Вероятность дефолта CoreWeave превышает 60%! Дженсен Хуанг «тушит пожар»: стоимость финансирования снижается, не нужно, чтобы Nvidia гарантировала обязательства

Когда риск дефолта CoreWeave взлетел до исторического максимума, а вероятность дефолта, подразумеваемая кредитным рынком на ближайшие пять лет, превысила 60%, генеральный директор Nvidia Дженсен Хуанг попытался «потушить пожар», заявив, что финансовое положение CoreWeave продолжает улучшаться, стоимость заимствований снижается и у Nvidia нет необходимости обеспечивать финансовую поддержку компании.

В четверг, 15 октября по восточному времени США, спред по пятигодичным кредитным дефолтным свопам (CDS) CoreWeave, отражающим стоимость защиты от дефолта по долгам компании, поднялся на 74,5 базисных пункта, достигнув 1194,5 базисных пункта, что стало новым историческим максимумом внутри дня. Одновременно доходность некоторых облигаций компании поднялась до 15-16% и выше, что свидетельствует о резком росте тревожности инвесторов относительно платежеспособности CoreWeave.

В тот же день во время мероприятия в Швеции Дженсен Хуанг заявил в интервью СМИ: «Потенциал CoreWeave продолжает расти с каждым днем.» Он отметил, что настроен оптимистично по отношению к компании, и подчеркнул, что «стоимость капитала фактически снижается». На вопрос о том, потребуется ли Nvidia финансово обеспечивать CoreWeave, Хуанг ясно сказал, что не считает это необходимым.

В четверг акции CoreWeave (CRWV) открылись с падением на 6,6%, потери в начале торгов превышали 9,5%, однако после выступления Хуанга акции резко сократили снижение, в ходе сессии перешли к росту и к концу торгов поднимались на более чем 6% относительно утреннего минимума, восстановившись примерно на 17%. По итогам дня котировки выросли более чем на 5,9%, прервав трехдневное падение, а недельное снижение сократилось до примерно 15%.

Еще тревожнее то, что напряженность на кредитных рынках распространяется, указывая на то, что инвесторы пересматривают долговые риски, лежащие в основе инвестиций в AI-инфраструктуру. СМИ отмечают, что пятигодичный CDS-спред Oracle в четверг приближался к 300 базисным пунктам, за неделю увеличившись примерно на 31 б.п.; аналогичные спреды для Amazon, Alphabet (материнская компания Google), Meta также находятся на исторических максимумах; у SoftBank спред вырос на 24 б.п. за день; у Nvidia, STMicroelectronics и SpaceX — также заметно увеличился.

Пятилетний CDS превысил 1190 базисных пунктов, облигации CoreWeave распродаются

CoreWeave столкнулась с одновременным обвалом акций и облигаций.

По данным ICE Data Services, в четверг спред по пятилетним CDS CoreWeave в течение дня достиг 1194,5 базисных пунктов, что является рекордом за все время наблюдений; при такой цене подразумеваемая вероятность дефолта на пятилетнем горизонте превышает 60%. По данным LSEG и S&P Global Market Intelligence, CDS-спред превышал 1100 б.п., что соответствует риску дефолта около 64% — против примерно 30% годом ранее.

CDS — это кредитные деривативы для хеджирования риска дефолта по обязательствам; их спреды, как правило, растут по мере усиления опасений насчет платежеспособности эмитента. Однако подразумеваемая CDS вероятность дефолта зависит от используемой модели и вводимых предположений, а значит, это не точный расчет реального риска дефолта в течение следующих пяти лет.

Облигационный рынок переживает схожие проблемы. По данным Bloomberg, в четверг облигации CoreWeave с погашением в 2031 году и купонной ставкой 9% упали на 3,3 цента до 79,9 центов за доллар номинала, а доходность выросла до 15,6%; другие облигации c купоном 9,75% и тем же сроком погашения подешевели на 2,6 цента до 78,65 центов, доходность выросла до 16,2%.

Reuters сообщает, что облигации CoreWeave с погашением в 2032 году торговались на платформе Tradeweb по цене около 78 центов за доллар номинала, доходность превысила 16%. У разных облигаций разные сроки, купоны и цены, но все они свидетельствуют: инвесторы требуют всё большую компенсацию за риск.

Серьезное падение цен облигаций относительно номинала и резкий рост доходности означают, что в будущем CoreWeave, возможно, придется одалживать или рефинансироваться по значительно более высокой цене.

