Tác giả: Chris Beamish, CryptoVizArt, Antoine Colpaert, Glassnode
Biên dịch: Luffy, Foresight News
TL;TR
-
Bitcoin đã giảm xuống dưới vùng chuẩn chi phí của các nhà đầu tư ngắn hạn (STH), áp lực rõ rệt đối với người mua gần đây; vùng 95,000 - 97,000 USD hiện đã trở thành vùng kháng cự quan trọng, nếu có thể lấy lại vùng này sẽ là tín hiệu ban đầu cho việc phục hồi cấu trúc thị trường.
-
Nhu cầu giao ngay tiếp tục yếu, dòng vốn rút khỏi ETF giao ngay tại Mỹ gia tăng, các nhà đầu tư tài chính truyền thống không xuất hiện lực mua mới.
-
Đòn bẩy đầu cơ tiếp tục bị tháo gỡ, khối lượng hợp đồng mở trên thị trường phái sinh giảm, funding rate rơi xuống mức thấp nhất trong chu kỳ.
-
Thị trường quyền chọn đã tái định giá rủi ro mạnh mẽ, biến động ẩn ở các kỳ hạn đều tăng, các nhà giao dịch trả phí cao để phòng ngừa rủi ro giảm giá.
-
Quyền chọn bán chiếm ưu thế trong dòng vốn, nhu cầu mạnh mẽ tại các mức giá thực hiện quan trọng (như 90,000 USD), củng cố vị thế phòng thủ, các nhà giao dịch ưu tiên phòng ngừa rủi ro thay vì mở rộng vị thế tăng giá.
-
Chỉ số biến động tài sản số (DVOL) tăng trở lại mức cao hàng tháng, phản ánh sự tái định giá rủi ro toàn diện qua các chỉ số biến động, skew và dòng vốn, dự báo biến động ngắn hạn có thể duy trì ở mức cao.
Bitcoin đã phá vỡ vùng tích lũy trước đó, chạm ngưỡng 89,000 USD trong thời gian ngắn, thiết lập mức đáy cục bộ mới, mức tăng trong năm chuyển từ dương sang âm. Đợt điều chỉnh sâu này tiếp nối xu hướng thị trường gấu nhẹ mà chúng tôi đã đề cập tuần trước, đồng thời đặt ra câu hỏi về thời điểm các mức hỗ trợ cấu trúc sẽ xuất hiện trở lại. Bài viết này sẽ đánh giá phản ứng của thị trường đối với đợt giảm giá này thông qua mô hình định giá on-chain và dữ liệu hiện thực hóa thua lỗ của nhà đầu tư ngắn hạn; tiếp đó phân tích thị trường quyền chọn, dòng vốn ETF và tình hình hợp đồng tương lai, nhằm tìm hiểu sự điều chỉnh tâm lý của nhà đầu cơ trong bối cảnh thị trường tiếp tục suy yếu.
Nhận định On-chain
Phá vỡ vùng đáy
Bitcoin đã giảm xuống dưới vùng đáy “lơ lửng” 97,000 USD của tuần trước, báo hiệu nguy cơ điều chỉnh sâu hơn. Giá sau đó lao dốc xuống 89,000 USD, thiết lập mức thấp mới dưới chuẩn chi phí của nhà đầu tư ngắn hạn (hiện khoảng 109,500 USD) và dưới một độ lệch chuẩn âm (khoảng 95,400 USD).
Đợt giảm này cho thấy, gần như toàn bộ nhóm nhà đầu tư mới tham gia đều đang trong trạng thái thua lỗ. Mô hình này trong lịch sử từng dẫn đến các đợt bán tháo hoảng loạn và làm suy yếu động lực thị trường, cần thời gian để phục hồi. Ngắn hạn, vùng 95,000 - 97,000 USD sẽ là kháng cự cục bộ, lấy lại vùng này sẽ là tín hiệu ban đầu cho việc phục hồi cấu trúc thị trường.
Bán tháo hoảng loạn đạt đỉnh
Xét về hành vi nhà đầu tư, đây là lần thứ ba kể từ đầu năm 2024 giá giảm xuống dưới vùng đáy chuẩn chi phí của nhà đầu tư ngắn hạn. Tuy nhiên, mức độ hoảng loạn của nhóm mua chủ chốt lần này rõ rệt hơn: đường trung bình 7 ngày của thua lỗ hiện thực hóa của nhà đầu tư ngắn hạn đã tăng vọt lên 523 triệu USD mỗi ngày, mức cao nhất kể từ sau sự kiện sụp đổ của FTX.
