Доходность казначейских облигаций США стремительно растет — сколько еще сможет выдержать экономика и фондовый рынок США? AI может оказаться самым уязвимым звеном.

Мировые доходности облигаций поднимаются до максимумов за несколько десятилетий, однако экономика и рынки до сих пор демонстрируют необычайную устойчивость. На фоне появляющегося давления в таких сегментах, как рынок государственных облигаций Европы, именно вопрос о том, сохранится ли эта устойчивость, становится самой острой дилеммой на рынке.

В последнем исследовательском отчёте Goldman Sachs собраны оценки Международного валютного фонда, Moody’s Analytics и экономистов Goldman Sachs. Советник МВФ Tobias Adrian занимает осторожно-оптимистичную позицию, полагая, что если рост доходностей не приобретёт хаотичный характер, мировая экономика, скорее всего, сохранит способность противостоять ударам; экономисты Goldman Sachs считают, что влияние высоких ставок на рост экономики США будет довольно умеренным – около 0,2 процентного пункта к 2027 году, однако если доходности сохранятся на текущем уровне, эффект может увеличиться более чем вдвое, до 0,5 пункта. Главный экономист Moody’s Analytics Марк Занди куда более пессимистичен — по его словам, экономика США скорее "хрупкая", а не "устойчивая", и оценивает вероятность полного ухода экономики из-под контроля примерно в одну треть.

На уровне рынков стратеги Goldman Sachs в целом считают, что банковская система и фондовый рынок пока не представляют собой системной угрозы, однако предупреждают: если доходности продолжат расти или волатильность ставок останется высокой, давление на рискованные активы будет только усиливаться. Максимальное совпадение точек зрения разных экспертов указывает на главный вопрос: выдержит ли инвестиционный бум, вызванный ИИ, сквозь призму высокой взаимосвязи и плеча, длительное пребывание в условиях высоких ставок? Занди делает самое прямое предупреждение: если ставки продержатся на нынешнем или более высоком уровне ещё один-два квартала, "именно ИИ может стать первым звеном, которое сломается в экономике".

Яркая черта нынешней волны роста доходностей — её широкомасштабность. Руководитель отдела стратегии по ставкам в США Goldman Sachs Уильям Маршалл отмечает: доходности растут во всех основных экономиках, нет явного ведущего рынка или "спускового крючка", а по всей длине кривой доходности фиксируются новые максимумы.

Говоря о причинах, Маршалл относит текущий рост прежде всего к фундаментальным: сильный экономический рост, инфляционные риски, ястребиная смена политики центральных банков, затяжной инвестиционный цикл и долгосрочные фискальные риски. Премия за срок — то есть дополнительная компенсация за владение активами с длительным сроком — уже достигла максимума более чем за десять лет. А резкий рост доходностей с конца сентября был дополнительно усилен техническими факторами, связанными с хеджированием, что привело к тому, что уровень доходности превысил фундаментально оправданные значения.

С точки зрения перспектив, Маршалл ожидает снижения доходностей по мере укрепления ожиданий по смягчению инфляции, однако подчеркивает, что длительные высокие доходности сохранят определённую инерцию. Колебания цен на энергоносители и давление на бюджет — основные причины для роста ставок, а продолжающаяся экспансия капитальных расходов на ИИ и соответствующий дополнительный выпуск облигаций ограничивают спрос на долгосрочные активы, влекут за собой преимущественные риски повышения доходности длинных бумаг.

Экономист Goldman Sachs по США Pierfrancesco Mei оценивает нынешнюю экономику США как обладающую устойчивостью, и в базовом сценарии — одно поднятие ставки ФРС в декабре, три понижения во второй половине 2027 года, а доходность 10-летних гособлигаций США к концу года упадёт до 4,4% — считает, что высокие ставки затормозят рост ВВП к 2027 году только на 0,2 процентного пункта.

Однако если доходности сохранят текущий уровень, эффект торможения превысит 0,5 п. п. Трансляция этого эффекта происходит по следующим каналам: 30-летняя ипотечная ставка перевалит за 7% и ещё сильнее ограничит инвестиции в жильё; потребительские расходы из-за снижения спроса на товары длительного пользования уменьшатся на 0,2 п. п.; а внеИИ-компании столкнутся с ростом расходов на обслуживание долга при рефинансировании, что снизит прирост капитальных инвестиций примерно на 0,3 п. п.

Глобальные экономисты Goldman Sachs Joseph Briggs и Johan Allen строят количественную модель: каждые 100 б.п. роста ставок приводят к снижению инвестиций в жильё в развитых экономиках на 6%, потребительских расходов — в среднем на 0,2%, капитальных расходов компаний — на 1,8%, суммарно обеспечивая замедление ВВП развитых экономик на 0,6 п. п. На бюджетном уровне крупный первичный дефицит вкупе с высокими ставками, по прогнозу, приведёт к росту отношения долга США к ВВП в 2035 году до 124% (базовый вариант) или даже 132% (если сохранится нынешний уровень ставок).

На фоне относительно оптимистичных рыночных обсуждений именно Марк Занди является самым осторожным участником дискуссии. Он считает, что называть экономику США "устойчивой" — "повергать в недоумение, почти разочаровать", правильнее называть её "хрупкой".

Занди отмечает, что рынок труда — самый явный сигнал слабости. За последний год средний месячный прирост рабочих мест составил всего 40 000, а если исключить медицину — почти ноль; безработица хоть и низкая, но частично объясняется снижением участия в рабочей силе, а с учетом корректировки реальный уровень безработицы приблизился бы к середине 4%, что выше уровня полной занятости. Реальные доходы средне- и низкодоходных домохозяйств фактически снижаются, а сбережения американских семей продолжают сокращаться.