Соучредитель CoreWeave Браннин МакБи недавно заявил в интервью «Financial Times», что компания рассчитывает получить инвестиционный кредитный рейтинг, чтобы открыть для себя более широкий спектр источников финансирования, вплоть до возможности заимствовать из «неограниченного» пула. Эта цель резко контрастирует с нынешней высокой доходностью по облигациям: пока инвесторы не уверены в платежеспособности компании, вопрос о доступе к дешевому финансированию остается открытым.

Увеличение CDS среди AI-компаний: Oracle, SoftBank и др. — распространение кредитного риска по индустрии

CoreWeave — не единственная AI-компания, на которую усиливается давление кредитного рынка.

В течение дня в четверг спред по пятилетним CDS Oracle составлял 288 базисных пунктов — столько же, как накануне, но на 28 б.п. выше уровня недели назад; у SoftBank спред за сутки расширился на 24 б.п., до 424 пунктов. При этом у Nvidia, STMicroelectronics и SpaceX также заметно возросли соответствующие CDS-спрэды.

По данным LSEG и S&P Global Market Intelligence, CDS-спреды Amazon, Alphabet и Meta вышли на исторические максимумы, хотя их рост медленнее, чем у Oracle и CoreWeave. Стоимость кредитного страхования этих технологических гигантов также подвержена пересмотру рисков, связанных с финансированием AI-проектов.

Спред по CDS отражает стоимость, которую инвестор должен заплатить за страховку от дефолта. Рост спреда означает, что рынок требует большей компенсации за риск, но сам по себе это не означает, что компания обязательно окажется в дефолте, и не дает возможности напрямую сопоставлять вероятности дефолта у разных компаний.

Рост расходов на кредитное страхование среди ряда AI-компаний отражает пересмотр инвесторами способов финансирования AI-инфраструктуры. Особый интерес вызывают масштабные заимствования Oracle и других, а CoreWeave стала самым ярким примером из-за высокой долговой нагрузки, продолжающихся убытков и сильной зависимости от внешнего финансирования.

Reuters отмечает: превышение ожиданий по инфляционным данным в США и усиление беспокойства относительно будущей динамики процентных ставок усилили сомнения инвесторов в окупаемости массовых капиталовложений в AI. По мере того как компаниям отрасли все сильнее приходится полагаться на долговое финансирование инфраструктуры (а не на свободный денежный поток), внимание рынка смещается с темы роста спроса на вычисления к тому, смогут ли эти компании быстро создавать достаточную прибыль и денежные потоки, чтобы покрывать постоянно растущие процентные расходы.

Почти $50 млрд долгового бремени: стратегия расширения CoreWeave под вопросом

Ключевая проблема CoreWeave — поиск баланса между ростом капитальных затрат, денежными потоками и возможностями финансирования.

СМИ отмечают, что этот AI-провайдер облачных вычислений несет почти $50 млрд долга, оставаясь при этом убыточным. Компания делает крупные закупки GPU Nvidia, строит дата-центры и наращивает вычислительные мощности, чтобы удовлетворить спрос клиентов — и всё это требует значительных инвестиций заранее, задолго до получения соответствующей выручки.

CoreWeave резко увеличила капиталовложения, чтобы взять значительный сегмент быстрорастущего рынка AI-вычислений. На этапе бурного роста спроса заимствования позволяют раньше построить инфраструктуру и подкрепить планы долгосрочными контрактами с клиентами. Однако строительство дата-центров — процесс длительный и капиталоемкий, и если стоимость заимствований вырастет, проекты задержатся или спрос клиентов не оправдает ожиданий, компания столкнется с нехваткой средств и ростом долговой нагрузки.

Проблема CoreWeave не только в объеме долга: рынок выражает сомнение в том, смогут ли будущие денежные потоки покрывать капзатраты, процентные платежи и другие операционные расходы компании. Рост доходности облигаций дополнительно повышает барьеры на пути нового финансирования, усугубляя проблему.

Руководство CoreWeave подчеркивает, что у компании большой портфель заказов и финансовое положение рынка неверно трактуется. Однако наличие заказов не означает получения наличных: долгосрочные договоры обеспечивают некоторую видимость поступлений, но не исключают риска перерасхода средств на строительство, задержек поставок, изменений условий финансирования или концентрации клиентов. Инвесторам предстоит оценить, действительно ли эти контракты будут превращены в устойчивый денежный поток и прибыль.

