Глобальный «долговой шторм» набирает обороты: ценообразование рискованных активов сталкивается с проверкой на прочность

По данным Zhihui Finance APP, мировой рынок облигаций переживает редкую волну синхронизированных массовых распродаж в нескольких странах. От Вашингтона до Токио и Франкфурта доходности долгосрочных государственных облигаций стремительно растут до максимальных за десятилетия уровней, что указывает на глубокую трансформацию логики ценообразования мирового капитала.

В понедельник (17 августа) доходность 30-летних казначейских облигаций США в моменте превысила 5,31%, что стало самым высоким значением с июня 2007 года — накануне мирового финансового кризиса. Тем временем доходность 10-летних японских государственных облигаций приблизилась к 3%, впервые с сентября 1996 года достигнув этого уровня; доходность 10-летних облигаций Германии поднялась выше 3,22%, обновив максимум с мая 2011 года; доходность 10-летних французских гособлигаций превысила 4%, это произошло впервые с 2009 года. Доходность 10-летних госбумаг Великобритании также почти достигла 6%.

Этот охвативший три континента вал распродаж облигаций вызван не одним, а сразу целым рядом структурных факторов: рекордными объемами размещения облигаций крупнейшими AI-компаниями, устойчивым ростом фискальных дефицитов правительств, ростом цен на энергоносители из-за конфликтов на Ближнем Востоке, а также снижением спроса со стороны Японии — крупнейшего держателя американских трежерис. Эта «революция премии за срок» переформатирует глобальные стандарты ценообразования активов.

«Глобальный стандарт ценообразования активов»: доходность 30-летних американских облигаций вернулась к уровням 2007 года, двойное давление — фискальный дефицит и выпуск AI-облигаций

США находятся в эпицентре этих распродаж. В понедельник доходность 30-летних трежерис США превысила 5,31%, что стало новым максимумом за последние 19 лет. Доходность 10-летних казначейских облигаций США также выросла примерно до 4,7%. Доходность 30-летних казначейских бумаг выросла почти на 40 базисных пунктов за прошлый месяц, что стало самым крупным месячным приростом с декабря 2024 года.

Факторами, подталкивающими распродажу американских облигаций, выступают два мощных потока с предложения. Первый — огромный бюджетный дефицит федерального правительства: дефицит бюджета США в 2026 финансовом году, по прогнозам, достигнет 1,9 трлн долларов — почти 6% ВВП страны, что постоянно увеличивает объем предложения гособлигаций. Второй — волна рекордных заимствований среди AI-компаний: с 2026 года такие гиганты, как Alphabet, Amazon, Meta, привлекли на рынке облигаций почти 220 млрд долларов; JPMorgan уже повысил прогноз объема долларовых выпусков TMT-компаний к 2026 году примерно на 20% — до 540 млрд долларов. Объем облигаций AI-корпораций составляет примерно 25% от чистого объема средне- и долгосрочного выпуска казначейских бумаг США.

Шок со стороны предложения приводит к росту общей стоимости заимствований. Доходность 30-летних облигаций Alphabet достигла 6,4%, что на 1,15 процентных пункта выше аналогичных казначейских ценных бумаг США. В то же время, по данным Министерства финансов США, в июне совокупный объем принадлежащих иностранным инвесторам американских облигаций снизился с 9,371 трлн долларов в мае до 9,299 трлн долларов. Япония как крупнейший иностранный «кредитор» США снизила свои вложения в долговые бумаги страны в июне до 1,116 трлн долларов, продав за месяц облигаций на сумму 26,4 млрд долларов.

«Крупнейший покупатель трежерис»: доходность 10-летних гособлигаций Японии близка к 3%, «возврат к ставкам» впервые за 30 лет

Японский рынок облигаций переживает историческую нормализацию ставок. Доходность 10-летних японских гособлигаций во вторник росла седьмой торговый день подряд, достигнув 2,945% — максимума с сентября 1996 года. Доходность 30-летних японских гособлигаций выросла примерно до 4,06%.

Ключевая движущая сила этого ралли — сильные ожидания рынка в отношении ускорения повышения ставок Банком Японии. Итоги июльского заседания уже свидетельствуют о ястребином подходе: многие члены призвали «ускорить повышение ставок», предупредив, что «риски ожидания больше не являются маргинальными». По данным по swap-контрактам овернайт, рынок оценивает вероятность повышения ставки Банком Японии в сентябре примерно в две трети, а в октябре — в 96%.

Рост доходности внутри Японии запускает процесс перераспределения глобального капитала. С ростом доходности 30-летних облигаций Японии до примерно 4%, японские инвесторы — традиционно крупнейшие покупатели американских трежерис — становятся заинтересованы возвращать свои вложения на внутренний рынок. В июне объем принадлежащих Японии казначейских бумаг США сократился до 1,116 трлн долларов против 1,143 трлн долларов в мае. Главный инвестиционный стратег Saxo Bank Чару Чанана отметил: «Это не означает, что Япония отказывается от трежерис США, но это действительно означает, что Вашингтон больше не может рассчитывать на то, что иностранный спрос будет поглощать растущее предложение по вчерашним доходностям».

Европа: Германия и Франция обновили многолетние максимумы, опасения по фискальной стабильности нарастают

Европейский рынок облигаций тоже оказался под давлением. Доходность 10-летних облигаций Германии в понедельник закрылась на уровне 3,223%, приблизившись к максимуму второго квартала 2011 года — 3,505%. Доходность 10-летних французских гособлигаций пробила 4,05%, прибавив за день около 11 базисных пунктов и обновив максимум с 2009 года. Доходность 30-летних французских облигаций достигла 4,86%, вновь оказавшись у максимальных значений за почти двадцать лет.

