Чи справді "операція зворотного розвороту" Besant здатна стримати довгострокові ставки? Goldman Sachs: Проблема полягає у фінансах, термінова премія може залишатися впродовж тривалого часу

Дискусія щодо контролю прибутковості довгострокових американських держоблігацій перетворюється на боротьбу між фіскальними реаліями та інструментами політики.

Міністр фінансів США Бессент нещодавно оголосила про подвоєння масштабів викупу держоблігацій із терміном понад 10 років, намагаючись за допомогою розширення довгострокового викупу облігацій надіслати сигнал ринку, стримати подальше зростання прибутковості. Після цього оголошення прибутковість 30-річних американських держоблігацій того дня знизилася приблизно на 10 базисних пунктів, крива стала більш пласкою у "бичачому" форматі.

Однак макрокоманда Goldman Sachs має явні застереження щодо цього, вважаючи, що втручання лише тимчасово зменшує тиск і не змінює напрямку тренду довгострокової прибутковості.

Макро-стратег Goldman Sachs Vitali Meschoulam прямо заявив: "Операції по спотворенню можуть впливати на премію за терміном, але не можуть її усунути. Такі маніпуляції здатні змінити шлях, але рідко змінюють кінцеву точку."

Зараз рушійною силою зростання довгострокової прибутковості вже стали фіскальні основи, а не технічні фактори. Коли ринок починає враховувати динаміку суверенного фінансування, ефективність заходів щодо стримування прибутковості стає ще більш обмеженою. Поточні дії можуть тимчасово скоротити прибутковість на 20–40 базисних пунктів і створити фази пласкості кривої, але не здатні змінити ширший тренд.

Станом на четвер, за останніми даними, прибутковість 10-річних американських держоблігацій збільшилась на 3 базисних пункти — до 4,684%, фактично повернувшись до рівня перед оголошенням про розширення програми викупу Бессент у середу.

Бессент подала сигнал, ринок тимчасово охолов

З точки зору абсолютного масштабу розширення викупу, обсяги дуже незначні й могли легко бути враховані в інженерно-технічному оголошенні Комітету щодо консультацій з держзапозичень США (TBAC) у рамках останнього рефінансування. Це не становить реальної зміни політичного механізму.

Реальні наміри Бессент полягали у психологічному сигналізуванні ринку: політика готова втрутитися у все більш переповнені ставки на підйом кривої, створивши двосторонній ризик для торгівлі довгостроковими процентними ставкамі, що до цього вважалася односторонньою ставкою.

Миттєва реакція ринку підтвердила це — прибутковість 30-річних облігацій знизилася приблизно на 10 базисних пунктів, але масштабни змін у цінах більше відображають структуру позицій, ніж фундаментальні зміни.

Тиск можна розподілити, але важко усунути. Короткострокові ставки залишаються відносно фіксованими через політику Федеральної резервної системи, але після втручання у довгострокові, тиск переходить на долар США — і це стало найпомітнішою реакцією ринку після оголошення.

Це втручання Міністерства фінансів частково було спричинене тим, що комунікація Федеральної резервної системи не змогла ефективно зупинити небажане посилення довгострокових фінансових умов. Конфлікт між намірами Міністерства фінансів контролювати довгострокову прибутковість і процесом скорочення балансу Федеральної резервної системи стане ключовою змінною найближчого часу до Jackson Hole.

Історичний досвід: ефективність політики залежить від ринкового тренду

Спільною передумовою ефективності політики є те, що ринок уже досяг консенсусу щодо напрямку зниження прибутковості.

У США під час оригінальної "операції твіст" у 1961 році та плану Federal Reserve щодо продовження терміну у 2011 році довгострокова прибутковість трохи знизилась — оцінка ефекту становить 10–20 базисних пунктів, але тоді інфляція була помірною, економічне зростання слабким і ринок вже схилявся до низьких ставок — політичне втручання йшло за трендом.

Японська політика контролю кривої прибутковості (YCC) є найуспішнішим прикладом стримування довгострокових ставок, але її умови надзвичайно суворі: тривала відсутність інфляції, значні внутрішні заощадження, інвестори погоджуються з політичними орієнтирами прибутковості. Якщо інфляція повертається, вартість підтримки верхньої межі стрімко зростає і стає непосильною.

Урок Австралії більш прямий: мета прибутковості працювала нормально, доти доки ринок не вирішив, що інфляція та економічний зростання зазнали фундаментальних змін. Центральний банк зіткнувся з дилемою "необмеженого викупу чи відмови від мети" і обрав останню.

Досвід країн, що розвиваються, підтверджує це правило. Туреччина тимчасово знизила прибутковість за допомогою регуляторних заходів та примусу внутрішнього попиту, але інвестори в кінцевому рахунку більше зосереджуються на інфляції, стабільності валютного курсу та довірі до політики, і ризикова премія невідворотно повертається.

Бразилія неодноразово тимчасово стабілізувала довгострокову прибутковість за допомогою заходів ліквідності, але крива зрештою завжди повертається до реального ціноутворення, заснованого на фіскальній довірі, очікуваннях інфляції та фактичних ставках.

З цього можна зробити висновок, що інвестори зазвичай можуть терпіти одну з трьох проблем — слабке економічне зростання, високу інфляцію чи фіскальні проблеми, але зазвичай не готові приймати їх одночасно.

Поточна проблема: потрійний тиск, технічні інструменти не впливають на основу

Цей цикл підйому довгострокової прибутковості спричинений не технічними дисбалансами купівлі-продажу, а трьома структурними чинниками: постійне розширення бюджетного дефіциту і збільшення пропозиції тривалості, невизначеність щодо інфляції, та занепокоєння ринку щодо структурного зростання рівня рівноважної реальної ставки порівняно з епохою після фінансової кризи.

На відміну від 2011 року, поточне зростання довгострокової прибутковості доволі перевищує очікувані зміни шляхів Федеральної резервної системи, і все більша частка коригування здійснюється за рахунок підвищення премії за термін — а саме така премія важко піддається політичному стримуванню.

Існує ще один часто ігнорований ринком фактор: величезний попит на капітал через розвиток інфраструктури штучного інтелекту — оплата за мегадацентри, інвестиції у енергетичну інфраструктуру та ширші тенденції реіндустріалізації — це робить капітал більш дефіцитним і підвищує його ціну.

Коригування структури викупу та емісії держоблігацій не чутливе до цих трьох чинників — вони можуть впливати на обсяг тривалості, яку повинен поглинати ринок, але фактично не здатні змінити очікування інфляції, фіскальну траєкторію чи рівень рівноважної реальної ставки. Це і є ключова різниця між "технічним згладжуванням" та "структурним вирішенням".

Відповідно, висновок Goldman Sachs ясний: поки не буде значного погіршення зростання, рішучого падіння інфляції або реального покращення фіскального стану, інвестори будуть і надалі вимагати компенсацію за утримання тривалості. Найточніше розуміння дій Бессент — це управління сприйняттям ризику тривалості з боку ринку, а не усунення самого джерела ризику.