Quy mô hiện thực hóa thua lỗ lớn như vậy nhấn mạnh cấu trúc đỉnh nặng nề hình thành tại vùng 106,000 - 118,000 USD, mật độ dòng vốn tại vùng này vượt xa các đỉnh chu kỳ trước. Điều này có nghĩa là, hoặc cần lực mua mạnh hơn để hấp thụ áp lực bán, hoặc thị trường cần trải qua giai đoạn tích lũy lâu dài và sâu hơn để lấy lại cân bằng.
Kiểm tra nhu cầu chủ động
Xét theo mô hình định giá, thị trường hiện đã bước vào vùng chưa xác định, hứng thú đầu cơ trong giai đoạn gấu nhẹ tăng rõ rệt. Vùng phòng thủ chính đầu tiên nằm gần giá hiện thực hóa của nhà đầu tư hoạt động (hiện khoảng 88,600 USD). Giá giao dịch quanh mức này tương đương với chi phí cơ sở của những nhà đầu tư không “ngủ đông” đã giao dịch tích cực trong vài tháng qua, khiến đây trở thành vùng giao dịch trung hạn tiềm năng.
Tuy nhiên, nếu giá giảm dứt khoát xuống dưới mức này, đây sẽ là lần đầu tiên trong chu kỳ này giá thấp hơn chuẩn chi phí của nhà đầu tư hoạt động, là tín hiệu rõ ràng cho thấy động lực gấu chiếm ưu thế trên thị trường.
Các loại điều chỉnh khác nhau
Dù đã giảm xuống dưới vùng đáy chuẩn chi phí của nhà đầu tư ngắn hạn, quy mô và mức độ thua lỗ của nhà đầu tư vẫn còn xa mới đạt đến mức cực đoan của thị trường gấu 2022-2023. Biểu đồ dưới đây theo dõi toàn bộ lượng Bitcoin đang trong trạng thái thua lỗ, phân nhóm theo mức giảm chưa hiện thực hóa: khoảng 6.3 triệu Bitcoin hiện đang lỗ, phần lớn trong số đó có mức lỗ từ 10%-23.6%.
Phân bổ này rất giống với thị trường dao động ngắn hạn quý I/2022, chứ không phải giai đoạn đầu hàng sâu. Đó cũng là lý do tại sao vùng giữa giá hiện thực hóa của nhà đầu tư hoạt động (88,600 USD) và giá trị thực của thị trường (82,000 USD), có thể trở thành ranh giới then chốt phân biệt giữa giai đoạn gấu nhẹ và cấu trúc thị trường gấu toàn diện 2022-2023.
Nhận định Off-chain
Nhu cầu ETF không đủ
Dòng vốn vào ETF giao ngay tại Mỹ tiếp tục phản ánh rõ rệt sự thiếu hụt nhu cầu, đường trung bình 7 ngày liên tục ở mức âm trong vài tuần gần đây. Dòng vốn rút liên tục cho thấy các nhà đầu tư tài chính truyền thống không muốn tăng vị thế trong quá trình điều chỉnh hiện tại, điều này hoàn toàn trái ngược với mô hình dòng vốn mạnh từng hỗ trợ thị trường tăng giá trước đây. Tình trạng yếu kém hiện tại cho thấy ý chí tự chủ phân bổ vốn đã giảm mạnh, và một trong những nhóm người mua biên lớn nhất trên thị trường không xuất hiện lực mua mới, càng củng cố môi trường tổng thể bị hạn chế về nhu cầu.
Việc thiếu dòng vốn vào liên tục cho thấy một trụ cột nhu cầu quan trọng vẫn chưa được kích hoạt, khiến thị trường hiện tại thiếu nguồn cầu cốt lõi.
Không có dấu hiệu phục hồi khẩu vị rủi ro
Khối lượng hợp đồng mở trên thị trường phái sinh tiếp tục giảm trong chu kỳ này, đồng thời với giá, phản ánh hoạt động đầu cơ tiếp tục thu hẹp. Các nhà giao dịch không tăng vị thế khi thị trường yếu đi, mà thay vào đó chủ động tháo gỡ rủi ro, khiến quy mô vị thế trên thị trường phái sinh thấp hơn rõ rệt so với các giai đoạn điều chỉnh trước. Việc thiếu đòn bẩy mới nhấn mạnh lập trường thận trọng của các thành viên thị trường, phù hợp với xu hướng giảm nhu cầu của các nhóm chấp nhận rủi ro.
Việc hợp đồng mở tiếp tục giảm cho thấy thị trường vẫn không muốn triển khai vốn, xác nhận sự thiếu tự tin đằng sau diễn biến giá hiện tại.
