Goldman Sachs пояснює п’ять основних робочих груп ФРС США: якщо Walsh захоче використати це для зниження ставок, йому буде важко отримати підтримку

Goldman Sachs вважає, що Walsh намагається через робочі групи просувати скорочення прогнозних вказівок, значне зменшення балансу та запровадження м'якої політики на основі AI-теорії дефляції, але ці пропозиції суперечать інституційній інерції FOMC, і отримати більшість підтримки майже неможливо. Політика Федерального резерву не зміниться різко — дуже ймовірно буде лише компромісне рішення «формально задовольнити Walsh, фактично обмежений вплив».

Goldman Sachs підкреслює, що рекомендації «п'яти робочих груп» Федерального резерву не є обов’язковими для FOMC, і радикальні позиції голови Federal Reserve Walsh (Kevin Warsh) — включаючи скорочення прогнозних підказок, зменшення балансу, а також м'яку політику на підставі AI-дефляції — не можуть отримати більшість у FOMC. Кінцевий результат — серія змін «значних для Walsh, обмежених для інших чиновників».

За інформацією Trading Desk Chaser, голова Federal Reserve Walsh нещодавно оголосив про створення «п'яти груп з просування монетарної політики», намагаючись переосмислити діяльність Fed у сферах комунікації, балансу, збору даних, AI і продуктивності, а також інфляційної рамки. Проте Goldman Sachs у звіті від 20 липня надала тверезу оцінку: якщо інвестори розраховують, що Walsh зможе використовувати «структурний дефляційний ефект AI» для впровадження «зниження ставок» (голубину монетарну політику), вони неминуче розчаруються.

Goldman Sachs відзначає, що, хоча Walsh як голова Fed має значний вплив у комунікаційних каналах, його радикальні пропозиції (наприклад, значне скорочення балансу, голубина політика на основі прогнозів AI) знаходяться у вираженому конфлікті з інституційною інерцією Федерального комітету з відкритого ринку (FOMC).

Відтак Goldman Sachs вважає, що політичний курс Fed не зміниться радикально. FOMC навряд чи погодиться на м’яку політику, виходячи з прогнозів майбутньої продуктивності; щодо балансу і прогнозних підказок — підсумком буде компромісне рішення «задовольнити Walsh формально, але вплив обмежений» (наприклад, припинити публікувати медіану точки Dot Plot або помірно змінити структуру викупу активів). Міністерство фінансів також скоригує стратегію розміщення боргу для компенсації ринкового впливу від структурних змін активів Fed.

Goldman Sachs підтримує прогноз щодо федеральної ставки, цілий 2026 рік діапазон цілі — 3.50%-3.75%, у 2027 поступово знизиться до 3.00%-3.25%.

Робоча група 1: Комунікаційний механізм — «Dot Plot» може бути маргіналізовано, але не зникне

Позиція Walsh: виступає за значне скорочення прогнозних підказок, досі навіть власні економічні оцінки озвучує рідко.

Лідери робочої групи: економіст Peter Fisher (Університет Washington), колишній голова центрального банку Бразилії Arminio Fraga, колишній голова Bank of England Mervyn King. Їх спільна позиція: центробанк має чітко пояснювати свою реакційну функцію та визнавати невизначеність прогнозів.

Ключова точка спору: чи змінювати «Summary of Economic Projections» (SEP), зокрема частину із процентними ставками, що відома як «Dot Plot».

Goldman Sachs зазначає, що минулого року FOMC вже обговорювало реформу комунікацій, але не досягло консенсусу, і у короткій перспективі ймовірність змін ще нижча. Walsh натякав на можливе скасування Dot Plot, декілька членів FOMC також мають застереження щодо поточної системи, але Goldman Sachs вважає, що повне скасування Dot Plot буде надто великою втратою прозорості для більшості чиновників.

Найімовірніший компроміс: ухвалити пропозицію екс-заступника голови Don Kohn — перестати оприлюднювати медіану у SEP, щоб уникнути інтерпретації її як офіційну позицію FOMC. Для Walsh це має велике символічне значення, та інвестори й надалі зможуть підраховувати медіану самостійно, реальне втрачення інформації мінімальне.

Додатково Goldman Sachs пропонує два варіанти для покращення прозорості реакційної функції: по-перше, прив'язати економічні прогнози кожного члена до прогнозу ставки; по-друге, публікувати сценарний аналіз від працівників Fed. Зараз восьмисторінкова кількісна інформація щодо невизначеності SEP майже не викликає зацікавлення учасників ринку.

Робоча група 2: Баланс — рамка «достатньої ліквідності» складно змінити

Позиція Walsh: давно критикує кількісне пом'якшення (QE) і великий баланс Fed, закликає переглянути механізм «достатньої ліквідності» та структуру активів. Нещодавно він визнав: «Я не наївний, і не вважаю, що ми можемо повернутися до стану 2006 року, коли я приєднався до Fed».

Лідери групи: професор економіки Harvard Karen Dynan, професор Chicago Raghuram Rajan (екс-глава Центробанку Індії), професор Harvard Jeremy Stein (екс-член ради Fed).

Між трьома існують розбіжності: Stein довів у статті конференції Jackson Hole, що великий баланс сприяє фінансовій стабільності, оскільки достатній запас резервів зменшує залежність фінансових посередників від короткострокового фінансування, яке може бути схильне до «набігів»; Rajan застерігає про «ефект тріщатки» — під час QE депозити банків зросли, змінюючи бізнес-модель, а під час скорочення балансу неможливо повністю повернути назад.

Goldman Sachs оцінює: у FOMC майже немає підтримки ідеї відмовитися від рамки достатньої ліквідності, і навіть за допомогою регуляторних методів звузити попит на резерви та скоротити баланс надто обмежено. Ефект тріщатки розглядається радше як аргумент на підвищення порогу для QE, а не як актуальна проблема.

