JD, которая не участвует в гонке AI и не делает обратный выкуп, останется ли она успешной?

Возможно, сейчас самой «приличной» отечественной платформой электронной коммерции является JD.com (JD.US), которая вечером 13 августа объявила о финансовых результатах за 2-й квартал 2026 года. В целом их можно назвать «стабильными», а можно и «скучными». С точки зрения рыночных ожиданий, выручка и общая прибыль несколько превзошли ожидания Bloomberg, но если сравнивать с прогнозами некоторых крупных банков, результаты оказались либо на уровне, либо немного хуже.

С точки зрения тенденций, поскольку во 2-м квартале общий уровень потребления в Китае снизился, общая выручка за этот период оказалась в зоне отрицательного роста, но это не стало сюрпризом — на рынке уже давно учитывали вялость розничных продаж. Хотя прибыль сегмента торговой площадки снизилась в годовом выражении, по сравнению с убытками прошлого года из-за "войн доставок" общая прибыль группы в годовом исчислении заметно восстановилась.

Конкретно:

1. Снижение как выручки, так и прибыли, но без шока: совокупная выручка JD.com за квартал составила примерно 346,4 млрд юаней, снизившись на 3% по сравнению с прошлым годом и значительно упав по сравнению с ростом на 5% в прошлом квартале, но в целом оказалась на уровне рыночных ожиданий и соответствует общей тенденции замедления роста розничных продаж.

Операционная прибыль группы составила 4,55 млрд юаней, в скорректированном виде — 5,48 млрд юаней. Если считать по скорректированным данным, результат оказался немного выше ожиданий Bloomberg, но слабее прогнозов отдельных крупных банков. Основная причина — убытки от новых бизнес-направлений оказались выше прогнозируемых.

2. Резкое замедление роста по товарам повседневного спроса и рекламе: самый важный сегмент — внутренняя торговая площадка, за этот квартал ее выручка снизилась на 4,7% год к году. Темпы роста ожидаемо ухудшились, но снижение оказалось меньшим, чем ожидал рынок, и в целом совпадает с прогнозами крупных банков.

Детально: наиболее тревожным было ухудшение продаж электроники, однако реальное снижение оказалось не столь значительным: за квартал падение составило менее 12% против спада в 8,4% в прошлом квартале. Возможно, это связано с поддержкой государства и ее обратным влиянием, поскольку ранее субсидии в основном выделялись офлайн-каналам, но в последнее время начали возвращаться в онлайн.

В то же время продажи товаров повседневного спроса и доходы от рекламы, которые теоретически не зависят напрямую от сокращения господдержки, показали еще более заметное замедление. Рост продаж товаров повседневного спроса снизился с 15% до 5,6%, рост доходов от рекламы — с почти 19% до примерно 8%. Оба показателя упали примерно на 10 процентных пунктов.

Хотя рынок тоже ожидал этого замедления, и причины понятны (снижение вклада электроники и доставки для привлечения трафика), эти два направления являются основными драйверами среднесрочного роста JD.com, и теперь на рынке могут появиться сомнения — смогут ли темпы роста JD.com вновь разогнаться, даже после того, как негативное воздействие от сокращения господдержки пройдет (например, вернуться к уровню выше 10%).

3. Остывание войны за доставку: замедлились темпы роста логистики и новых бизнесов: в связи с тем, что период высокой базы из-за «войны за доставку» завершается, и объем заказов в этом году не только не растет, но и снижается, темпы роста логистических и новых направлений также сократились.

В частности, темпы прироста выручки от логистики и прочих доходов замедлились до 5,9%, после ослабления эффекта доставки вернулись к обычному средневысокому однозначному росту, характерному для периода до 2025 г..

Однако если рассматривать только предпринимательские направления, то там выручка квартал к кварталу выросла примерно на 15%, что позволяет предположить увеличение вклада зарубежных бизнесов.

4. Рентабельность торгового сегмента всё ещё растёт, краткосрочные убытки новых направлений — немного выше: в целом прибыль группы за квартал в основном соответствовала ожиданиям.

Если смотреть по сегментам, операционная прибыль торгового сегмента составила около 13,5 млрд юаней, несколько превысив ожидания Bloomberg (около 13 млрд). Тенденция такова, что прибыль снизилась примерно на 3% в годовом выражении из-за снижения выручки, и не удалось показать резкое превышение ожиданий.

