Chiếc neo của đô la Mỹ đang “hóa lỏng”: Đổi mới tài chính số và chuyển dịch mô hình quyền lực tiền tệ quốc tế

Ngày 25 tháng 6, Bộ Thương mại Hoa Kỳ đã công bố chỉ số giá chi tiêu tiêu dùng cá nhân cốt lõi (PCE) của Mỹ tháng 5: tăng 3,4% so với cùng kỳ năm trước, phù hợp với dự báo của thị trường. Nhưng do chỉ số này đạt mức cao nhất kể từ tháng 10/2023, và cao hơn nhiều so với mục tiêu 2% của Fed, thị trường phần lớn đã từ bỏ kỳ vọng về việc Fed hạ lãi suất, thay vào đó kỳ vọng Fed tăng lãi suất tiếp tục gia tăng. Dưới tác động này, gần đây các thị trường quốc tế gồm chứng khoán, ngoại hối, trái phiếu đều biến động mạnh, thu hút sự quan tâm lớn của thị trường.

Tuy nhiên, bài viết này hôm nay muốn bàn về một chủ đề dài hạn hơn: Vai trò quốc tế và vị thế quốc tế của đô la Mỹ.

Ngày 22 tháng 6, hội thảo chuyên đề về vai trò quốc tế của đô la lần thứ năm do Fed và Ngân hàng Dự trữ New York đồng tổ chức đã diễn ra tại Washington, Mỹ. Hội thảo này bắt đầu từ năm 2022, mỗi năm tổ chức một lần với chủ đề trọng tâm khác nhau. Năm nay hội thảo tập trung đánh giá tác động của đổi mới số tài chính, đặc biệt là stablecoin đối với vai trò quốc tế của đô la Mỹ.

Nội dung cụ thể của hội thảo tất nhiên quan trọng, nhưng điều quan trọng hơn là gì? Đó là sự kiện cấp cao này thực sự phát đi một tín hiệu đầy ẩn ý: Ngay đến người bảo vệ đô la cũng đã bắt đầu lo lắng.

Sự lo lắng này không xuất phát từ một mối đe doạ cụ thể, mà là từ một nhận thức sâu sắc hơn – điều mà họ đang bảo vệ có thể chỉ là một tảng băng đang tan dần.

Phân tích truyền thống xem vị thế của đô la là một cuộc chơi hai mặt giữa vững chắc và dễ bị tổn thương, hoặc bá quyền vĩnh cửu, hoặc kết thúc bá quyền, khung tư duy này rõ ràng đã lỗi thời trước công nghệ số. Điều công nghệ số đang thay đổi không phải là địa vị của đô la, mà là hình thái vật lý của quyền lực tiền tệ quốc tế – từ cấu trúc hình kim tự tháp dạng cứng sang dạng mạng lưới lỏng. Hiểu được chuyển đổi mô hình này là chìa khoá nắm bắt sự tiến hoá của trật tự tài chính toàn cầu trong tương lai.

I. Sự trỗi dậy của quyền lực lỏng: Khi tiền tệ không còn “định cư”

Nền tảng của quyền lực bá quyền đô la truyền thống dựa trên ba đặc tính “định cư”. Đô la định cư trong hồ tài sản an toàn lớn nhất toàn cầu (thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ), định cư trong mạng lưới thanh toán xuyên biên giới lớn nhất (SWIFT), định cư trong dự trữ ngoại hối của các ngân hàng trung ương quốc gia. Ba lớp “định cư” này mang lại cho đô la sự độc quyền về cấu trúc – không phải vì nó tốt nhất, mà vì chi phí thay thế quá cao.

Stablecoin xuất hiện đang phá vỡ đặc tính “định cư” đó. 95% stablecoin toàn cầu được neo giá bằng đô la, bề ngoài dường như là sự mở rộng ảnh hưởng của đô la, thực chất là sự loãng và tái cấu trúc quyền lực đô la. Khi đô la dưới dạng stablecoin lưu thông trên mạng blockchain, nó không còn định cư trong vùng kiểm soát pháp lý của bất kỳ quốc gia đơn lẻ nào, không còn nằm trong chuỗi truyền dẫn chính sách tiền tệ của Fed, thậm chí không còn hiện diện trên bảng cân đối tài sản của ngân hàng truyền thống, mà biến thành một giá trị lỏng có thể lập trình, chia nhỏ, luân chuyển xuyên chuỗi.

Điều này đồng nghĩa đô la đang trải qua một biến đổi ở tầng bản thể học.

