CoreWeave, Nebius: рост цен на вычислительные мощности, поддержка инвесторов — сколько еще продержатся "приемные дети" Nvidia?

В последние дни резкий рост новых облачных платформ, таких как Nebius и Coreweave, на фоне отчетности и конференц-звонков, ясно показал: сейчас на рынке облачных AI вычислений острый дефицит предложения по сравнению со спросом.

Возьмем Nebius в качестве примера: для контрактов средней и долгосрочной продолжительности (1-3 года) стоимость вычислительных мощностей составляет 20–25 млрд долларов за 1 ГВт. Однако компания, чтобы получить лучшие цены, специально оставляет часть производственных мощностей для розничной торговли и выставляет их на аукцион, где клиенты соревнуются между собой — выигрывает тот, кто даст больше. Такая формула позволяет достигать цен в 50 млрд долларов за 1 ГВт.

Стоит отметить, что раньше обычно облачные провайдеры боролись за корпоративные проекты, а нынешняя обратная ситуация (и двукратная разница между долгосрочной и розничной ценой) говорит о том, что рынок облачных AI вычислений сегодня откровенно на стороне продавца, а не покупателя.

I. Как долго продлится несоответствие спроса и предложения на AI-вычислительные мощности?

В такой ситуации, как для новых, так и для старых облачных гигантов действует простая логика: в этом году любое облачное предприятие, обладающее готовыми рабочими мощностями, заслуживает поощрения.

Этим и объясняется, что, например, SpaceX планирует поддерживать примерно 200 млрд долларов капитальных затрат менее чем с 50 млрд долларовой выручкой в 2026 году (если исходить из планов по увеличению вычислительных мощностей); то же самое касается Meta: компания инвестирует в собственные вычислительные мощности для внутренних нужд, а затем, столкнувшись с нехваткой успехов в разработке собственных AI-моделей, переводит акцент на предоставление вычислений как облачной услуги сторонним партнерам.

Учитывая текущие цены, если проецировать стоимость вычислительных мощностей на ближайшие годы, то при ценообразовании в 25–50 млрд долларов за 1 ГВт облачные провайдеры могут окупить инвестиции всего за 1-2 года. А последующая арендная плата и остаточная стоимость оборудования — это уже «чистая прибыль».

Суть дисбаланса спроса и предложения состоит в том, что обучение AI-моделей — это софтверная задача, которую можно продвигать нелинейно, а AI-вычислительная инфраструктура — это строительство и производство физического мира.

Если каждые 6 месяцев массово обновлять модель, то спрос на токены может вырасти в 10 раз, но для запуска новых физически построенных мощностей требуется 1,5–2 года. Так что стремительный виртуальный прогресс наталкивается на жесткие физические ограничения, что и вызывает глубокий дисбаланс.

Поэтому лично я не решился бы экстраполировать цены на вычислительную мощность из 2026 года на следующий год. Судя по нынешним инвестиционным программам крупных компаний, например, Meta и SpaceX планируют в 2027 году запустить по 6-8 ГВт новых мощностей. По моим оценками, к 2027 году предложение по вычислительным мощностям начнет переходить в стадию массового предложения.

С точки зрения минимизации рисков, имеет смысл обратить внимание на те большие компании, которые раньше других начали массовые инвестиции в Capex, такие как Amazon и Microsoft, именно у них в период гарантированного расхождения между спросом и предложением будут стабильные доходы.

II. "Крестный отец" Nvidia выходит на сцену

Причина стремительного роста курса новых облачных компаний не только в реальном дефиците предложения, но и в том, что за ними стоит 500-миллиардная платформа финансирования Nvidia.

Крупные облачные компании сначала финансировали свои капитальные затраты за счет операционного денежного потока, затем расходовали накопления на счетах, а после этого переходили к привлечению заемных средств.

Последовательность привлечения капитала обычно выглядит так: сначала облигации на балансе, затем внебалансовое долговое финансирование, затем конвертируемые облигации, потом эмиссия акций. Чем сильнее выражен акционерный характер привлечения средств, тем выше стоимость капитала. Но для крупных компаний, ведущих капиталоемкий бизнес, цена займа все равно заметно ниже, чем у новых облачных фирм.

Новые игроки на рынке вроде Coreweave сталкиваются с тем, что по их облигациям могут быть ставки 8–9% (в то время как крупные компании занимают под 5% или около того), а в залог идут приобретенные GPU или денежные потоки по клиентским контрактам. Другие, как Nebius, вынуждены сразу выпускать конвертируемые облигации плюс дополнительные акции — их стоимость финансирования значительно выше.