Справжнє питання: які активи Fed має довготерміново зберігати? Два варіанти — або купувати облігації згідно з часткою казначейських випусків (повага до функції управління боргом Мінфіну), або переважно утримувати короткострокові казначейські векселі (узгодження з дюрацією балансу, менше коливання доходів). Goldman Sachs вважає, що незалежно від того, який варіант обере Fed, Мінфін може коригувати стратегію розміщення для компенсації, чистий ефект на ставки буде обмеженим.

Робоча група 3: Якість даних — приватні дані є лише доповненням, а не заміною

Позиція Walsh: критикує «старі методи опитування» й офіційні статистичні дані, що схильні до переглядів, закликає Fed і статистичні агентства ширше використовувати приватні дані, особливо для нових способів вимірювання інфляції.

Лідери групи: професор Harvard Raj Chetty, професор Chicago Kevin Murphy, екс-CEO Walmart Doug McMillon. Chetty під час пандемії вперше систематично використав приватні дані від процесорів банківських карт, сервісів обробки зарплат для оперативного відстеження зайнятості й споживання.

Оцінка Goldman Sachs: зусилля з використання приватних даних вже багато років впроваджуються у Fed і статистичних агентствах, напрямок не підлягає суперечці, але існують дедалі гостріші бюджетні обмеження.

Ключовий виклик у тому, що приватні дані часто не відповідають трьом критеріям якісної економічної статистики: репрезентативність, точне сезонне коригування, постійна доступність. Наприклад, дані по зайнятості Chetty суттєво відрізняються від офіційної статистики nonfarm payrolls. Ще більш суттєво: деякі компанії, які надавали дані під час пандемії, згодом припинили підтримку, а офіційна статистика має бути неперервною та зіставною десятки років.

Goldman Sachs оцінює: приватні дані, скоріш за все, стануть доповненням до офіційних, а не заміною; і сирі дані все одно мають бути оброблені працівниками Fed чи статистичних агентств перед використанням для політичних рішення.

Робоча група 4: AI і продуктивність — «майбутня дефляція» не виправдовує поточне зниження ставок

Позиція Walsh: вважає, що AI принесе «структурну дефляцію», її ефект може бути більшим, ніж під час попередніх технологічних революцій.

Лідери групи: співзасновник Andreessen Horowitz Marc Andreessen, CEO Xbox Microsoft Asha Sharma, професор економіки Stanford Charles Jones (нині у відпустці Anthropic).

Jones у недавній роботі NBER зробив висновок: AI зрештою значно підвищить продуктивність, але через потребу у людській участі на окремих етапах вплив буде поступовим, і це залишає простір для пристосування ринку праці.

Goldman Sachs у своїх історичних дослідженнях підтверджує: у періоди технологічного прогресу середньо підвищується рівень професійної заміни та безробіття, а інфляція трохи знижується, що дозволяє Fed пом'якшити ставки для підтримки ринку праці.

Але Goldman Sachs чітко вказує, що ця логіка недостатньо обґрунтовує поточний голубиний курс, з двох причин: по-перше, прогнозувати продуктивність дуже складно, навіть на фіналі попереднього циклу прогнози були песимістичні; по-друге, багато членів FOMC акцентують на інфляційному тиску від підвищеного попиту AI, позиція Walsh є протилежною.

Висновок Goldman Sachs: більшість членів FOMC скептично ставиться до аргументу «м'якої політики сьогодні через майбутні прибутки від AI-продуктивності». Walsh посилається на прецедент Greenspan, коли ставки не підвищувалися при зростанні GDP за високої продуктивності — це може знайти підтримку, але саме зниження ставок через очікуване зростання продуктивності не отримує схвалення.

Робоча група 5: Інфляційна рамка — обмежений повернення монетаризму, є консенсус щодо шоків пропозиції

Лідери групи: професор економіки Harvard Greg Mankiw (екс-глава Ради економічних радників Білого дому), професор економіки NYU Thomas Sargent (лауреат Нобелівської премії з економіки), старший науковий співробітник C.D. Howe Institute William White (екс-економічний радник BIS).

Goldman Sachs оцінює три основні питання:

① Визначення цілі інфляції: Walsh і Mankiw пропонують розглядати ціль як «2%», а не «2.0%», щоб уникнути надмірної самокритики щодо невеликого відхилення. Goldman Sachs вважає це питання безспірним у поточному контексті.

② Грошова маса: Walsh закликає знову звернути увагу на показники грошової маси, але офіційно заявив у Конгресі, що «я не монетарист». Mankiw теж зазначає: «можливо, настав час переглянути позицію щодо ігнорування грошової маси». Goldman Sachs у своїх прогнозах використовує індикатори фінансових умов на основі цін, а не кількісні M2 тощо, співробітники Fed ймовірно скептично ставляться до традиційних індикаторів грошової маси, але підтримують експерименти з альтернативними індексами на кшталт Divisia для покращення моделей інфляції.

Варто зазначити, Walsh вже включив M2 до останнього «Звіту про монетарну політику», але працівники Fed додали обережний дисклеймер: «У сучасній економіці об'єм грошей складно точно виміряти».

③ Реакція на шоки пропозиції: від 2020 року їх кількість суттєво зросла. Позиція Walsh — запобігати «поширенню початкових цінових шоків» — ймовірно знайде загальну підтримку інших чиновників Fed. Goldman Sachs оцінює ризик через показник широти інфляції; проте зазначає, що визначити тривалість шоків пропозиції — ключова проблема, і ні економічна теорія, ні робочі групи не дають простих відповідей.