Đô la truyền thống là tiền tệ quốc gia – được bảo chứng bởi tín dụng chủ quyền, chịu sự điều tiết của chính sách ngân hàng trung ương, tích hợp vào hệ thống tài chính trong nước. Đô la dạng stablecoin là tiền tệ mạng lưới – được duy trì bởi thuật toán và sự đồng thuận thị trường, bị chi phối bởi các quy tắc mã hóa, tích hợp trong mạng lưới phi tập trung toàn cầu. Đô la truyền thống là có gốc rễ, đô la mạng lưới thì vô căn. Khi đô la vô căn lưu chuyển tự do trên không gian mạng, khả năng kiểm soát của Fed đối với đô la không những không tăng lên mà còn dần mất đi một cách tiềm ẩn.

Nghịch lý sâu sắc hơn là, stablecoin càng mở rộng biên cương sử dụng của đô la, càng làm lung lay gốc rễ của đô la với tư cách là tiền tệ quốc gia. Bởi vì người dùng stablecoin không trung thành với tín dụng chủ quyền Mỹ, cái họ trung thành là tính thanh khoản, tiện lợi và lợi suất. Một khi các điều kiện này được đồng tiền mạng lưới khác đáp ứng, dòng vốn sẽ chuyển dịch trong tích tắc – điều này không thể xảy ra trong hệ thống tài chính truyền thống. Đây là ý nghĩa lớp thứ nhất của “quyền lực lỏng”: quyền lực chuyển từ kiểm soát lãnh thổ sang kiểm soát các nút mạng, từ khóa chế định chế sang khóa chế thanh khoản. Đối thủ cạnh tranh của đô la không còn là euro hay nhân dân tệ, mà là cả hệ sinh thái tài chính phi tập trung tái định nghĩa lại chức năng “trung gian tiền tệ”.

II. Hiệu ứng phản tác dụng của “vũ khí hoá”: Khi đô la từ hàng hoá công thành “công cụ tư hữu”

Nếu stablecoin là quá trình hóa lỏng nội bộ quyền lực đô la, thì trừng phạt tài chính là chất xúc tác hóa lỏng bên ngoài của nó.

Đô la vũ khí hóa không phải ngày nay mới có, nhưng từ sau 2014 tốc độ leo thang của nó chưa từng có tiền lệ. Từ loại khỏi hệ thống thanh toán quốc tế SWIFT đến quyền tài phán vượt biên, từ đóng băng tài sản tới trừng phạt cấp hai, Mỹ đã biến hệ thống đô la từ nền tảng hạ tầng chung của toàn cầu thành công cụ địa chính trị tư hữu. Lợi ích ngắn hạn là rất rõ, nhưng chi phí dài hạn đã bị đánh giá thấp nghiêm trọng.

Trên lý thuyết, hệ thống tiền tệ quốc tế tồn tại một “nghịch lý tài sản an toàn”, nghĩa là đô la trở thành nơi trú ẩn toàn cầu chính vì nó được kỳ vọng duy trì tính trung lập – không phân biệt đối xử với bất kỳ quốc gia nào. Một khi kỳ vọng về tính trung lập này bị phá vỡ, giá trị an toàn của đô la sẽ suy giảm. Đây không phải là phán xét đạo đức, mà là sự tự hiện thực hóa kỳ vọng lý trí.

Dữ liệu của IMF cho thấy tỷ trọng đô la trong dự trữ toàn cầu đã xuống dưới 60%, dự trữ vàng liên tiếp đạt đỉnh mới, điều này không chỉ là kết quả của “phi đô la hoá” mà còn là tín hiệu “phi tín nhiệm đô la”. Ngân hàng trung ương các nước tăng dự trữ vàng không phải vì vàng sử dụng tốt hơn đô la, mà vì vàng không bị đóng băng, không bị trừng phạt, không bị chính trị hóa.

Trong kỷ nguyên số, “không thể bị trừng phạt” đang tạo ra những lựa chọn thay thế mới. Tiền tệ kỹ thuật số ngân hàng trung ương (CBDC) liên kết xuyên biên giới, hệ thống thanh toán khu vực tự hoạt động, hàng hóa cơ bản định giá bằng nội tệ – động lực sâu xa của những biện pháp này không phải vì hiệu quả, mà vì tái cấu trúc phòng thủ an ninh chủ quyền.

Điều đáng lo ngại hơn là hiệu ứng lan truyền và thị phạm của “vũ khí hóa”.

Khi Mỹ làm mẫu cho việc vũ khí hóa hệ thống tiền tệ, các quốc gia khác cũng đang học cách vũ khí hóa “phi đô la hoá”. Hệ thống thanh toán xuyên biên giới của các nước BRICS, khuôn khổ thanh toán bằng nội tệ của ASEAN, trên bề mặt là hợp tác kinh tế, thực chất là phòng thủ chủ quyền tiền tệ tập thể, một khi phòng thủ này hình thành hiệu ứng mạng lưới, nó sẽ tạo ra động năng “phi đô la hoá” lớn hơn bất cứ đồng tiền thay thế đơn lẻ nào.

