Goldman Sachs: у липні обвал переповнених угод, бичачий ринок акцій США не завершено, але стало складніше

Липневий ринок акцій США не схожий на обвал на рівні індексу, скоріше це схоже на очищення на рівні позицій. S&P 500 цього тижня втримав позиції, за весь липень коливання були лише на 3,5%, відстань до максимуму - менше 2%. Що ще більше суперечить інтуїції — рівноваговий S&P, низьковолатильний S&P й S&P 500 без AI цього тижня всі сягнули історичних максимумів.

Керівник хедж-фондового бізнесу Goldman Sachs Tony Pasquariello у своїх останніх спостереженнях за ринком пише: "Після справді параболічного зростання високошвидкісної торгівлі за останній місяць величезний молот розбив консенсусні позиції; я схильний думати, що ця лихоманка вже минула." Суть не в тому, що ризики зникли, а в тому, що найбільш перенасичені, зручні, та схильні до переслідування з використанням кредитного плеча позиції були змушені охолонути.

Зовнішній спокій одночасно з сильними підводними коливаннями. S&P 500 цього тижня коливався менше ніж на 1% щодня, проте флагманський кошик моментуму Goldman Sachs мав майже 10% денну волатильність. 22 червня моментум-кошик TMT Goldman Sachs зростав у цьому році на 145%, після чого зазнав найсерйознішого відкату за всю історію записів, а потім за день відновився на 17%. Азійські фундаментальні лонг-шорт фонди в першій половині року встановили рекорди, а після того зазнали найбільшого за десятиліття місячного відкату, водночас корейський KOSPI за ніч підскочив на 18%.

Ця логіка веде до не дуже комфортного висновку: перспективи американських акцій залишаються переважно позитивними, але співвідношення ризик/прибуток вже не таке вигідне, а пружність зростання світових акцій вже менша, ніж раніше. Булл-ринок не завершився, але попереду не "купив і виграв" етап.

Індекс не впав, впали перенасичені угоди

Найбільша помилка липня — дивитися лише на S&P 500.

Індекс не подавав сигналів паніки. S&P 500 залишається менше ніж на 2% від максимуму, липневий діапазон — всього 3,5%, враження — просто нормальні коливання. Але керовані портфоліо вже пережили зовсім інший ринок: популярний моментум, AI-ланцюг, корейські акції, азійські лонг-шорт стратегії — кредитне плече мінімізовано одне за одним.

Суть не в тому, скільки впало за день, а в тому, що найприбутковіші угоди раптово втратили ліквідність. Ті, хто ставив на сам S&P 500, бачать стабільність; а хто робив ставку на технологічні акції з високим моментумом — відчувають майже неконтрольовану волатильність.

Найважливішим розколом липня є саме це: на рівні індексу не великі хвилі, але на рівні позицій кораблі вже втонули.

Зниження кредитного плеча — не просто невелика зміна, а справжнє очищення

Декілька показників свідчать про те, що цей раунд де-левереджу вже перевищив звичайну перевагу позицій.

Глобальна експозиція у технологіях продала найбільший обсяг за понад п’ять років. Управління активами корейського фондового ETF з кредитним плечем на піку в червні становило $53 млрд, а зараз знизилося до $15 млрд. Загальне скорочення експозиції, яке бачить провідний брокер Goldman Sachs, — найбільше з кінця 2022 року.

Детальніші зміни позицій також вказують у тому ж напрямку: фундаментальні лонг-шорт клієнти скоротили експозицію до моментум-фактору до 28-го перцентиля за минулий рік. Перенасичені угоди, де "всі на борту", тепер вже залишили багато, а деякі навіть змушені покинути.

Це не означає, що болючі угоди не повернуться. Просто порівняно з початком липня, імпульс гнатися за прибутком явно зменшився, а фінансової дисципліни й кешу стало більше.