Funding rate chạm đáy chu kỳ
Khi khối lượng hợp đồng mở tiếp tục giảm, thị trường phái sinh phát đi tín hiệu rõ ràng về việc thu hẹp vị thế đầu cơ. Các nhà giao dịch chọn tháo gỡ rủi ro thay vì tăng vị thế khi thị trường yếu, khiến mức đòn bẩy của hợp đồng mở thấp hơn đáng kể so với các giai đoạn điều chỉnh trước.
Động thái này cũng thể hiện ở thị trường funding rate: funding rate của 500 tài sản hàng đầu đã chuyển rõ rệt sang vùng trung tính đến âm. So với trạng thái premium đầu năm, sự thay đổi này nhấn mạnh nhu cầu đòn bẩy mua giảm mạnh trên diện rộng, cũng như sự chuyển dịch sang vị thế phòng thủ hơn của thị trường.
Việc hợp đồng mở giảm cùng funding rate âm cho thấy đòn bẩy đầu cơ đang bị rút khỏi thị trường một cách có hệ thống, củng cố tâm lý phòng ngừa rủi ro.
Biến động ẩn tăng mạnh
Thị trường quyền chọn thường là nơi tái định giá rủi ro sớm nhất. Sau khi Bitcoin giảm xuống dưới 90,000 USD trong thời gian ngắn, thị trường quyền chọn đã phản ứng nhanh chóng: biến động ẩn ở các kỳ hạn đều tăng mạnh, hợp đồng ngắn hạn phản ứng mạnh nhất. Biểu đồ cho thấy biến động ngắn hạn tăng rõ rệt, toàn bộ đường cong biến động được tái định giá.
Đà tăng này xuất phát từ hai động lực chính: thứ nhất, nhu cầu phòng ngừa rủi ro giảm giá tăng lên khi các nhà giao dịch lo ngại điều chỉnh sâu hơn; thứ hai, các trader bán Gamma buộc phải phản ứng. Nhiều trader phải mua lại quyền chọn bán và cuộn vị thế lên trên, hành động này về mặt cơ học đã đẩy biến động ẩn ngắn hạn tăng mạnh.
Biến động ẩn hiện tại đã gần chạm mức của sự kiện thanh lý ngày 10/10, cho thấy tốc độ tái định giá rủi ro ngắn hạn của các nhà giao dịch là rất nhanh.
Skew xác nhận tâm lý hoảng loạn
Xét từ biến động ẩn sang chỉ số skew, thị trường quyền chọn truyền tải tín hiệu tương tự: skew 25 delta ở các kỳ hạn đều duy trì âm, skew kỳ hạn một tuần gần mức cực đoan (lưu ý: chỉ số skew đo sự khác biệt biến động ẩn giữa các quyền chọn với giá thực hiện khác nhau, lượng hóa tâm lý thị trường và khẩu vị rủi ro. Skew 25 Delta là chỉ số đo độ lệch biến động trên thị trường quyền chọn, thường tính bằng chênh lệch biến động ẩn giữa quyền chọn bán 25 Delta và quyền chọn mua 25 Delta). Quyền chọn bán kỳ hạn một tuần có premium khoảng 14%, cho thấy dù giá giao ngay thế nào, các nhà giao dịch vẫn sẵn sàng trả phí cao để phòng ngừa rủi ro giảm giá.
Hành vi này có thể tạo ra hiệu ứng “tiên đoán tự hoàn thành”: khi nhà giao dịch mua các quyền chọn bán này, market maker thường rơi vào trạng thái delta short. Để phòng ngừa rủi ro này, market maker sẽ bán hợp đồng tương lai hoặc perpetual, hành động bán này sẽ tạo áp lực lên thị trường và có thể khuếch đại xu hướng giảm mà nhà giao dịch vốn muốn phòng ngừa.
Skew kỳ hạn dài cũng nghiêng về phía giảm giá nhưng mức độ nhẹ hơn: skew kỳ hạn sáu tháng chỉ thấp hơn 5%, cho thấy lo ngại chủ yếu tập trung vào ngắn hạn chứ không phải toàn bộ kỳ hạn.
Nhu cầu phòng ngừa rủi ro giảm giá mạnh mẽ
Xét từ skew sang hoạt động giao dịch thực tế, dòng vốn bảy ngày qua làm nổi bật mô hình tương tự. Các nhà giao dịch đã mua lượng lớn premium quyền chọn bán, vượt xa nhu cầu quyền chọn mua. Điều này phù hợp với hành vi phòng ngừa rủi ro, phản ánh thị trường ưu tiên phòng thủ trước nguy cơ giảm sâu hơn là đặt cược vào chiều tăng.