Đây là ý nghĩa lớp thứ hai của “quyền lực lỏng”: Khi cấu trúc quyền lực trạng thái rắn bị vũ khí hoá đánh thủng, quyền lực không biến mất mà sẽ phân tán ra vô số nút mạng mới, hình thành mạng lưới phân tán khó kiểm soát hơn rất nhiều. Ở góc độ này, đô la “vũ khí hoá” không phải đang củng cố bá quyền, mà đang thúc đẩy sự phân mảnh của bá quyền.

III. Vực sâu tài khóa: Gia tốc trọng lực trong tiến trình hóa lỏng

Nếu đổi mới số và phân hóa bên ngoài là động lực hóa lỏng đô la, thì mất cân đối tài khóa Mỹ chính là gia tốc trọng lực của nó. Nợ liên bang Mỹ vượt 39 nghìn tỷ đô la, kịch bản đấu tranh trần nợ lặp đi lặp lại, đằng sau các con số này là một vấn đề cơ cấu bị né tránh lâu dài: giữa thuộc tính tài sản an toàn của đô la và sự bền vững của trái phiếu Kho bạc Mỹ tồn tại mâu thuẫn căn bản.

Lý thuyết truyền thống cho rằng, chiều sâu và thanh khoản của thị trường trái phiếu Kho bạc là thành trì của bá quyền đô la. Nhưng lập luận này có một tiền đề ẩn: nguồn cung trái phiếu Kho bạc là có giới hạn. Khi quy mô nợ phình to không hồi kết, thâm hụt tài khóa trở thành bình thường, trần nợ bị biến thành công cụ mặc cả chính trị, trái phiếu Kho bạc từ tài sản không rủi ro trở thành “tài sản không rủi ro có rủi ro”. Đây không phải là vấn đề vỡ nợ tín dụng, mà là vấn đề trượt kỳ vọng tín dụng.

Trong kỷ nguyên số, cú trượt này sẽ được phóng đại nhanh chóng.

Các tổ chức phát hành stablecoin nắm giữ lượng lớn trái phiếu Kho bạc ngắn hạn làm dự trữ, chỉ cần thị trường nghi ngờ về tính bền vững của trái phiếu Kho bạc, áp lực đổi stablecoin lập tức truyền thẳng vào thị trường trái phiếu Kho bạc, tạo thành vòng lặp phản hồi tiêu cực “rút tiền số – bán tháo trái phiếu Kho bạc – đô la mất tín nhiệm”. Tốc độ truyền dẫn này vượt xa rút tiền ở ngân hàng truyền thống, vì stablecoin được thanh toán trên chuỗi, không phụ thuộc thời gian mở cửa, biên giới quốc gia hay cửa sổ ngân hàng trung ương.

Fed không phải không nhận thấy điều này. Qua các kỳ họp liên tục cảnh báo nguy cơ mở rộng tài khóa hỗn loạn, nhưng cảnh báo vẫn là cảnh báo, hành động là hành động. Chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa ngày càng khó “phối hợp” trong thực tế chính trị Mỹ, còn đổi mới tài chính số thì lại phát triển nhanh hơn tốc độ phản ứng của giám sát. Độ trễ giữa “đổi mới – giám sát – rủi ro” đang trở thành mắt xích yếu nhất của hệ thống đô la.

Tiến thoái lưỡng nan sâu hơn là việc stablecoin đô la nở rộ khách quan cần có thêm nhiều trái phiếu Kho bạc làm dự trữ, mà trái phiếu Kho bạc mở rộng lại tiếp tục ăn mòn tín nhiệm đô la. Đây là vòng xoáy tự ăn mòn – đô la nhờ số hóa mà mở rộng biên sử dụng, đồng thời nhờ lạm phát tài khóa mà thu hẹp gốc tín nhiệm. Có thể dự đoán, căng thẳng giữa hai động lực này ắt sẽ dẫn đến biến đổi về chất tại một ngưỡng nhất định.

IV. Cân bằng mới: Không phải đa cực, mà là vô cực

Kết hợp ba động lực kể trên, hệ thống tiền tệ quốc tế sẽ đi về đâu? Phần lớn quan điểm chính thống dự báo về “đa cực hóa” – đô la, euro, nhân dân tệ cùng đứng vững, cộng thêm vài đồng tiền khu vực tạo thành cục diện đa nguyên, nhưng dự báo này vẫn bị giới hạn bởi tư duy thể rắn. Xu hướng tiến hóa khả dĩ hơn không phải là đa cực mà là vô cực – một trạng thái không có trung tâm rõ ràng, không tầng bậc cố định, quyền lực luôn vận động và tái tổ chức dưới cấu trúc lỏng.