Протиріччя AI-угоди: від наративу до прибутковості

У другій половині липня AI-угоди стикнулися не просто з фіксацією прибутку, а з більш глибокою проблемою: чи можуть надвеликі хмарні компанії, вкладаючи величезний AI-капітал, отримати достатньо прозору й стійку віддачу?

Минулого тижня ринок почав ставити це питання гостріше. Цього тижня відповіді різні, але краще за найгірший сценарій.

Meta не показала істотну віддачу від AI; Microsoft дала більш чіткий сигнал — капіталовкладення перетворюються у дохід та AI-продукти і це масштабне перетворення; Amazon також продемонстрував повторне прискорення зростання AWS і розширення прибутковості хмарного бізнесу. Кредитні спреди облігацій надвеликих хмарних компаній також скоротились.

Ці зміни дуже важливі. Якщо AI-угода залишається тільки "великі вкладення, далека віддача" — оцінка постраждає; але якщо деякі компанії доводять трансформацію вкладень у дохід, ринок не буде однаково оцінювати всю AI-ланцюг.

Однак вже з’явилася диференціація. Минув той період, коли достатньо було просто написати "AI" і відразу підняти оцінку — після цього очищення це вже не так легко.

Комунікація ФРС стала менш прозорою — довгі ставки знову турбують акції

Після засідання FOMC трейдери акцій не відчули полегшення. Волатильність на довгому кінці кривої казначейських облігацій США ненадовго перекинулась на ринок акцій.

Ще більше ускладнює ситуацію зміна стилю комунікації. Якщо раніше ринок звикав до високої прозорості, то тепер він входить у етап стриманості й менше прямої вказівки. Трейдерам доводиться судити про напрям політики з меншими підказками, це саме по собі створює тертя.

Справді важливо слідкувати за напрямом політики, а не за кожною фразою. Але для акцій зміни у довгострокових ставках не можна ігнорувати, особливо для акцій з довгою тривалістю. Оцінка AI, технологічних та зростаючих акцій більш чутлива до довгострокових ставок, і якщо глобальні боргові ринки знову тиснуть на довгий кінець, "стійкість бази" не означає комфорт кожного дня.

Американські акції все ще переважно вигідні, але пружність зростання зменшилася

У ширшому контексті американські акції ще не втратили опору. Економічна ситуація хороша, прибутки ростуть сильно, капітал може повернутися до активності, майже $1 трлн AI-капіталу досі циркулює у системі.

Це пояснює, чому S&P 500 зміг утримати позиції попри сильне очищення на рівні позицій. Індекс не позбавлений ризику, але має достатньо підстав для підтримки.

Але це не сигнал агресивної "бички". Напрямок американських акцій все ще вигідний, співвідношення ризик/прибуток середнє, і пружність світових акцій на зростання вже менша, ніж до цього.

Короткотерміново нас чекають додаткові коливання. Літня ліквідність не сприяє переміщенню ризиків, якщо певна група позицій перенасичена, з низькою ліквідністю й складною структурою, волатильність буде збільшуватись. На рівні портфоліо варто підвищити ліквідність і зменшити складність, а не продовжувати гонити за найкрутішими угодами.

Відповідь Nasdaq: булл-ринок зберігається, але шлях складний

Індекс Nasdaq 100 зараз впав на 8% з червневого максимуму, але в цьому році все ще зростає на 12%. За 9 останніх місяців він падав у 6 місяцях, але точка в точку — зростання на 9%. P/E вже повернувся до нижнього рівня останніх років.

Ці цифри чітко показують стан ринку: тренд не зіпсувався, але процес дуже складний.

Для трейдерів фініш і шлях — це різні речі. Головний булл-тренд Nasdaq все ще існує, але якщо й надалі зберігатиметься певний ритм — зростання, ударна чистка позицій, потім ремонт — заробити гроші буде важче, ніж просто угадати напрямок. Липень вже нагадував: ринок не винагороджує перенасиченість і не пробачає кредитне плече.