Тем не менее, рентабельность по-прежнему немного выросла — менее чем на 0,1 п.п. С оптимистичной точки зрения: несмотря на сокращение выручки, рентабельность все еще выше; пессимистическая версия: потенциал роста рентабельности торгового сегмента, похоже, уже исчерпан.

Согласно объяснению компании, дальнейшее увеличение рентабельности было достигнуто за счёт изменения структуры выручки в пользу более маржинальных видов деятельности и оптимизации цепочки поставок.

Включая доставку, инновационный бизнес в этом квартале показал убыток почти 9,9 млрд юаней — как и ожидалось, убытки практически не сузились по сравнению с прошлым кварталом, и даже оказались немного больше ожидаемых по консенсусу Bloomberg.

Согласно общерыночным ожиданиям, убытки от доставки должны были сократиться на 1 млрд юаней в квартальном соотношении; соответственно, вложения в зарубежные и иные направления увеличились примерно на 500 млн юаней (выглядит не так уж много).

5. С точки зрения затрат и расходов: прежде всего, совокупная валовая маржа группы продолжила расти и увеличилась с 16,8% до 17,1%. В результате валовая прибыль выросла примерно на 5%.

Основная причина — после сокращения субсидий на доставку валовая рентабельность новых бизнесов и логистики улучшилась, причем новый бизнес дал бóльший вклад: валовая маржа выросла на 3 п.п. по сравнению с прошлым кварталом. А вот в торговом сегменте валовая маржа снизилась примерно на 0,1 п.п., хотя год к году выросла на 1,2 п.п. Это говорит о том, что большой потенциал для повышения маржи за счет цепочки поставок, вероятно, уже исчерпан.

С точки зрения расходов, общие расходы компании сократились в этом квартале на 4,4% год к году, опережая темпы снижения выручки и способствуя росту прибыли. Детально: рекламные расходы предсказуемо снизились на 25% год к году. Из интересного — расходы на НИОКР по-прежнему растут высокими темпами (38%), что говорит о том, что, несмотря на отсутствие масштабных инвестиций в собственные AI-модели, JD.com вкладывается во внутренние AI-разработки.

По сегментам — совокупный уровень затрат торгового сегмента вырос примерно на 1 п.п. как в квартальном, так и в годовом выражении, что свидетельствует о том, что после сокращения господдержки компании приходится самостоятельно субсидировать пользователей, и это — главная причина, почему маржа торговли не выросла сильнее.

Общее снижение расходов группы связано в основном с сокращением вложений в новые направления (-1,8 млрд юаней год к году).

6. Доходы акционеров снизились: не вкладываются в AI, а инвестируют в зарубежье: Еще одним прежним преимуществом JD.com было то, что среди китайских компаний на иностранных площадках уровень возврата акционерам был одним из лучших. Однако за весь первый полугодие 2026 года компания осуществила обратный выкуп лишь примерно на 1 млрд долларов, годовая доходность к текущей капитализации составляет около 5% — значительно ниже прежних значений.

В отличие от Alibaba или Tencent, JD.com не делает колоссальных AI капиталовложений, а потому не испытывает выраженного давления на денежный поток. По отчету о движении денежных средств за квартал, отток по инвестиционной деятельности составил около 29,5 млрд юаней, но большая часть направлена на краткосрочные инвестиции и финансовые продукты, а не на реальные вложения в бизнес. Складывается впечатление, что компания предпочитает вкладываться в финансы, а не выплачивать акционерам — это однозначно негативно.

Мнение Dolphin Research:

1. Как видно выше, результаты JD.com за этот раз довольно посредственные — без ярких моментов. Слабый рост, обусловленный макроэкономической ситуацией, а прибыль торгового сегмента — основного бизнеса — снизилась, несмотря на некоторую компенсацию за счет уменьшения убытков в доставке. В общем, результаты нельзя назвать хорошими.

Вкратце основные недостатки: a. Снижение доходов торгового сегмента ожидаемо, но раньше прибыль торговой площадки всегда значительно превышала прогнозы, а в этот раз результат ничем не выделился, что говорит о возможном достижении потолка по росту прибыли; b. пусть убытки в доставке и снизились, но инвестиции в зарубежье не позволили снизить общий убыток новых бизнесов; c. заметное замедление роста рекламы и товаров повседневного спроса — это плохой сигнал для среднесрочных перспектив выручки; d. вместо дивидендов — вложения в финансовые продукты.