Trong cấu trúc này: giao dịch ngoại hối và định giá hàng hóa lớn vẫn lấy đô la làm chủ đạo, vì đây là lĩnh vực có quán tính lối mòn lớn nhất, ngắn hạn khó thay đổi; thanh toán bán lẻ xuyên biên giới và thanh toán nhỏ sẽ cực kỳ phân mảnh, stablecoin, CBDC, hệ thống thanh toán khu vực chiếm lĩnh từng sinh thái; cung cấp thanh khoản giai đoạn khủng hoảng sẽ xuất hiện các lựa chọn thay thế phân tầng – mạng lưới hoán đổi đô la vẫn còn, nhưng hoán đổi tiền khu vực và công cụ thanh khoản số sẽ là phương án song song; cấu trúc dự trữ sẽ dịch chuyển từ dự trữ tiền sang dự trữ tài sản – tỷ trọng vàng, hàng hóa cơ bản, tài sản số, Quyền rút vốn đặc biệt (SDR) tăng lên, vị thế độc tôn của một đồng tiền giảm đi.

Đây không phải là thắng lợi của phi đô la hoá, mà là tất yếu của phi tập trung hóa. Công nghệ số hạ thấp ngưỡng kỹ thuật cho thay thế tiền tệ, chia rẽ địa chính trị hạ thấp ý chí liên kết tiền tệ, tài khóa bất cân đối hạ thấp tính hợp lý kinh tế của một đồng tiền neo duy nhất. Cần nhấn mạnh, ba động lực kể trên cộng hưởng nhất định sẽ thúc đẩy hệ thống tiền tệ quốc tế chuyển từ “đơn cực thể rắn” qua “đa cực thể lỏng” sang “vô cực thể khí”.

V. Gợi ý chiến lược: Tìm kiếm “neo” mới trong thế giới hóa lỏng

Đối với các nhà hoạch định toàn cầu, xu thế hóa lỏng của đô la đặt ra ba câu hỏi chiến lược cấp bách.

Thứ nhất, quản lý dự trữ cần chuyển từ phân bổ tiền sang phân bổ theo kịch bản.

Tiêu chí lựa chọn tài sản dự trữ trong tương lai không phải là đồng tiền nào mạnh nhất, mà là tài sản nào khó thay thế nhất trong kịch bản cụ thể. Giá trị chiến lược của vàng không nằm ở lợi suất mà ở khả năng không thể bị trừng phạt trong tình huống cực đoan; giá trị chiến lược của tài sản số không nằm ở tính ổn định mà ở quyền truy cập mạng trong hệ sinh thái tài chính mới.

Thứ hai, bố trí tiền kỹ thuật số cần chuyển từ theo đuổi đổi mới sang định hình luật chơi.

Phát triển CBDC của các nước không nên chỉ tập trung vào bán lẻ trong nước, mà cần hướng tới quyền đặt ra chuẩn kết nối xuyên biên giới. Ai kiểm soát tầng giao thức thanh toán kỹ thuật số xuyên biên giới, người đó nắm giữ quyền lực đường ống trong hệ thống tiền tệ lỏng – quyền lực kiểu này thậm chí còn thâm nhập hơn vị thế đồng tiền dự trữ truyền thống.

Thứ ba, hợp tác tài chính khu vực cần chuyển từ thỏa thuận song phương sang xây dựng mạng lưới.

Một thỏa thuận thanh toán bằng nội tệ đơn lẻ dễ bị hiệu ứng mạng của đô la nhấn chìm, nhưng mạng lưới thanh toán khu vực kết nối đa chiều có thể tạo ra “phản hiệu ứng mạng” – khi đủ nhiều nút cùng gia nhập mạng phi đô la, chi phí chuyển đổi sẽ chuyển từ phía đô la sang phía phi đô la, thúc đẩy đột phá ngưỡng.

Tóm lại, hóa lỏng của đô la không phải là khúc dạo đầu của suy yếu, mà là tất yếu phát triển hình thái quyền lực mới. Thể lỏng không phải là sự tha hoá của thể rắn, mà là một hình thái tồn tại khác – linh hoạt hơn và khó kiểm soát hơn; bao hàm hơn và khó đoán trước hơn.

Nỗi lo của Fed thực chất là nỗi lo mất kiểm soát. Khi đô la từ tiền quốc gia thành tiền mạng lưới, từ định neo chế độ thành định neo thanh khoản, từ kiểm soát chủ quyền thành quản lý bằng thuật toán, đến cả người tạo ra đô la cũng không thể biết nó sẽ chảy về đâu. Đây chính là nghịch lý tối hậu của quyền lực tiền tệ số toàn cầu: Bạn càng cố kiểm soát nó, nó càng trôi tuột khỏi tay bạn.