẩn cho khách hàng.

I. GlassBridge đẩy tranh luận CPO lên tầng giao diện đóng gói

Điều giá trị nhất của báo cáo này là đưa thảo luận CPO từ “module quang có bị thay thế không” sang “làm sao quang tiếp cận chip silicon quang”.Năm qua, thị trường quen hơn với các thuật ngữ hệ thống như 800G, 1.6T, 3.2T, LPO, CPO, NPO, nhưng thực tế, những yếu tố quyết định sản xuất hàng loạt thường nằm ở những thứ rất chi tiết như: làm sao cố định dãy sợi quang, kiểm thử PIC, làm sao động cơ quang kết nối với chip switch, đóng gói, liên kết bảng mạch, và có sửa chữa khi hỏng được không.

Sự xuất hiện của GlassBridge làm vấn đề này trở nên gay gắt hơn.FAU truyền thống đặt sợi quang vào rãnh hình V rồi căn qua đế kính, silicon hoặc thạch anh để hiệu chỉnh với PIC, ưu điểm là chín muồi, suy hao thấp, có thể tuỳ biến, nhưng khi số lượng kênh và mật độ tăng lên, lắp ráp, hiệu chỉnh và tính nhất quán càng khó. GlassBridge đóng gói sóng dẫn thủy tinh, đầu nối và căn thụ động thành một cấu trúc cầu, hướng tới cải thiện khả năng sản xuất và bảo trì khi truy cập nhiều sợi quang mật độ cao.

Đây không phải câu chuyện “phương án mới nuốt chửng phương án cũ”.GlassBridge giống như biến giao diện CPO/NPO từ một khối ráp “xài một lần” thành kiến trúc kết nối hệ thống: cho phép kiểm thử trước rồi mới kết nối, cũng dễ bảo trì và tiêu chuẩn hóa giao diện. Nhưng vấn đề lớn nhất của CPO hiện tại vẫn là leo dốc sản xuất, không phải tính tiên tiến của ý tưởng. Giao dịch ngắn hạn không thể chỉ nhìn đường hướng nghe có vẻ hấp dẫn, mà phải xem ai có thể lọt vào COUPE của TSMC, Nvidia Spectrum/Quantum, AMD MI500, Ayar Labs các nút khách hàng thật sự.

Đối với đầu tư, tác động đầu tiên của GlassBridge là giảm bớt kỳ vọng định giá dài hạn với FAU truyền thống.Chỉ cần thị trường tin CPO sẽ hướng tới giao diện hệ thống nhiều kênh, có khả năng bảo trì, tái cấu trúc, thì nhà cung ứng FAU không thể chỉ lấy “mình là độc quyền, mình là hiếm” làm giá trị. Tác động thứ hai còn quan trọng hơn: nó nhắc thị trường rằng CPO không phải thay thế riêng lẻ một thành phần, mà là cả quá trình dịch chuyển đóng gói, kiểm thử, quang học, đầu nối và kiến trúc hệ thống. Ai chiếm được điểm lắp đặt sản xuất mới có lợi nhuận thật.

II. Trung hạn vẫn là COUPE TSMC và grating coupling

Thái độ của Morgan Stanley với GlassBridge thực ra rất dè dặt: phương án mạnh nhưng còn xa sản xuất lớn.Phán đoán này rất quan trọng với giao dịch, bởi nếu nhà đầu tư tưởng GlassBridge sẽ thay thế FAU quy mô lớn vào 2026, sẽ cắt đứt sớm “cửa” sản xuất lớn của Tianfu Communication, FOCI, Senko cùng lứa nhà cung ứng FAU này.

Hiện thực hơn là chủ lưu COUPE của TSMC.Báo cáo nhận định COUPE TSMC cùng với đường hướng của Nvidia, AMD, Ayar Labs v.v., vài năm tới nhiều khả năng vẫn theo grating coupling vì dễ đạt sản xuất hàng loạt hơn. GlassBridge hiện chủ yếu như một giải pháp cầu nối mật độ cao trong edge coupling, giải quyết trước một phần vấn đề giao diện rồi mới xem có mở rộng được sang nhiều kiến trúc hệ thống không.

Có một chỗ rất dễ bị thị trường hiểu sai: GlassBridge không tự nhiên = suy hao chèn thấp hơn.Corning công khai số liệu O-band fiber-to-PIC coupling có khoảng 1.5dB tổn thất chèn, bộ phận FAU truyền thống trong điều kiện chế tạo và lắp ráp nhất định có thể thấp hơn nhiều. Ai tốt hơn rốt cuộc không chỉ nhìn thông số quang học, mà phải cộng tổng tổn thất hệ thống, nhịp lắp ráp, khả năng sửa chữa, tỷ lệ thành phẩm, tiêu chuẩn khách hàng và chi phí nguyên bộ.

Theo khung này, giao dịch CPO phải nâng cấp từ “module quang có bị thay thế bởi CPO không” lên “nút nào thành đơn hàng trước”.Bước 1 là switch CPO Scale-out Nvidia Spectrum và Broadcom Tomahawk; bước 2 là các nút scale-up như AMD MI500, Ayar Labs, AWS Trainium hoặc chiplet/OIO; bước 3 mới là các thế hệ sau Rubin Ultra, Feynman Ultra... tức kết nối mật độ cao hơn nữa. GlassBridge tưởng tượng lớn ở bước ba, còn bước một, hai thì vẫn phải đợi lộ trình khách hàng xác thực.

