Goldman Sachs комментирует "взрывной День инвестора" Sandisk: долгосрочные финансовые ориентиры значительно превысили ожидания, 100% избыточного свободного денежного потока возвращается акционерам.

SanDisk только что представила впечатляющий для Уолл-стрит результат на «Дне инвестора», объявив целый ряд долгосрочных финансовых целей и планов по возврату капитала, которые значительно превзошли рыночные ожидания. В тот же день акции выросли почти на 14%.

Как сообщает Trading Desk со ссылкой на отчет Goldman Sachs от 13 августа, SanDisk не только предоставила долгосрочные финансовые прогнозы, значительно превышающие ожидания рынка (80% валовой маржи, 75% операционной маржи), но и сделала важное заявление о том, что 100% избыточного свободного денежного потока будет возвращаться акционерам. Кроме того, дорожная карта компании по технологии HBF (Flash высокой пропускной способности) следующего поколения для AI-инференса открывает огромный потенциал для роста.

Goldman Sachs reaffirmировала рекомендацию «покупать» по SanDisk, установив 12-месячную целевую цену на уровне 2200 долларов (исходя из 20-кратного P/E на нормализованную прибыль в 110 долларов на акцию), что подразумевает примерно 44%-ный потенциал роста по сравнению с текущей ценой в 1528 долларов.

В то же время Goldman Sachs отметила, что для проверки реальной способности долгосрочных клиентских соглашений (NBM) сглаживать цикличность отрасли потребуется время, и это вряд ли будет полностью отражено в мультипликаторах в краткосрочной перспективе. Однако, учитывая ограниченное прирост предложения на рынке NAND и постоянную оптимизацию продуктового портфеля, аргументы в пользу покупки SanDisk остаются прочными.

Долгосрочные финансовые ориентиры значительно превысили ожидания: валовая маржа 80%, операционная маржа 75% в 2028–30 финансовых годах

Самым впечатляющим для рынка на этом Дне инвестора стали долгосрочные финансовые показатели SanDisk на 2028–30 финансовые годы:

• Темпы роста выручки: от средних до высоких двузначных процентов (mid-to-high teens)
• Валовая маржа: 80%
• Операционная маржа: 75%
• Скорректированная рентабельность по свободному денежному потоку: примерно 50%
• Капитальные затраты: средние однозначные значения в отношении выручки (mid-single digits)

По словам Goldman Sachs, указанные ориентиры «значительно выше ожиданий инвесторов» и стали основной движущей силой 15%-ного роста акций в этот день.

Ключевым инструментом для достижения этих финансовых целей стала инициатива SanDisk по внедрению долгосрочных клиентских соглашений (NBM, Non-Binding Master Agreements). Основные характеристики этого подхода включают:

Средневзвешенный срок контрактов — четыре года, что обеспечивает большую предсказуемость доходов;

В ближайшем будущем — фиксированная цена, в дальнейшем — ценовой диапазон, что сочетает стабильность и гибкость;

Даже при расчёте по минимальной контрактной цене валовая маржа достигает 80%, что делает экономику бизнеса исключительно привлекательной.

В настоящее время общая раскрытая сумма контрактов (TCV) составляет около 94 млрд долларов (включая невыполненные обязательства RPO примерно на 91 млрд долларов), и для 8 клиентов (включая 3 крупнейших американских облачных провайдера) предоставлены финансовые гарантии примерно на 16.5 млрд долларов.

Компания также подтвердила, что в запланированных поставках на 2027/2028 финансовые годы примерно 50%/67% объема покрывается соглашениями NBM, что обеспечивает прочную основу для достижения финансовых целей.

Лидирующая в отрасли политика по возврату капитала: 15,5 млрд долларов на выкуп, 100% избыточного денежного потока — акционерам

На Дне инвестора SanDisk четко обозначила три главных приоритета в распределении капитала:

1. Постоянные инвестиции в бизнес, чтобы сохранять технологическое лидерство;
2. Сохранение сильного баланса, минимальный долг и высокая ликвидность с постоянным повышением кредитного рейтинга;
3. 100% избыточного свободного денежного потока (после реинвестиций) возвращать акционерам, преимущественно через обратный выкуп акций.

В деталях программы обратного выкупа: совет директоров ранее одобрил выкуп на 6 млрд долларов, из которых 4,5 млрд уже реализованы; затем была дополнительно одобрена программа на 14 млрд долларов, и в общей сложности осталось примерно 15,5 млрд долларов.

По мнению Goldman Sachs, такая агрессивная политика возврата капитала «значительно превосходит все предыдущие заявления конкурентов» и чрезвычайно привлекательна для ориентированных на доход инвесторов.

Высокая производственная эффективность: 13% капитальных затрат — 29% отраслевого объема данных

Goldman Sachs отмечает, что на Дне инвестора SanDisk особенно подчеркнула свои производственные конкурентные преимущества — благодаря совместному предприятию с Kioxia (JV-протокол продлен до 2034 года), что позволяет полностью контролировать все жилы цепочки производства и патенты.

Ключевые показатели впечатляют:

• В период 2021–2025 гг. на долю SanDisk/Kioxia приходится только 13% капитальных затрат отрасли, но при этом обеспечивается 29% от общего объема производства данных, что отражает высочайшую эффективность в сравнении со средними отраслевыми показателями;

• Для отрасли в целом капиталовложения на каждую дополнительную единицу эксабайта (exabyte) выходят примерно в 2,7 раза выше, чем у SanDisk на уровне 2025 года.

В будущем компания ожидает дальнейшего увеличения количества кристаллов на каждом пластине (die-per-wafer), повышения эффективности и более рационального использования оборудования и помещений. Это позволит обеспечивать двузначный рост объемов производства при сохранении уровня капитальных затрат в пределах однозначных процентов от выручки.

Технология HBF: инструмент преодоления «памятной стены» в AI-инференсе, значительный потенциал роста

Goldman Sachs оценивает технологию HBF (High Bandwidth Flash, флэш-память высокой пропускной способности) как ключевой стратегический драйвер достижения амбициозных целей на этом Дне инвестора.

Технический фон: По мере того как задачи AI-инференса требуют увеличения длительности контекста и более сложных цепочек вычислений (особенно в рабочей нагрузке agent-based AI), быстро растет спрос на пропускную способность памяти, а традиционная HBM (High Bandwidth Memory, на базе DRAM) сталкивается с ограничением емкости и высокими издержками.

Ключевые преимущества HBF:

• Сопоставимая с HBM скорость чтения при 8–16-кратном увеличении емкости относительно HBM;

• Согласно моделированию SanDisk, чисто HBF-архитектуры требуют вдвое меньше GPU для вывода того же количества токенов, по сравнению с чистой HBM-архитектурой, что значительно повышает эффективность GPU и капитальных затрат;

• Менеджмент определяет KV Cache в качестве «рабочей памяти» на этапе декодирования AI-инференса и ожидает, что к 2032 году KV Cache займет около 35% от общего адресуемого рынка (TAM) AI-центров обработки данных, что составляет 1,2 зеттабайта (ZB).

Прогресс по продукту: первый образец HBF уже прошел этап tape-out, первые образцы ожидаются в 2027 году.

По мнению Goldman Sachs, технология HBF открывает для SanDisk дополнительный потенциал роста сверх основного NAND-бизнеса, однако она пока находится на ранней стадии и не полностью отражена в текущей оценке компании.