Hoạt động giao dịch quyền chọn mua khá hạn chế, cho thấy các nhà giao dịch không muốn tăng rủi ro thực chất trước cuối năm. Dù là mua hay bán quyền chọn mua, quy mô đều thấp hơn nhiều so với dòng vốn quyền chọn bán, củng cố quan điểm “vị thế phòng thủ thay vì đầu cơ”.
Tổng thể, mô hình dòng vốn này cho thấy, thị trường đang chuẩn bị cho biến động tăng, và ưu tiên phòng thủ hơn là mở rộng vị thế rủi ro.
Premium quyền chọn giá thực hiện 90,000 USD
Xét kỹ hơn dòng vốn tổng thể, premium quyền chọn bán tại mức giá thực hiện 90,000 USD cho thấy nhu cầu phòng ngừa tăng tốc khi giá yếu đi. Hai tuần qua, premium quyền chọn bán ròng tại mức giá này khá cân bằng cho đến khi Bitcoin giảm xuống dưới 93,000 USD. Khi mức hỗ trợ này bị phá vỡ, các nhà giao dịch bắt đầu chủ động nâng giá quyền chọn bán này, đẩy premium quyền chọn bán tại 90,000 USD tăng mạnh.
Hành động này cho thấy khi áp lực bán giao ngay tăng, các nhà giao dịch sẵn sàng trả giá ngày càng cao để có được sự bảo vệ giảm giá. Xu hướng này cũng phù hợp với quan sát trước đó về biến động ẩn ngắn hạn tăng.
Việc tái định giá mạnh quyền chọn bán 90,000 USD nhấn mạnh mức độ tăng tốc của hoạt động phòng ngừa khi các mức giá quan trọng bị phá vỡ.
Định giá sự mong manh của thị trường
Xét từ một mức giá thực hiện sang chỉ số biến động rộng hơn, chỉ số DVOL cho thấy mức độ tái định giá rủi ro của thị trường: chỉ số này đã tăng từ khoảng 40 ba tuần trước lên gần 50, mức cao hàng tháng. DVOL phản ánh biến động ẩn của rổ quyền chọn kỳ hạn cố định, do đó việc tăng lên cho thấy các nhà giao dịch kỳ vọng biến động giá trong tương lai sẽ lớn hơn.
Xu hướng tăng này tổng hợp tất cả các quan sát từ thị trường quyền chọn: biến động ẩn ở các kỳ hạn tăng, skew duy trì âm, dòng vốn gần đây nghiêng về phía delta âm, các nhà giao dịch gần như không muốn tăng vị thế rủi ro trước cuối năm. Những yếu tố này cùng nhau vẽ nên một thị trường đang chuẩn bị cho biến động giá không ổn định, với các động lực cốt lõi bao gồm rủi ro thanh lý hợp đồng perpetual, bất định vĩ mô, và thiếu hụt nhu cầu giao ngay mạnh mẽ từ dòng vốn ETF.
Sự kiện có thể thay đổi mô hình biến động này tiếp theo là cuộc họp Ủy ban Thị trường Mở Liên bang Mỹ sau ba tuần nữa. Trước đó, thị trường quyền chọn sẽ tiếp tục phát đi tín hiệu thận trọng, và rõ ràng ưu tiên vị thế phòng thủ.
Việc DVOL tăng thêm cho thấy thị trường đang chuẩn bị cho biến động lớn hơn trong tương lai, các nhà giao dịch đang điều chỉnh vị thế xoay quanh biến động.
Kết luận
Bitcoin vẫn đang trải qua một giai đoạn thị trường đầy thách thức, đặc trưng bởi cấu trúc thị trường suy yếu, nhu cầu đầu cơ giảm sút, và thị trường phái sinh chuyển sang vị thế phòng ngừa rủi ro toàn diện. Nhu cầu giao ngay tiếp tục thiếu hụt, dòng vốn ETF âm, thị trường hợp đồng tương lai thể hiện thái độ không muốn tăng đòn bẩy trong quá trình suy yếu. Đồng thời, biến động ẩn, skew và dòng vốn phòng ngừa đều chỉ ra rủi ro giảm giá ngắn hạn tăng lên, premium mà nhà đầu tư trả để bảo vệ vị thế ngày càng cao. Những động thái này cùng nhau tạo nên một môi trường thị trường “tìm kiếm sự ổn định”. Xu hướng sắp tới sẽ phụ thuộc vào việc liệu nhu cầu có xuất hiện trở lại quanh các mức chuẩn chi phí quan trọng, hay sự mong manh hiện tại của thị trường sẽ phát triển thành một đợt điều chỉnh sâu hơn hoặc thị trường gấu.
