За долговым бумом AI: 70 миллиардов долларов внебалансовых скрытых обязательств вызывают обеспокоенность облигационных инвесторов

Всплеск финансирования в области AI-чипов породил новую внебалансовую гарантийную структуру, объем которой уже достиг 70 миллиардов долларов, и долговой рынок испытывает трудности с оценкой этой скрытой угрозы.

По сообщениям Bloomberg от 15 августа, еще до того как NVIDIA объявила о партнерстве на сумму 500 миллиардов долларов, инвесторы в долговые инструменты уже начали беспокоиться по поводу "призрачных обязательств" на сумму около 70 миллиардов долларов, находящихся вне баланса ведущих AI-компаний. Эти условные обязательства редко выходят на поверхность, но могут внезапно реализоваться в самый неблагоприятный момент.

Переносчиком этих обязательств служит структурная схема под названием "гарантия остаточной стоимости" (Residual Value Guarantee, RVG), сумма которых может исчисляться десятками миллиардов долларов. Суть этого механизма: NVIDIA, используя свой высокий кредитный рейтинг, выступает гарантом по финансированию клиентов, помогая им снизить стоимость заимствований.

Как работает эта структура

Типичная структура состоит из трех уровней: специальная проектная компания (SPV) занимает деньги для покупки чипов, а заем обеспечивается денежными потоками по договорам с компаниями, использующими эту технологию. Если такая компания прекращает платежи, активы повторно сдаются в аренду или продаются для погашения остатка по долгу; если возникает дефицит, "гарант" покрывает разницу.

1. Специальная проектная компания (SPV) занимает средства для покупки чипов;
2. Заем обеспечивается денежными потоками по договору на использование AI-компании;
3. Если AI-компания прекращает выплаты, чипы пересдаются в аренду или продаются для погашения долга;
4. Если остается дефицит, гарант (чипмейкер) покрывает разницу.

Вот она — "гарантия остаточной стоимости": продавец чипов становится последней инстанцией покрытия убытков.

Для таких гигантов чипоиндустрии, как NVIDIA и Broadcom, эта схема — "выгодная сделка": она помогает клиентам снижать стоимость финансирования, увеличивать продажи и не записывать никакие долги на свой баланс. В документах Meta по этому поводу прямо сказано: "Вероятность платежей со стороны RVG-гаранта невысока, поэтому мы до сих пор не учитываем такие обязательства."

Хотя "вероятность невысока", рынку все труднее в это поверить.

Broadcom применил эту логику и к финансированию чипов. В проекте под кодовым названием "Big Sky" Broadcom выступает гарантом 35-миллиардной долговой сделки — Apollo Global Management и Blackstone выступают инвесторами, приобретая кастомные AI-чипы и далее сдавая их в аренду Anthropic. Такая схема позволяет получить высокую кредитную оценку для старшего долга и снизить стоимость финансирования.

В отличие от сделок с дата-центрами сроком на десятки лет, период финансирования чипов короче — обычно полностью амортизируется за пять лет, что соответствует быстрому удешевлению технологий. Это означает, что гарантийное участие быстро сокращается по времени, давая кредиторам относительно ясную стратегию выхода.

Выход NVIDIA может привести к новому скачку масштабов

Генеральный директор NVIDIA Jensen Huang на платформе X написал, что компания готова предоставить до 25% поддержки по остаточной стоимости "в каждом случае индивидуально".

"Наша задача — способствовать привлечению независимого капитала, сохраняя при этом дисциплинированное отношение к рискам", — отметил он.

NVIDIA объявила, что целью партнерства является привлечение внешнего капитала и смягчение проблемы "циклического финансирования" — когда AI-компании инвестируют в продукты друг друга по замкнутому кругу. Шесть американских инвестучреждений, среди которых BlackRock и Goldman Sachs, участвуют в коллективном финансировании на 500 миллиардов долларов.

AI XPV-платформа Broadcom — это продолжение сделки "Big Sky". По оценке стратегов Bank of America, к середине 2029 года уровень старшего долга на этой платформе может достигнуть 370 миллиардов долларов. Это означает, что потенциальный масштаб внебалансовых гарантий еще выше.

Рейтинговые агентства уже предупреждают

Рейтинговые компании не остаются безучастными.

Moody’s в своем отчете пишет: "Основной риск заключается в том, что такие сделки концентрируются за короткий период времени." "Мы считаем, что значительное увеличение условных обязательств Broadcom будет ограничивать финансовую гибкость компании и может негативно повлиять на ее кредитоспособность, даже если уровень кредитного плеча по существующему долгу останется низким."

Moody’s также отмечает: гарантийные обязательства Broadcom по аренде у третьих лиц "частично нивелируют сильные бизнес-преимущества", но расширение гарантий увеличивает негативное влияние.

S&P Global Ratings квалифицирует предоставленную Broadcom поддержку остаточной стоимости как "условные долговые обязательства" и будет учитывать их в расчетах скорректированного долга.

Согласно американским стандартам бухгалтерского учета, предприятия обычно включают условные обязательства в баланс только тогда, когда "потери вероятны и их можно обоснованно оценить"; в противном случае информация приводится в примечаниях к отчетности. Именно это позволяет подобным обязательствам оставаться вне баланса.

Инвесторы: финансовая инженерия скрывает реальные риски

Беспокойство инвесторов по облигациям сводится к одному: когда эти внебалансовые условные обязательства могут превратиться в реальные потери на балансе?

Портфельный менеджер DoubleLine Мария Энтина прямо заявила:

Это похоже на попытку обойти систему, чтобы получить от рейтинговых агентств максимально высокую оценку... Мы вступаем в эпоху финансовой инженерии. Это одна из моих тревог: занимаясь финансовой инженерией, вы скрываете реальное финансовое положение.

Аналитики CreditSights в своем отчете сравнили поддержку остаточной стоимости NVIDIA с "продажей опциона put".

"Это проциклическая мера, усиливающая потенциал к буму и спаду, — пишут они. — В периоды бума такая гарантия почти ничего не стоит; но в моменты сильного спада, когда клиенты дефолтят, а стоимость оборудования падает, она становится ключевой."

Ко-руководитель глобальных кредитных стратегий TCW Брайан Гелфанд отметил: "Это не стандартное андеррайтирование инвестиционного класса." "Все намного сложнее. С учетом внебалансового характера значительно выше хвостовые риски."

Однако есть и те, кто считает опасения преувеличенными

Не все занимают пессимистичную позицию.

Джон Ллойд, руководитель глобального мультисекторального и корпоративного кредитования Janus Henderson Investors, считает, что срабатывание поддержки остаточной стоимости возможно только в экстремальных ситуациях: "Для этого потребуется обрыв темпов роста использования токенов, чего мы сейчас просто не наблюдаем."

Он также отметил, что эти компании "не пытаются скрыть условные обязательства, а пытаются профинансировать их."

Сторонники аргументируют так: спрос на чипы в ближайшие годы останется выше предложения; структура долга предусматривает полную амортизацию по времени, а значит, потенциальные затраты на поддержку остаточной стоимости постепенно снижаются; в итоге технологические риски ложатся на плечи больших IT-компаний с существенными денежными резервами.

Но и у критиков есть веские доводы: именно в фазу спада отрасли срабатывают подобные гарантии — а это как раз тот момент, когда маржинальность самих производителей чипов находится под давлением. Гарантии и риски здесь идут синхронно с циклом, а в этом и состоит главная угроза.