III. Năng lực sản xuất PIC TSMC quyết định giới hạn xuất xưởng CPO

Trần cung CPO phải xem sức sản xuất PIC TSMC.Báo cáo nêu rõ: năng lực hiện tại khoảng 500 tấm/tháng, lên kế hoạch 10kwpm trong Q2/2026, 15kwpm Q4/2026, ít nhất 25kwpm năm 2028. Dù chỉ là wafer, thực tế quyết định optical engine có vào sản xuất lớn từ mẫu kỹ thuật được không.

Morgan Stanley bóc tách thế này: mỗi tấm wafer khoảng 648 die, SoIC yield tính 50%, nếu lắp ráp downstream vẫn chỉ 20%, thì 25kwpm sản lượng PIC vẫn chưa chắc = 97 triệu optical engine xuất xưởng; chỉ khi assembly yield lên 50%, số thật mới gần được 48.6 triệu chiếc.Xem song song cả năng lực và yield, nguồn cung CPO mới linh động thực sự.

Bóc tách này có hai ý nghĩa với định giá.Một là, CPO năm 2026 vẫn bắt đầu bùng nổ từ switch 100T và các nút khách hàng nhỏ, đừng lấy sản lượng switch CPO 200k máy năm 2030 để định giá sớm cho mọi nhà cung cấp. Hai là, chỉ cần năng lực PIC TSMC và assembly yield downstream đạt đều mỗi quý, dòng doanh thu chuỗi cung sẽ nhảy vọt theo nấc thang, nhất là các công ty FAU, kiểm thử động cơ quang, AOI, dispensing, socket, handler - vốn nằm đúng điểm bóp sản xuất hàng loạt.

Đường cong xuất xưởng CPO switch cũng phù hợp nhịp này.Dự đoán năm 2026 sẽ có khoảng 23k switch CPO, chủ yếu là 100T và Nvidia Spectrum chiếm phần lớn; năm 2027 lên 59k, tới 2030 khoảng 200k máy. Đường này không tăng tuyến tính mà điểm ngoặt nằm ở việc các hệ thống Spectrum, Quantum, Tomahawk, Rubin Ultra, MI500/MI600 và các ASIC hãng cloud tự phát triển có được vào hệ sinh thái hay không. Nhà cung ứng mà chỉ nhận NRE hay mẫu nhỏ thì rất khó bật định giá cao; nếu ăn được nền tảng MP dòng chính, mô hình định giá thay đổi hoàn toàn.

IV. Kiểm thử Insertion là cửa sản xuất bị đánh giá thấp

Nhiều bàn về CPO hay lấy quang làm trọng, nhưng báo cáo này viết kỹ về kiểm thử.Điểm khó thực sự của CPO là phải kiểm tra điện, quang và tín hiệu tốc độ cao ở nhiều công đoạn: trước/ sau đóng gói, thành phẩm optical engine, hệ thống switch... Module quang truyền thống kiểm thử module nhiều, còn CPO gắn optical engine gần hơn với ASIC switch nên test đẩy về trước, chi phí sửa tăng đột biến, nên kiểm thử cấp wafer và đóng gói lại chiếm giá trị lớn.

Quan trọng nhất là Insertion 2: kiểm thử wafer sau SoIC - E/O, O/E, O/O, S thông số cao tốc.Báo cáo chỉ rõ, nhịp này từ nửa sau 2025 còn 1 tấm wafer/ngày, giờ xuống còn tầm 6 tiếng/tấm (UTC+8), mục tiêu 6-12 tháng tới là 3-4 tiếng/tấm (UTC+8). Chỉ số này còn giá trị thực tế hơn chuyện hô sản xuất hàng loạt, vì nó quyết luôn PIC TSMC mở rộng được có tạo ra optical engine giao hàng thật không.

Đây là lý do tại sao giao dịch CPO không nên chỉ mua các công ty đầu ngành module quang.Đến giai đoạn mass production, lợi nhuận chuỗi cung có thể phân chia lại theo độ khó kiểm thử: Chroma ATE làm optical engine tester, FormFactor/King Yuan cung cấp probe card và interface test, MPI Corporation làm socket cao cấp, Hon Precision làm optical alignment và handler... sẽ có quyền lực lớn hơn khi khách hàng xác thực. Có thể không bật biên doanh thu tốt nhất, nhưng bám sát điểm nghẽn sản xuất.

Nếu 2-3 quý tới chỉ chọn 1 chỉ số tiến độ CPO, hãy ưu tiên theo dõi Insertion 2 từ 6 tiếng/tấm (UTC+8) về 3-4 tiếng/tấm (UTC+8).Quan trọng hơn demo khách, còn xác thực hơn việc “đường hướng nào đã xác nhận” vì cho thấy sản xuất lớn đã cận kề. Nhịp kiểm thử này tiếp tục giảm nữa thì đơn hàng CPO nửa cuối 2026 sang 2027 là xác tín.

