Скрытая угроза распродажи на мировом долговом рынке: рост нейтральной процентной ставки может вынудить основные центробанки действовать более агрессивно

Согласно данным Zhihui Caijing APP, масштабная волна распродажи облигаций, охватившая США, Японию, Германию, Великобританию и Австралию, поднимает долгосрочные глобальные издержки по займам на уровень, который не наблюдался со времени финансового кризиса. Инвесторы облигаций требуют от правительств более высокой доходности, ожидая более сильного экономического роста, увеличения корпоративных займов и инвестиций, а также дальнейшего повышения ключевых ставок центробанками.

По мере того как лето подходит к концу, прохладный сентябрьский воздух вновь приносит озноб на рынок государственных облигаций на этой неделе, а в то же время трейдеры готовятся к будущим, в течение следующих трех недель, повышениям ставок в Японии, Европе и, возможно, в США.

Важнейший стимул к росту доходности облигаций по всему миру: повышение нейтральной ставки

Доходность 10-летних государственных облигаций США, чувствительных к экономическим условиям, поднялась до самого высокого уровня с тех пор, как Трамп вернулся в Белый дом в начале прошлого года. Доходность 10-летних гособлигаций Японии впервые с 1996 года превысила 3%, а доходность 10-летних гособлигаций Германии достигла максимума за 15 лет. Доходность 30-летних гособлигаций Великобритании поднялась до наивысшего уровня с 1998 года, а доходность 30-летних облигаций Франции взлетела до максимума за 18 лет.

Однако, как отмечали многие экономисты в последние месяцы, детали структуры этих доходностей указывают, что последние тренды по меньшей мере частично обусловлены «реальной» доходностью — скорректированной на инфляцию, а не исключительно инфляционными ожиданиями или плохо определенной «премией срока», отражающей долговую нагрузку или долгосрочные инфляционные риски.

Реальная доходность 10-летних американских гособлигаций выросла примерно на 40 базисных пунктов всего за три месяца и вновь резко подскочила за последнюю неделю. За тот же период реальная доходность 10-летних японских облигаций почти утроилась, достигнув 0,9%, а реальная доходность 10-летних французских бондов остаётся одной из самых высоких со времени появления евро.

Как бы то ни было, нейтральная ставка, необходимая для поддержания равновесия в экономике, похоже, пересматривается в сторону повышения — и хотя это не обязательно плохая новость, такой сдвиг может серьезно увеличить стоимость заимствований на годы вперед, поскольку центральные банки корректируют политику в ответ на инвестиционный бум, вызванный ИИ, и ищут уровень ставки, при котором политика снова начнет влиять на экономику.

Председатель Федеральной резервной системы Кевин Уолш на прошлой неделе на симпозиуме в Джексон-Хоул, похоже, тоже это признал. В своем докладе он неоднократно подчеркивал, что нынешняя денежно-кредитная политика США практически не сдерживает ни выдачу кредитов, ни рост кредитования — финансовые условия остаются мягкими. Уолш настаивает: если инфляция значительно не снизится до цели в 2% (что маловероятно до заседания ФРС 16 сентября), у ФРС «ещё много работы».

«Мне трудно назвать общие финансовые условия ограничительными», — заявил он на ежегодном семинаре в штате Вайоминг в пятницу.

Фьючерсы на ставку ФРС моментально отреагировали — теперь они показывают вероятность повышения ставки в этом месяце почти 70%, тогда как ранее было около одной трети. Возможно, ещё важнее то, что рынок полностью учёл ожидания двух повышений ставки до марта следующего года и оценивает вероятность третьего повышения в течение следующих 12 месяцев примерно в 50%. Согласно срочным контрактам на последующие два года, ключевая ставка (текущее медианное значение — 3,625%) не опустится ниже 4% до 2028 года.

На этой неделе обострение военного конфликта с Ираном вернуло мировые цены на нефть выше $90 за баррель, что, без сомнения, ухудшает положение. Однако очевидно, что дело не только в нефти.

ИИ стимулирует экономический рост, пересмотр нейтральной ставки ФРС может спровоцировать дальнейшее ужесточение

Выступление Уолша как председателя Федрезерва оказалось примечательным, так как он объяснил механизм влияния политики на экономику, бросив вызов устоявшемуся среди многих чиновников ФРС мнению о том, что ставка все еще «слегка сдерживающая». Если ФРС пересмотрит уровень «нейтральной» ставки, при котором политика ни стимулирует, ни подавляет экономику, то ставка почти наверняка окажется выше нынешнего уровня, и рынок соответственно скорректирует свои ожидания по «реальным ставкам».

Долгосрочная номинальная ключевая ставка, прогнозируемая ФРС, составляет 3,1% и считается «нейтральной». Однако этот показатель может существенно измениться: с 2022 года он вырос с 2,4% и в 2015 году доходил до 3,8%. Модели ФРС предполагают, что реальная нейтральная ставка («R*») находится в диапазоне от 1,0% до 1,65%. С добавлением целевого уровня инфляции 2% нейтральная номинальная ставка будет близка к текущим значениям и находиться в верхней части этого диапазона.

Однако поскольку реальная ключевая ставка ФРС (измеряемая по текущей инфляции ИПЦ) по-прежнему почти на нуле, похоже, американский центробанк не ужесточает денежно-кредитную политику существенным образом — если и оказывает влияние, то скорее до сих пор стимулирует рост, несмотря на то, что бум в сфере искусственного интеллекта, инфляция, инвестиции и финансовые условия указывают на обратное.

Полупроводниковый гигант Nvidia (NVDA.US) на прошлой неделе заявил, что капитальные затраты в ИИ, по всей видимости, будут расти по крайней мере до следующего года и что к 2028 году его продажи увеличатся ещё на 70%. Всё это свидетельствует о возможном изменении самой природы мировой экономики, что требует пересмотра моделей нейтральной ставки. Минимум, что происходит — резко растёт корпоративное кредитование, а волна строительства дата-центров, сосредоточенная в США, может распространиться и на другие страны в ближайшие годы.

Даже если вы оптимистично считаете, что повышение производительности приведет к ускоренному экономическому росту, на стадии строительства и инвестиций стоимость капитала всё равно будет повышаться, поскольку происходит переток средств между накоплением и вложениями. Сам Уолш согласился с этим и сравнил нынешний подъем с эпохой стагнации, вызванной избытком сбережений, в те годы, когда никто не хотел инвестировать, а ставки доходили до нуля.

Например, несмотря на продолжающуюся торговую войну США, гонка в сфере ИИ поддерживает глобальную экономическую активность, и Организация экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) стала тому подтверждением. На прошлой неделе G20 отметила ускорение темпов роста товарооборота во втором квартале. Квартальный прирост импорта ускорился с 5,2% в первом квартале до 6,7% во втором; главными драйверами стали полупроводники и вычислительное оборудование, связанные с искусственным интеллектом.

Вполне вероятно, что все ключевые центральные банки оказались в затруднительном положении — как Австралийский резервный банк в начале года, когда он быстро скорректировал курс. В какой-то момент он потерял «чувство» уровня нейтральной ставки, но, судя по другим экономическим показателям, понимал, что прежний уровень был слишком низким. Его дальнейшей задачей стало постоянное повышение ставок и поиск баланса «на ощупь» — решая по ходу, исходя из обстановки, что также может со временем меняться. По сути, признаётся: по-настоящему понять ситуацию можно, только находясь внутри нее. ФРС и другие крупные центробанки, вероятно, приходят к такому же выводу.