Чи дійсно SanDisk настільки вигідний, навіть порівняно з DRAM?

На інвесторській зустрічі 26 року (Протокол доступний у додатку Changqiao App «Динаміка-Глибина») Sandisk презентував приголомшливі дані:

1. FY27 (до червня 2027):

bit зростає на рівні середнього підліткового значення, ціни по року помірно зростають кожного кварталу.Тут є натяк, що аномальний період підвищення цін на NAND закінчився, а наступні чотири квартали переходять у період стабільного поступового росту цін.

2. FY28–FY30:

a. Дохід: середньо-високе двозначне зростання, основний драйвер — Bit, тобто зростання обсягу;

Пояснення від Дельфіна: оскільки компанія прогнозує річний темп росту попиту на Bit приблизно 18%, без зростання ціни, так зване середньо-високе однозначне — це наближено до 18% загального росту галузі.

b. Прибутковість: non-GAAP валова маржа близько 80%, OpEx пільговий відсоток 5%, інші доходи та витрати не мають значного внеску,non-GAAP операційна маржа 75%.

c. Маржа прибутку за вільним грошовим потоком: після відрахування податків, оборотного капіталу та капітальних витрат,скоригованих маржа вільного грошового потоку 50%;;

d. Моделювання капітальних витрат становить лишенизько-середньо однозначну частку від доходу.

Дивлячись на ці надзвичайні дані, більшість виробників, ймовірно, захочуть отримати такі результати! Технологія NAND не є суперінноваційною, чому Sandisk може зберігати до 2030 року дохідний CAGR 20%, валову маржу 80% і при цьому потрібно лише низько-середньо однозначний рівень капітальних витрат?

Ключ тут — компанія одночасно обіцяє повернути 50% доходу (тобто визначені компанією надлишкові гроші) акціонерам. Це важливо, тому що історично у NAND у сонячні дні заробляли, у дощові — втрачали все через властивості циклу в напівпровідниках. Це призводило до того, що компанії не могли гарантувати повернення заробленого акціонерам у хороші часи.

Якщо це дійсно вдасться, вона стане "станком для друку грошей" і ніхто не наважиться кинути виклик. Усе ж DRAM при вертикальному стекінгу потребує постійно нарощувати капітальні витрати; логічні чипи ще сильніше залежать від нових EUV машин. Але Sandisk ні: по-перше, капітальні витрати менш ніж 1 млрд у 2026 році — це незначний рівень у виробництві чипів.

ІІ. Sandisk: Слухайте! Малюю для всіх станок для друку грошей в епоху AI

Найголовніше, компанія цього разу майже презентувала “ідеальну бізнес-модель”:

1) Капітальні витрати:правило масштабування під час оновлення технології NAND (простими словами — вертикальний стекінг) залишається в силі: кожні 18 місяців продуктивність Bit на wafer зростає на 56%. Без розширення ліній завдяки оновленню вузлів можна досягти 27% річного CAGR.

Однак компанія прогнозує, що після 2027 року темп росту попиту в галузі складе менш ніж 20%. Завдяки технологічному оновленню, без додаткових інвестицій, виробнича потужність вже надлишкова. Але компанія контролюватиме темп оновлення вузлів, щоб стримати надмірний випуск і узгоджуватися з галузевим попитом.

2) Новий продукт:HBF — нова технологія флеш-пам’яті з пропускною здатністю порівняною з HBM, але лише для читання, для сцен даних центрів. Якщо цей продукт нормально стартує, надлишкова продуктивність через технологічне оновлення буде достатньою. Якщо попит буде більшим — додаткові капітальні витрати також доречні.

Таким чином прогноз щодо майбутньої інтенсивності капітальних витрат — менш ніж 5% (тобто частка капітальних витрат від доходу).

3) Дохід:довгостроково закріплений. Протягом наступних 4 років 2/3 доходу вже заброньовано через довгострокові контракти, аванси та штрафи (баланс контрактів — 90 млрд, штрафи — 16,5 млрд).

4) Прибуток:за рахунок плаваючих контрактних цін — все закріплено. Навіть по мінімальній ціні маржа може бути близько 80%.

Результат такого чотирикратного резонансу — для відносно зрілої галузі, без потреби додаткових витрат, протягом наступних 3-4 років можна зберегти ціни й прибуток; майже весь отриманий дохід стане реальним прибутком, і компанія впевнена повернути цей надлишковий прибуток акціонерам.