Но у новых облачных компаний доходы составляют 10-20 миллиардов в год, а капитальные затраты 30-40 миллиардов. Этого не покрыть ни финансированием под залог активов, ни чрезмерно разбавленной эмиссией — итоговая стоимость капитала выходит слишком высокой.

В этот момент на сцену выходит их "крестный отец" Nvidia: она создает пул финансирования на 500 миллиардов долларов, подписав меморандум о взаимопонимании с шестью финансовыми институтами — Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs, KKR — планируя через независимую платформу решить для новых облаков проблему с узким местом в финансировании.

Пока что детали соглашения не раскрыты, но по имеющимся косвенным признакам оно очень похоже на внебалансовое финансирование Meta, хотя основные условия — например, какая часть остаточной стоимости или гарантий по проекту берется на себя Nvidia, а также конкретный график выплаты процентов — станут известны только после публикации отчетности Nvidia.

На графике ниже изображена схема внебалансового финансирования Meta, которую я анализировал ранее. Если заменить миноритарного инвестора совместного предприятия на Nvidia и Neoclouds, а гарантию остаточной стоимости с Meta на Nvidia — то суть от этого особо не изменится.

Ключевой момент тут — гарантия остаточной стоимости: только при личном участии и поддержке Nvidia крупные фонды вроде BlackRock и Blackstone, ориентированные исключительно на гарантированную доходность, будут готовы зайти.

Для этих инвестиций единственные источники возврата вложенного капитала и процентов — а) стабильная арендная плата после сдачи AI-фабрики в наем; б) если арендатор нарушит условия и перестанет платить — оборудование и здания продаются с торгов, причем большие колебания цен возможны только по IT-оборудованию, здания почти не теряют в цене.

Первый вариант не вызывает опасений, а вот во втором случае, в сумме a+b для фондов вроде BlackRock главное — не потерять капитал, а лучше еще и получить гарантированную минимальную доходность.

У новых облаков нет собственной разработки ASIC, поэтому все вычислительные мощности базируются на GPU Nvidia и сетевом оборудовании, а главный фактор ликвидности — это сами GPU. Nvidia гарантирует остаточную стоимость, чтобы на случай продажи оборудования можно было вернуть достаточно денег, и это ключ к обеспечению 500 млрд долларов капитала.

С точки зрения Nvidia, себестоимость одного GPU составляет 25 долларов, а продается он по 100, и эта маржа — чистая прибыль. Теперь из-за подобной схемы часть пока не реализованной прибыли отражается во внебалансовых условных обязательствах.

В эпоху, когда барьеры на рынке GPU снижаются, Nvidia ради гарантированной выручки в 100 долларов готова пожертвовать частью маржи. Это нужно, чтобы, когда крупные облачные компании перейдут на собственные ASIC-решения, поддержать позиции своих GPU, сократив стоимость владения для новых облаков.

Для Nvidia важно, чтобы сумма гарантий не съедала всю маржу в 75 долларов с каждого GPU. Готовность Nvidia брать такие обязательства говорит о ее уверенности, что за счет программного развития, обновлений CUDA и оптимизации ПО она может продлить срок службы старых GPU. Так что даже если дата-центр покажет не лучшие результаты, оборудование можно будет перепродать другим игрокам.

Таким образом, Nvidia фактически мобилизует инвестиционный капитал для финансирования GPU-ферм и расширения присутствия новых облаков, чтобы противостоять экспансии ASIC.

Если для новых облаков улучшатся условия аренды дата-центров — это будет словно спасительный дождь после долгой засухи. У большинства из них на руках множество незавершенных контрактов и заказов, их финансовое плечо по балансу уже на максимуме, а новая схема позволит вывести часть рисков за пределы баланса, снизив нагрузку на баланс и степень размытия акций — это явная позитивная новость.

В гонке новых и старых облаков разница в стоимости между ASIC и GPU всё еще существенна, у старых облаков есть преимущества в мультинациональных развёртываниях и масштабируемости, но по части финансирования новый 500-миллиардный пул уменьшает разницу в стоимости капитала между двумя лагерями и снимает часть давления с новых облаков, которые смогут больше энергии уделять реализации и строительству проектов.

- КОНЕЦ -

Спасибо за прочтение! Поставьте “Поделиться”, чтобы поддержать меня энергией~