Глядя на макропоказатели, Занди не утешает и реальный темп роста ВВП в 2%. По его оценке, около трети этой динамики, то есть 0,6–0,7 п. п., обеспечивают связанные с ИИ активности (капвложения и эффект богатства через ИИ-акции). То есть для остальной экономики рост составляет не более 1–1,5% — "это довольно удручающее состояние".

Кроме того, Занди описывает государственные финансы США как "самое плохое, что я когда-либо видел": дефицит более 6% ВВП, структурный дефицит превышает 3%, долг — примерно как ВВП, ожидается рост до 125% за 10 лет, выплаты по процентам превысили $1 трлн и быстро растут. Его оценки риска: вероятность серьёзной распродажи на рынке облигаций — около 1/4, а вероятность полной потери контроля над экономикой — примерно 1/3.

Хотя Марк Занди уделяет большое внимание рискам разрыва в финансовой системе, аналитики Goldman Sachs по банкам и кредитным рынкам настроены умеренно.

Бывший глава департамента МВФ по денежным и финансовым рынкам Tobias Adrian и руководитель отдела исследований финансовых акций Goldman Sachs Richard Ramsden считают, что у банков нет серьёзных оснований для беспокойства. Ramsden отмечает, что благодаря структуре балансов банков США с активами, чувствительными к ставкам, рост доходностей должен увеличить чистый процентный доход; пока экономическое замедление не приобрело масштабный характер, кредитное качество также останется стабильным; после признания убытков по ценным бумагам из-за монетарных факторов большинство банков всё равно сохранит избыток капитала.

На рынке корпоративных облигаций, по мнению главного кредитного стратега Goldman Sachs Аманда Линам, влияние высоких ставок на кредитное качество в текущих условиях стабильного роста в целом контролируемо и не грозит резким ростом дефолтов. Однако она предупреждает: если волатильность процентных ставок вернётся к максимумам 2022–2023 гг., институциональные инвесторы, ориентирующиеся на доходность, могут утратить уверенность, что обернётся реальным давлением на спрос в инвестиционном сегменте облигаций.

Главный стратег по американским акциям Goldman Sachs Бен Снайдер считает, что текущие уровни доходностей не мешают росту рынка акций США. Несмотря на то, что за год P/E S&P 500 снизился с 23 до 19, мощный рост прибыли (за 12 месяцев — более 30%) полностью компенсировал давление снижающихся мультипликаторов; а текущая относительная оценка акций и облигаций — разница между доходностью S&P 500 и реальной доходностью 10-летних гособлигаций США — составляет около 230 б.п., сохраняясь стабильной последние два года, что указывает на завершённую адаптацию оценки бумаг к высокодоходной среде.

Однако Снайдер обращает внимание на два важных риска: во-первых, если доходность 10-летних облигаций США в течение месяца вырастет более чем на 50 п. б. (два стандартных отклонения), для рынка акций США характерно заметное давление. Во-вторых, сектора с малой капитализацией, недвижимость и строительные компании, зависимые от ставок, уже показывают существенную дивергенцию: рыночная широта достигла минимума с эпохи интернет-пузыря. Мультиассетные стратеги Goldman Sachs Кристиан Мюллер-Глиссман и Андреа Феррарио добавляют: более высокие доходности усиливают стратегическую роль облигаций в портфелях, и оптимальная доля их при стратегическом распределении должна быть 35-55% — на историческом уровне. Тем не менее, пока прибыль компаний растёт быстро, акции выглядят привлекательнее облигаций.

В современной экономике и рыночных дебатах ИИ одновременно ядро роста и потенциальная точка максимальной уязвимости в условиях высоких ставок.

С оптимистичной точки зрения аналитики Goldman Sachs считают: риск давления высоких ставок на капвложения в ИИ ограничен. Крупнейшие облачные провайдеры (Hyperscalers) продемонстрировали высокую устойчивость к росту ставок и издержек — на них приходится более двух третей инвестиций в ИИ в США; у MSFT, META, AMZN, GOOGL, NVDA и др. рейтинги — преимущественно AAA/AA, а коэффициент покрытия процентов — 27,7, чистое долговое бремя — всего 0,5, что даёт большой запас прочности; Линам также считает, что риски на стороне долгового финансирования ИИ крайне ограничены.

Тем не менее, Tobias Adrian выделяет три ключевые угрозы в ИИ-комплексе: взаимосвязанность и "цикличность" инвестиций между многочисленными ИИ-компаниями дочерно-партнёрского типа — серьёзные проблемы одной могут быстро затронуть других; уровень "кредитного плеча на плече" в результате сочетания левериджированных ETF и деривативов; и основная неопределённость: сможет ли сверхбыстрый рост выручки ИИ-компаний продолжаться бесконечно.

Предупреждение Марка Занди наиболее прямое: "Если ставки сохранятся на текущем либо более высоком уровне ещё 1–2 квартала, именно ИИ может стать первым сегментом, который даст сбой." По его словам, цены на акции ИИ будут под давлением вследствие длительно высоких ставок, эффект обратного обогащения ещё сильнее ослабит потребление, а рост стоимости финансирования затруднит привлечение капитала для поддержания прежних темпов развития сектора. Пока что ИИ во многом движим собственным импульсом и рыночным оптимизмом, но насколько долго такой баланс сможет продержаться — крайне не ясно.