V. Chuỗi cung ứng: FAU hiện thực hóa trước, GlassBridge để dài hạn

Trong danh sách chuỗi cung CPO châu Á của Morgan Stanley, TSMC, ASE Investment, FOCI, AllRing, King Yuan, MPI Corporation, Hon Precision đều được xếp vị trí tích cực hơn, Tianfu Communication được coi là đại diện năng lực FAU cao cấp.Thứ tự này rất rõ: trong hai năm 2026-27 CPO vẫn trong giai đoạn từ mẫu kỹ thuật hóa sản xuất lớn, lợi nhuận thật là vào được BOM khách hàng, NRE, MP và mua sắm thiết bị.

Chuỗi cung ứng FAU vẫn còn “cửa sổ” hai năm.Báo cáo nêu rõ, doanh thu MP CPO của FOCI sẽ bắt đầu từ tháng 7/2026, sang 2027 mở rộng, đầu nguồn là từ Spectrum CPO switch. Tianfu Communication, FOCI, Senko là bộ ba FAU cốt lõi nhất cho CPO Nvidia scale-out 2026. Với các công ty FAU, GlassBridge là áp lực trần định giá, chưa là tín hiệu tuột doanh thu 2026.

Bảng xếp thứ tự này cũng giải thích vì sao cùng CPO, nhưng logic giao dịch công ty khác nhau hẳn.Tianfu Communication và FOCI giống “giao dịch chia phần FAU và thâm nhập khách hàng”, AllRing thiên về “thiết bị đóng gói tiến tiến và thiết bị CPO giai đoạn sau”, King Yuan, MPI Corporation, Hon Precision về “nhịp kiểm thử, đồ gá sản xuất hàng loạt”, còn GlassBridge thuộc kiểu “giao dịch tiêu chuẩn giao diện thế hệ mới”. Gom chung tất cả làm một rổ ý tưởng sẽ dễ sai về biên động và rủi ro.

VI. FOCI: 2026 chuyển tiếp, năm 2027 bắt đầu theo dõi độ dốc doanh thu

Mô hình FOCI rất điển hình: 2026 còn khó khăn chuyển tiếp, nhưng 2027-28 biên doanh thu rất dốc.Morgan Stanley hạ dự báo doanh thu, EPS năm 2026 do khởi động sản xuất, cấu thành sản phẩm, chi phí ban đầu; nhưng nhìn xa 2027-28 không điều chỉnh xuống, đặt mục tiêu NT$708 và giữ rating Overweight.

Giả định chính là sản xuất optical engine CPO scale-out Spectrum-X chủ lưu năm 2026 tầm 600k - 1 triệu chiếc, tương ứng khoảng 20k CPO switch.Tianfu Communication, FOCI, Senko là ba nhà cung FAU chính, trong đó FOCI chiếm khoảng 40%. Đóng góp doanh thu Nvidia cho FOCI từ 18% năm 2026 tăng thành 42% năm 2027, lên 80% năm 2028. Điều này nói lên trọng tâm đầu tư FOCI không phải lợi nhuận 2026, mà là khách hàng lớn nổ đơn năm 2027, mở rộng năm 2028.

Lợi thế của FOCI là khách hàng và sản phẩm rất rõ ràng.Nvidia scale-out trước là Spectrum/Quantum, về sau scale-up có OIO/Feynman Ultra, AMD MI500/MI600, Ayar Labs, AWS Trainium, Marvell, Mediatek đều là manh mối khách hàng dài hạn. Báo cáo còn nhắc FOCI đã có hơn 10 dự án mẫu khách hàng, năm 2026 chủ yếu đóng góp NRE, 2027-28 vào sản xuất lớn. Những dự án này hiện chưa hoàn toàn đưa vào mô hình, là nguồn bull case.

Rủi ro của FOCI cũng rất trực diện.Thứ nhất, lợi nhuận năm 2026 không đẹp, doanh thu đầu nhiều mà chi phí lớn, yield và cấu thành sản phẩm chưa bung ra. Thứ hai, đóng góp Nvidia từ 18% lên tận 80%, tập trung hóa khách hàng lớn cao đột ngột. Thứ ba, GlassBridge nếu vào khách hàng mainstream nhanh hơn dự báo thì thị phần FAU truyền thống sẽ bị tái định giá. Thứ tư, vốn mở rộng và capex phải chuyển thành yield ổn định, nếu không tăng trưởng doanh thu sẽ bị biên lợi nhuận ăn hết.

Đầu tư FOCI có thể nói thẳng: ngắn hạn đừng lấy EPS 2026 giải thích giá cổ phiếu, nên dùng góc độ độ dốc doanh thu 2027 và xác thực khách hàng để nói về định giá; nhưng cũng đừng coi đóng góp 80% Nvidia 2028 là xác suất chắc chắn không rủi ro.Điểm mua tốt nhất là lúc có hai bằng chứng cùng lúc: Spectrum CPO MP khởi động êm, và lịch nâng lên sản xuất lớn từ NRE các khách không phải Nvidia trở nên rõ ràng.