Давление на европейских рынках постепенно распространяется от Германии к таким ведущим экономикам, как Франция. Рынок все больше обеспокоен высоким фискальным дефицитом и значительным долговым бременем Франции. Кроме того, рост цен на энергоносители из-за ближневосточных конфликтов и связанное с этим инфляционное давление считаются важными причинами волны распродаж на европейском долговом рынке.

Общий драйвер: глобальная «революция премии за срок»

Несмотря на различия национальных факторов, основные движущие силы роста долгосрочных доходностей носят ярко выраженный глобальный характер.

Во-первых, инфляционные опасения вернулись на повестку дня. Цены на нефть снова превысили 90 долларов за баррель, надежды на мир между США и Ираном исчезают, что усиливает опасения рынка относительно продолжительной инфляции.

Во-вторых, «конкуренция капитала» между волной выпусков AI-облигаций и фискальными дефицитами. Как отмечают данные Jinshi Data, долгосрочные облигации становятся центром тревог инвесторов: «от инфляции до долгового бума искусственного интеллекта — множество опасений концентрируются именно на этом рынке». Огромные потребности в финансировании AI-компаний и постоянно увеличивающиеся долговые программы правительств конкурируют за ограниченный капитал.

В-третьих, ослабление спроса со стороны традиционных покупателей. Изменения рыночной и демографической структуры приводят к снижению прежнего устойчивого спроса со стороны инвесторов. Японские игроки возвращаются на внутренний рынок из-за роста доходностей, что дополнительным образом подрывает спрос на американские и прочие зарубежные долговые активы.

В-четвертых, инфляция остается выше целевого уровня. За последние пять лет уровень инфляции неизменно превышал целевой ориентир ФРС в 2%, и инвесторы требуют большего риска-компенсации за долгосрочные государственные облигации.

Влияние на рынок и перспективы

Взлет стоимости долгосрочных заимствований вызывает цепную реакцию в широкой экономике. Доходности суверенных облигаций служат бенчмарком для стоимости корпоративных займов и ипотечных кредитов. Поскольку средняя ставка по 30-летней фиксированной ипотеке достигла 6,69%, условия заимствований для бизнеса и домохозяйств заметно ужесточаются.

На данный момент диапазон 5,0%—5,3% по 10-летним трежерис США считается глобальным уровнем первичной тревоги. Главный стратег KB Securities Ли Ын-тэк предупреждает: если доходность 10-летних казначейских бумаг США будет устойчиво превышать 5% (уровень 2007 года) и даже достигнет 5,3% (максимум за 25 лет), глобальные инвесторы могут полностью сменить «предпочтение риска» на «сохранение капитала», что может вызвать фазовое сжатие денежного потока в секторах AI и крупных технологий.

Главный инвестиционный стратег Saxo Bank Чару Чанана заявляет: «Рынок требует большей премии за срок при владении долгосрочными гособлигациями». Главный инвестиционный директор французской AXA IM Core Крис Айгго отмечает: «Сложно сказать, до какого уровня должны вырасти доходности, чтобы долгосрочные фиксированные активы снова стали привлекательны по совокупной доходности. Единственный фактор, который может изменить ситуацию, — внезапное ухудшение экономических данных или некий внешний шок. Последний вариант кажется более вероятным».

18 августа глобальная волна распродаж облигаций уже перекинулась с США на рынки Европы и Азии. Под тройным давлением — волна выпуска AI-облигаций, огромные фискальные дефициты и геополитические риски — стоимость долгосрочных заимствований, играющая роль «якоря» глобального ценообразования активов, может потребовать куда более длительной перенастройки, и эффект на фондовые рынки нельзя недооценивать.

Механизм трансляции: три пути, как доходность трежерис США влияет на AI-бум

Путь первый: переоценка стоимости — более высокая ставка дисконтирования, более низкая текущая стоимость. Доходность долгосрочных трежерис США — это якорь ценообразования глобальных рискованных активов. Как только доходность 30-летних трежерис США подскакивает с менее чем 5% выше 5,3%, все модели оценки роста, основанные на будущих денежных потоках, должны быть пересчитаны. Для AI-компаний, особенно не достигших стабильной рентабельности разработчиков оборудования и моделей, чувствительность оценки к изменению ставки дисконтирования гораздо выше, чем у традиционного сектора. Снижение фьючерсов на американские индексы незадолго до открытия торгов (Nasdaq -1%, S&P -0,4%) — прямое отражение этого давления.

Путь второй: рост стоимости финансирования — под угрозой долговая экспансия AI. Развитие AI-инфраструктуры в значительной степени зависит от долгового финансирования. За прошлую неделю доходность 30-летних трежерис США подскочила с менее чем 5% до выше 5,3%, что означает увеличение затрат по обслуживанию всех долгосрочных проектов AI-инфраструктуры. Главный стратег KB Securities Ли Ын-тэк указывает: хотя крупные технологические компании, возможно, будут и дальше инвестировать, чтобы не отстать в AI-гонке, более высокие ставки могут вынудить финансовые институты ужимать объемы финансирования.

Путь третий: разворот потоков капитала — средства из развивающихся рынков возвращаются в трежерис США. Если безрисковая ставка превышает 5%, казначейские облигации США сами по себе становятся чрезвычайно привлекательным классом активов. Это усиливает давление на отток капитала из фондовых рынков развивающихся стран в долговой рынок США. 18 августа институтциональные инвесторы на южнокорейском KOSPI за один день продали активов на 785,4 млрд вон, в то время как иностранцы и розничные инвесторы соответственно купили на 86,5 млрд и 731 млрд вон — масштабный выход институтов отражает именно эту тенденцию.