2. Перспективы и логика дальнейшего развития

Поскольку текущие результаты не впечатляют, каковы перспективы? По мнению Dolphin Research, решающими для будущих показателей и цены акций факторами будут два:

1) Появится ли перелом в развитии китайского e-commerce во второй половине года? Макро- и статистика розничной торговли во 2-м квартале оказались худшими за последние годы. Но по последним данным на июнь: общая динамика розничных продаж выросла с -0,6% до +1%, а онлайн продажи товаров увеличились с 2,6% до 3,9%.

Для JD.com особенно важны электроника и бытовая техника. По данным статистики, в июне рост продаж бытовой техники, мебели и коммуникационного оборудования также значительно улучшился (сокращение падения), что соотносится с небольшой скоростью падения продаж электроники у самой JD.com за этот квартал.

Согласно данным одной зарубежной инвестгруппы, во втором полугодии государственные субсидии будут в большей степени направляться в онлайн-каналы. К тому же база для сравнения будет ниже, что, вероятно, приведет к стабилизации и восстановлению динамики выручки JD.com в среднесрочной перспективе.

2) Второй важный фактор — отношение к инвестициям в новые направления и динамика убытков, а следовательно, влияние на общую прибыль компании.

Поскольку все участники рынка доставки сейчас сокращают вложения и улучшают UE, убытки JD.com от доставки, скорее всего, продолжат сокращаться. Но сейчас суточный объем заказов в JD.com по направлению доставки уже упал ниже 20 млн — увеличить его существенно без крупных субсидий вряд ли получится, поэтому если только компания полностью не откажется от направления доставки, убытки здесь будут носить постоянный характер, то есть после достижения «минимально возможного» уровня существенно ниже опустить их уже не получится.

Поскольку возможности для роста главного сайта JD.com в Китае ограничены, компания вряд ли прекратит диверсификацию. Поэтому один из потенциальных вариантов получения прибыли — сокращение либо расширение инвестиций в JX (Jingxi) и зарубежные сегменты. В краткосрочной и среднем перспективе значительного снижения инвестиций за рубеж маловероятно, ведь JoyBuy еще находится на ранних этапах развития, и, по сообщениям, уже работает в более чем 30 городах 7 стран.

Таким образом, общие убытки новых бизнесов, скорее всего, будут сокращаться очень медленно, резкого улучшения ждать не стоит — текущий квартал это подтверждает.

3) Но если за последние несколько кварталов прибыльность торгового подразделения JD.com стабильно превышала ожидания, то в этот раз этого не произошло. Для инвесторов, рассчитывающих на улучшение прибыли за счет внутренних резервов компании, это — разочарование.

К счастью, JD.com не ввязывается в «войну AI-моделей», и не испытывает давления на прибыль и денежный поток из-за «безумных» инвестиций в AI CAPEX. Хотя результаты умеренные, они соответствуют ожиданиям. Если во втором полугодии ситуация на рынке e-commerce улучшится, JD.com по-прежнему остается одной из самых стабильных и защитных ставок среди компаний китайской e-commerce.

3. Оценка: поскольку результаты в целом соответствуют ожиданиям, прогнозы на весь 2026 год мы почти не меняем. Операционная прибыль торгового сегмента — примерно 56 млрд юаней за год, что предполагает средневысокий однозначный рост.

Что касается убытков новых бизнесов (в том числе доставки, JX и зарубежных направлений), то, как сказано выше, ввиду продолжающихся инвестиций за рубеж существенного сокращения ждать не стоит, поэтому в целом по году ожидаются убытки в 36,5 млрд юаней, а совокупная операционная прибыль группы — примерно 19,5 млрд (налоги не учитываются дополнительно).

В коротко- и среднесрочной перспективе показатели JD.com будут оставаться относительно стабильными — как в плюс, так и в минус. При хорошей динамике возврата инвесторам JD.com остается привлекательным выбором для тех, кто ищет стабильность и безопасность, но из-за слабой отдачи акционерам Dolphin Research не находит убедительных причин для инвестиций именно сейчас. Можно попытаться сыграть на улучшении ситуации во втором полугодии, но JD.com, возможно, не будет самым выигрышным вариантом.

- КОНЕЦ -

Статья требует усилий, поставьте«поделиться», подпитайте меня энергией~