Це не штучний інтелект і не війна — найбільший привід для занепокоєння на американському фондовому ринку зараз Японія?

Глобальні ринки недооцінюють один із потенційних системних ризиків — Японію. Зі зниженням курсу єни до багаторічних мінімумів і підвищенням привабливості внутрішніх активів, найбільший у світі пенсійний фонд зазнає політичного тиску щодо масштабного повернення активів до країни. Якщо цей процес розпочнеться, американські фондові ринки, облігації та долар можуть одночасно потрапити під тиск.

Нещодавно прем'єр-міністр Японії Санае Такамічі заявила, що уряд буде сприяти тому, щоб Японський державний пенсійний інвестиційний фонд (GPIF) та інші національні пенсійні фонди збільшували інвестиції у японські фінансові активи, міністр фінансів Кацуюки Катаяма також висловив схожі сигнали раніше. Хоча GPIF ще офіційно не оголосив про коригування структури активів, ринок уже почав оцінювати потенційні наслідки: якщо фонд поверне частину закордонних володінь на внутрішній ринок, доходність американських облігацій може зрости, долар може ослабнути, а ризикові активи потраплять під тиск.

Зараз ринок досить спокійно оцінює зазначений ризик, проте окремі технічні індикатори вже показують тонкі зміни, і інвесторам не варто втрачати пильність.

1,8 трлн доларів — змінна величина

GPIF управляє активами обсягом близько 1,8 трлн доларів США, розділеними приблизно порівну між внутрішніми та закордонними активами, загальні обсяги закордонних володінь — близько 930 млрд доларів. За останні роки фонд скоротив обсяги японських облігацій з приблизно 770 млрд до близько 515 млрд доларів, а обсяги іноземних облігацій зросли з приблизно 128 млрд до близько 470 млрд доларів.

Ця структурна зміна означає, що навіть незначна переоцінка активів може спричинити суттєві коливання на глобальних ринках. За даними MarketWatch, аналітик Michael Kramer зазначає, якщо GPIF поверне частину закордонних активів на внутрішній ринок, це напряму збільшить попит на єну і принесе великий обсяг покупок на ринок японських облігацій — це позитив для Японії, а для США це означає вищі ставки і слабший долар.

Одночасно велике закриття угод з арбітражу єни (тобто позичання низькооплачуваної єни, обмін на долар і інвестування у американські активи) ще більше може тиснути на ризикові активи.

Єна та японські облігації: привабливість внутрішніх активів зростає

Причиною потенційної переоцінки GPIF є реальне покращення основ внутрішніх активів. З відновленням японської інфляції та економічного зростання, привабливість інвестицій у країні істотно збільшилась. У лютому цього року різниця доходностей двохрічних облігацій Японії та США скоротилася до найнижчого рівня з початку 2022 року.

Одночасно курс єни продовжує слабшати, долар до єни продовжує рости й перевищив 163, що є найвищим рівнем із 1986 року. Технічний аналіз показує: якщо курс продовжить рости, наступний рівень опору — близько 176. За Financial Times, Fredrik Repton з Neuberger Berman вважає, що якщо GPIF збільшить вкладення у внутрішні активи, це може стати "дуже елегантним рішенням" для макроекономічних проблем Японії, але інші фінансові установи країни мають приєднатися до цього процесу, який займе тривалий час.

Дохідність 10-річних японських облігацій недавно досягла 2,7%, вперше за 30 років. Аналітик Deutsche Bank Mallika Sachdeva у своєму останньому звіті зазначила, що політика регуляторів Японії, ймовірно, зміщується від управління обмінним курсом до управління доходністю, і якщо це справді станеться, єна залишиться під тиском.

Ринок ще не врахував у ціні, але сигнали вже з’являються

Зараз глобальні ринки реагують на ризик повернення японського капіталу досить стримано. П’ятирічний swap-просування щодо курсів долар/єна наразі близько мінус 30 базисних пунктів, що є найвужчим діапазоном від запуску цього показника у 2021 році, і демонструє, що потреба у хеджуванні ризиків зростання єни ще не підвищилася.

Однак цей показник сам по собі є важливим сигналом зміни потоків капіталу. Історичні дані показують, що індекс S&P500 часто рухається синхронно зі swap-просуванням долар/єна — кожного разу, коли попит на хеджування різко росте, американський фондовий ринок падає через зменшення ліквідності. Як тільки очікування щодо зміцнення єни зростуть, попит на долар для хеджування також підвищиться, і ефект скорочення ліквідності стане ще більш помітним.

Японський фондовий ринок: інша сторона ризику

Варто зауважити, що потенційна переоцінка активів GPIF не лише створить тиск на американський ринок, але й відкриє нову логіку для японського фондового ринку. Японські акції отримують вигоду завдяки зовсім іншим драйверам, ніж американський ринок: секторальна концентрація технологій у Topix значно нижча, ніж у S&P500, інвестиції в AI обмежені, а оцінка Topix в середньому на 20% нижча, ніж S&P500.

Корегування корпоративного управління є ключовим каталізатором для японського ринку. Dan Rasmussen з Verdad Advisers вказує, що в Японії ще близько 1000 компаній мають ціну акції нижче за балансову вартість, і у п’ятій частині найдешевших компаній перехресні володіння все ще складають приблизно 40% їхньої ринкової вартості. З поступовим зменшенням перехресних володінь історично накопичений прибуток може бути розблокований і реально підвищити компанії.

Однак для закордонних інвесторів найбільшою перешкодою залишається постійно слабка єна — за останні два роки її девальвація суттєво скоротила реальну прибутковість іноземних вкладень у японські акції. Як управляти валютним хеджуванням і чи прийнятні супутні витрати — це все ще ключове питання для глобальних інвесторів.