Це означає, що Sandisk відмовляється від короткострокових преміальних можливостей через дефіцит пропозиції, натомість закріплює 2/3 доходу й прибутку на 3-4 роки наперед через довгострокові контракти.

III. Чи справді змінилася бізнес-модель NAND?

Очевидно, для того щоб повернути 50% надприбутку, є ще два ключових питання:

1) З довгострокової перспективи — настільки висока рентабельність у зрілій галузі: якщо Sandisk не розширюється, чи не розширюються конкуренти?

Насправді найголовніші гравці — Samsung, SK Hynix і Micron, серед NAND продуктів (з мотивами розширення виробництва) — Kioxia,а також Yangtze Memory Technology, яка знаходиться поза "координаційним ринком" рішень щодо потужності.

Однак це складно гарантувати. Тут важливо рішення щодо балансу між часткою ринку та прибутковістю для кожного гравця. SK Hynix вже вирішила будувати нову лінію для NAND, уперше з 2016 року — способом аутсорсингу заводів.

Лінія продуктів у Kioxia єдина, можливий імпульс до розширення частки ринку; розширення потужності Yangtze Memory Technology також неминуче, а ключ — це прогрес у корпоративних NAND-продуктах Yangtze.

2) Коли інші компанії починають розширювати виробництво й спричиняють загальне зниження цін в NAND-галузі, чи дотримуватимуться великі гравці своїх зобов'язань за контрактами із Sandisk?

Компанія по суті відповідає "вірою". CFO клієнта провів глибокий аналіз під час цього підвищення цін, і цього разу переговори вели не менеджери із закупівель, а безпосередньо CEO і CFO клієнтів, тому довіра вище. Але переконливість не дуже висока.

3) Чим Sandisk відрізняється від Samsung, SK Hynix тощо?

Дельфін вважає, що вона схожа на Micron: хоча потужності не в США, але американська компанія, орієнтація на американський клієнт, тому в довгострокових контрактах, можливо, перш за все закріплюються виробничі потужності у США — це природній вибір.

Тож підсумовуючи (1-3), Дельфін схиляється до думки: це рішення дисципліни капіталу самої Sandisk, плюс AI-суперцикл, який зробив нову бізнес-модель, що "перевершує цикл".

Таке рішення дійсно може створити "ореол оцінки" для компанії, але якщо дійсно досягти такого рівня прибутковості, чи не матиме ринок мотивації розширити виробництво? Коли галузь буде у стані надлишкового виробництва, чи клієнти не розірвуть контракт? Кожний цикл супроводжується знеціненням запасів і закупівельними втратами клієнтів — явним доказом розірвання контрактів.

Sandisk дійсно підвищила верхню межу бізнес-моделі через довгострокові контракти, але лінійно екстраполювати поточну модель — не завжди розумно.

IV. Якщо тільки заробляти, а не інвестувати, чи вплине це на логіку інвестицій у акції AI-обладнання?

На сьогодні, як в ланцюгу галузі, так і у вигляді оцінки на ринку, логіка напівпровідникової галузі вже не “все зростає/все падає”. Виробники контролюють капітальні витрати; це впливає на логіку акцій обладнання.

Зараз тенденція така: капітальні витрати гігантів переходять у верхній рівень — продукти, що відповідають за обчислення, пам’ять і пропускну здатність, для їх створення потрібен інструментарій (лопати). А апаратні інструменти — це, в основному, акції AI-обладнання: ASML, Lam Research, Applied Materials тощо.

За нашими спостереженнями, у всій галузі вертикального стекінгу, маржинальні капітальні витрати для нового доходу досить низькі. Капітальні витрати Sandisk у 26 році — близько $2 млрд, разом із Kioxia лише $4 млрд, у структурі виробництва чипів це незначна частка.

Тобто, рішення Sandisk навряд чи спонукає інші заводи наслідувати, а також не вплине на логіку інвестицій у акції обладнання. Логіка інвестицій в акції обладнання не постраждає від самодисципліни Sandisk щодо капітальних витрат.

- КІНЕЦЬ -

// Репоствідкрито

Стаття нелегка, натисніть“поділитися”, підтримайте мене~