Не искусственный интеллект и не война: возможно, главным поводом для беспокойства на американском фондовом рынке является Япония?

Глобальные рынки недооценивают потенциальный системный риск — Японию. По мере того как иена опускается до минимальных за последние десятилетия уровней, а привлекательность японских активов на родине растет, крупнейший пенсионный фонд мира сталкивается с политическим давлением на масштабный возврат активов в страну. Как только этот процесс будет запущен, фондовый рынок США, рынок облигаций и доллар могут одновременно оказаться под давлением.

Недавно премьер-министр Японии Санаэ Такаити заявила, что правительство будет стимулировать Pension Investment Fund Японии (GPIF) и другие национальные пенсионные фонды увеличивать инвестиции в японские финансовые активы. Министр финансов Кацуюки Катаяма ранее также давал похожие сигналы. Хотя GPIF еще не объявил об официальной корректировке структуры активов, рынок уже начал оценивать возможные последствия: если фонд вернет зарубежные вложения на родину, доходность американских облигаций может вырасти, доллар ослабеть, а рисковые активы пострадать.

На данный момент оценка этого риска рынком остается сравнительно спокойной, однако некоторые технические индикаторы уже указывают на тонкие изменения — инвесторам не следует терять бдительность.

1,8 триллиона долларов — переменная

Под управлением GPIF находится около 1,8 трлн долларов, примерно половина размещена в японских активах, половина — за рубежом; совокупные зарубежные вложения составляют около 930 млрд долларов. В последние годы доля японских государственных облигаций в портфеле снизилась с примерно 770 млрд до 515 млрд долларов, а вложения в иностранные облигации выросли с 128 до 470 млрд долларов.

Эта структурная трансформация означает, что даже незначительная переконфигурация активов может вызвать выраженные колебания мировых рынков. По данным MarketWatch, аналитик Michael Kramer отмечает: если GPIF вернет часть зарубежных активов домой, спрос на иену вырастет, а японский рынок госдолга получит значительный приток капитала — что выгодно для Японии, но сулит более высокие ставки и более слабый доллар для США.

В то же время масштабное закрытие арбитражных сделок с иеной (то есть заимствование под низкий процент в иенах, конвертация в доллар и вложения в американские активы) дополнительно ухудшит положение рисковых активов.

Иена и японские облигации: внутренняя привлекательность растет

За возможной консолидацией GPIF стоят реальные улучшения базовых экономических характеристик японских активов. На фоне роста инфляции и восстановления экономики привлекательность внутренних инвестиционных возможностей существенно возросла. В феврале этого года спред доходностей двухлетних гособлигаций Японии и США сократился до минимального уровня с начала 2022 года.

Одновременно курс иены продолжает падать: доллар превысил отметку 163 иены, что является максимумом с 1986 года. С технической точки зрения следующая зона сопротивления находится в районе 176. По данным Financial Times, Fredrik Repton, Neuberger Berman, полагает: если GPIF еще больше инвестирует в отечественные активы, это может стать «очень изящным решением» японской макроэкономической задачи, однако другие японские финансовые институты также должны последовать примеру, а сам процесс может занять много времени.

Доходность японских десяти леток недавно достигла 2,7% — впервые за 30 лет. Аналитик Deutsche Bank Маллика Сачдева в последнем отчете отмечает, что приоритет японских властей, возможно, смещается с контроля курса иены на управление доходностью облигаций. Если это подтвердится, иена окажется под еще большим давлением.

Рынок еще не закладывает в цену, но сигналы уже заметны

На данный момент глобальные рынки довольно сдержанно реагируют на риск возвращения капитала в Японию. Пятилетний кросс-курс обмена валют доллар/иена около минус 30 базисных пунктов — минимальное значение с момента запуска серии в 2021 году, что говорит о пока еще невысоком спросе на хеджирование роста иены.

Однако именно этот индикатор является ключевым для отслеживания того, начались ли перемещения капитала. История показывает: индекс S&P 500 и валютный своп доллар/иена часто движутся синхронно — как только спрос на хеджи резко возрастает, фондовый рынок США, как правило, снижается, потому что ликвидность сокращается. Стоит только усилиться ожиданиям укрепления иены, спрос на хеджирование доллара подскочит и эффект ужесточения ликвидности проявится ярче.

Японский фондовый рынок: обратная сторона риска

Следует отметить, что даже если возможная переконфигурация активов GPIF создает давление на США, она же способна подарить японскому фондовому рынку новый нарратив. Японский рынок сейчас движется под влиянием факторов, отличных от американских: концентрация технологического сектора в индексе Топикс намного ниже, чем в S&P 500, доля AI-разработок ограничена, а стоимость по отношению к S&P 500 на 20% ниже.

Ключевой катализатор — реформы корпоративного управления. Dan Rasmussen из Verdad Advisers отмечает: на японском рынке еще порядка 1000 компаний торгуются дешевле их балансовой стоимости, а среди самой дешевой пятой части — кросс-владение составляет около 40% их капитализации. По мере того как этот "накопленный" капитал расплетается, высвобождаются значительные прибыли, что позитивно влияет на прибыль компаний.

Однако главной проблемой для зарубежных инвесторов остается слабость иены — за последние два года ее падение существенно снизило реальную доходность иностранных вложений в японские акции. Способ хеджирования валютного риска и приемлемость его стоимости — по-прежнему один из главных вопросов для международных инвесторов.