Зачем Nvidia «тушит пожар»: смешение интересов между поставщиками и клиентами

Публичные заверения Дженсена Хуанга в отношении CoreWeave связаны с тесными деловыми и капиталовыми связями между Nvidia и этим AI-облачным провайдером.

Nvidia владеет примерно 10% акций CoreWeave и занимает второе место среди крупнейших акционеров. Одновременно CoreWeave — важный покупатель GPU Nvidia, а бизнес-модель основана на закупке чипов Nvidia, строительстве дата-центров и аренде вычислительных мощностей разработчикам AI и крупным технологическим компаниям.

В случае проблем с финансированием CoreWeave дальнейшее строительство дата-центров, закупки GPU и поставки вычислительных мощностей могут оказаться под угрозой. Даже если текущие заказы не будут немедленно отменены, рост стоимости капитала способен изменить темпы реализации проектов и ожидания по доходности, а значит — повлиять на прогнозы спроса на AI у Nvidia.

Более острый вопрос: инвестиции поставщика в клиента и закупки клиентом продукции своего поставщика могут вызвать опасения по поводу «циркулярного финансирования».

Такие сделки сами по себе не означают наличие нарушений, но если компания берет кредиты, чтобы закупать продукцию у поставщика, в свое время ставшего акционером, инвесторы закономерно интересуются: какова доля реального клиентского спроса по цепочке создания стоимости и какова роль поддерживаемой долгами экспансии?

Дженсен Хуанг, подчеркивая снижение стоимости финансирования для CoreWeave и отсутствие необходимости гарантий со стороны Nvidia, одновременно укрепляет уверенность в партнере и старается избежать трактовки их коммерческих отношений как автоматического принятия рисков долгов компании со стороны Nvidia.

Однако подобные заявления не заменяют анализа баланса CoreWeave. Наличие пакета акций у Nvidia не равноценно долговой гарантии, а оптимизм Хуанга не решает напрямую проблемы финансирования, процентных выплат и денежных потоков компании.

Станет ли доходность AI-инвестиций достаточной для покрытия колоссальных затрат — центральный рыночный вопрос

Кредитные волнения вокруг CoreWeave становятся своеобразным стресс-тестом для всей сферы инвестиций в AI-инфраструктуру.

На фоне быстрого роста спроса на генеративный AI технологические компании и операторы вычислительных мощностей ускоренно строят дата-центры, пытаясь занять преимущественные позиции на будущем рынке. Однако строительство обычно идет впереди выручки, а новые облачные сервисы, опирающиеся на внешние заимствования, вынуждены постоянно занимать средства для закупки GPU, строительства серверных и оплаты текущих расходов.

При росте процентных ставок и повышенных требованиях кредиторов к премии за риск эта модель проходит более жесткий рынок: рост затрат на финансирование сокращает прибыль, может вынудить операторов замедлить экспансию; а если они ее замедлят — снизится темп будущего роста выручки и окупаемости вложенных инвестиций.

Стратег Deutsche Bank Джим Рейд отмечает, что волатильность, вызванная страхами вокруг AI, наблюдается не впервые, но по мере того, как все больший объем AI-капвложений финансируется за счет долга, а не собственной рентабельности, инвесторам следует все пристальнее всматриваться в ценовые сигналы кредитного рынка. «В общем и целом, стоимость финансирования в AI-секторе пока не слишком велика, но кое-где на периферии уже видны тревожные признаки».

Этот вывод ярко иллюстрирует ключевой конфликт отрасли: рост спроса на вычисления не гарантирует достаточной прибыли для операторов, а рост заказов — не гарантирует легкого обслуживания долга.

Для CoreWeave настоящим тестом станет способность контролировать долговую нагрузку, обеспечивать новые заимствования и превращать гигантский портфель заказов в устойчивые денежные потоки. Для Nvidia и всей AI-экосистемы акцент рынка смещается от вопроса «сколько еще нужно вычислительных мощностей?» к вопросам «кто за это заплатит — и окупятся ли эти инвестиции?»

Дженсен Хуанг пытается успокоить рынок, однако высокий уровень доходности облигаций CoreWeave, рекордные ставки по кредитным страховкам и рост CDS-спреда у Oracle, SoftBank и других указывают на то, что инвесторы все внимательнее изучают модель AI-финансирования. В будущем оценка экосистемы AI будет зависеть не только от того, способен ли спрос на мощности расти, но и от того, смогут ли компании превращать дорогостоящую гонку капитальных затрат в реальный и устойчивый поток наличных средств.