Переосмысление структуры обменного курса доллара

В последнее время в Deutsche Bank Research вышел весьма достойный отчет The dollar in the long term: Geopolitics vs. technology.В этом докладе были раскрыты две основных долгосрочных движущих силы курса доллара: технологии и фискальная политика.

Из них технологии являются восходящей движущей силой доллара (что проявляется во входящем капитале на фондовый рынок), а фискальная политика – понижающей силой (отток капитала в долговые инструменты). Соответствующие данные наглядно показывают динамику этих двух факторов за последние 20 лет:

Динамика “входящего на рынок капитала против оттока долгового капитала” напрямую влияет на ценообразование доллара. Почему в этом году курс доллара остается сильным? Одна из очевидных причин заключается в том, что на фоне темы AI значительно увеличился трансграничный приток средств в американские акции — объем этих средств уже превысил приток в государственные облигации США.

Если оглянуться на прошлый год, то под воздействием тарифной войны наблюдался отток трансграничного капитала (особенно азиатского) из американских облигаций — на этом фоне и появилась тема “дедолларизации”. В целом динамика входящих и исходящих потоков капитала в акции и облигации США по сути отражает две движущие силы — технологии и фискальную политику. Обе они динамично меняются.

Если дальше рассматривать курс доллара через призму “технологии + фискальная политика”, это помогает нам спрогнозировать динамику доллара. Каковы перспективы курса доллара во втором полугодии? Я бы отметил следующее: 

1. Поддерживающее влияние технологий на курс доллара, возможно, начнет снижаться. Недавние графики JPM наглядно это иллюстрируют: американский фондовый рынок становится все более дифференцированным, котировки полупроводников продолжают расти (NVDA, MU и др.), а котировки компаний облачных сервисов (META, AMZN) снижаются. На прошлой неделе в отчете Google за квартал показан отрицательный свободный денежный поток, расхождение по free cash flow между этими двумя секторами становится все более выраженным.

Проще говоря, те, кто “продает лопаты”, зарабатывают больше, чем те, кто добывает золото — аналогичная ситуация наблюдалась и в 1999-2000 гг. (см. анализ JPM). Это напоминает нам о том, что поддерживающее влияние AI и технологий на курс доллара, возможно, будет постепенно снижаться.

2. При сохранении высоких процентных ставок по казначейским облигациям могут вновь усилиться опасения за состояние американских публичных финансов. Хотя сейчас рынок мало обращает внимания на устойчивость долга США, но по мере того как вся кривая доходности вернулась к высоким докризисным уровням, опасения по поводу фискальной устойчивости США вполне могут выйти на первый план.

Один из производных торговых сюжетов — это недавние пошлины по 301-й статье. Если администрация Трампа использует расследование по статье 301 в качестве предлога для введения новых пошлин в отношении Европы и Канады, на первый взгляд это будет поддерживать доллар и вредить другим валютам. Но если Европа ответит своим “ядерным вариантом” — массовой распродажей казначейских облигаций США (или рынок начнет этого ожидать), курс доллара окажется под высоким давлением.

В краткосрочной перспективе доллар сохраняет премию за политические и геополитические риски (в частности, из-за напряженности между США и Ираном), поэтому маловероятно его быстрое ослабление. Однако, по моим оценкам, максимум долларового индекса в этом году уже был достигнут в середине года на фоне эволюции двух факторов — технологий и фискальной политики. Во втором полугодии стоит обратить внимание на возможность восстановления евро, а также на драгоценные металлы, которые были под давлением в течение полугода и могут преподнести “приятный сюрприз”.

Резюмируя сегодняшнее обсуждение:

1. Две основные долгосрочные движущие силы курса доллара — это технологии и фискальная политика. Технологии — это восходящий драйвер, а фискальная политика — фактор давления на доллар. Оба фактора динамично меняются, и их взаимодействие помогает нам понять логику изменения курса доллара в последние годы;

2. Аналитический взгляд “технологии + фискальная политика” помогает прогнозировать курс доллара: во-первых, поддержка от технологий, вероятно, будет снижаться (“те, кто продает лопаты, зарабатывают больше, чем те, кто добывает золото”); во-вторых, сохранение высоких процентных ставок может вновь вынести на поверхность опасения по поводу состояния финансов США;

3. По мнению автора, в краткосрочной перспективе у доллара сохраняется премия за геополитические риски, и его ослабление маловероятно. Однако на фоне эволюции двух факторов — “технологии + фискальная политика” — максимум долларового индекса уже мог быть достигнут в середине года. Во втором полугодии стоит следить за шансами евро к восстановлению, а также — за возможным “приятным сюрпризом” для драгоценных металлов.