Двойной удар по акциям и облигациям Google (GOOGL.US)! Паника из-за расходов на AI обрушила цену акций, а "облигации века" одновременно упали ниже 90% от номинала.

По данным приложения Zhihui Caijing, в феврале этого года, когда материнская компания Google — Alphabet (GOOGL.US) выпустила столетние облигации на 1 миллиард фунтов стерлингов с погашением в 2126 году на британском рынке, спрос на них превысил предложение почти в 10 раз. На тот момент это было первое с 1997 года размещение столетних облигаций технологической компанией (предыдущим была Motorola) и считалось важной вехой на фоне инвестиционной волны в инфраструктуру AI. Спустя пять месяцев цена этих облигаций снизилась до 89,978 пенсов — впервые опустившись ниже 90% от номинала. Одновременно акции Google упали после публикации отчетности — по состоянию на момент публикации, в начале торгов в четверг, снижение составило около 7%.

Обвал цены: за пять месяцев потеряно более 10%

Согласно данным, в четверг стоимость этих столетних облигаций с купонной ставкой 6,125% составляла 89,978 пенсов. С момента выпуска в феврале по цене чуть ниже номинала, их стоимость суммарно снизилась более чем на 7% до 10%. Их кредитный спред по отношению к безрисковой базовой ставке в определённый момент достигал 139,8 базисных пунктов.

Такое падение крайне редко встречается в облигациях инвестиционного класса. Менеджер Cbonds Лана Васёлова прямо заявила: «Падение не столь уж неожиданно — столетние облигации крайне чувствительны к изменению процентных ставок, именно поэтому, когда ожидалось их снижение, такие бумаги казались столь привлекательными».

Однако действительно настораживающее для рынка — это то, что кредитное качество Alphabet не ухудшилось. Речь не о том, что Google внезапно стала высокорискованным заемщиком, а о том, что на первый план выходит риск дюрации.

Тройной удар по цене: резонанс дюрации, предложения и сомнений в эффективности AI

Первый фактор: экстремальный риск дюрации. Исправленная дюрация столетних облигаций означает, что при росте доходности на 1 процентный пункт цена бумаги может снизиться почти на 15 пенсов. С момента выпуска в феврале глобальная среда долгосрочных процентных ставок значительно изменилась. После конфликта между США и Ираном инвесторы пересмотрели ожидания по инфляции на длительный срок. Доходность 10-летних гособлигаций Великобритании держится вблизи 5%, а 30-летних доходила до 5,78% — для столетних бумаг такие изменения оказывают разрушительное влияние на цену.

Второй фактор: беспрецедентный всплеск предложения, Alphabet не единственная. С начала года шесть крупнейших AI-игроков — Alphabet, Amazon, Meta, Oracle, Nvidia и SpaceX — суммарно выпустили на мировом облигационном рынке облигаций на 244 миллиарда долларов, что более чем в 14 раз превышает показатели 2024 года (17 миллиардов долларов). Только за последние недели Nvidia, SpaceX и Amazon разместили долгов на сумму около 75 миллиардов долларов.

Среди облигаций, выпущенных облачными сервисами сверхкрупного масштаба с начала 2025 года, примерно 79% демонстрируют расширение кредитного спреда по сравнению с первым днём торгов, а цена в среднем снизилась на 3,3 пункта. «В какой бы юрисдикции ни выпускались, подобные бумаги — среди худших по доходности». Директор по долговым инструментам Rathbones Брин Джонс отмечает: «Когда предложение растёт, цена падает».

Третий фактор: сомнения в окупаемости капитальных затрат на AI. 23 июля Alphabet публикует отчёт за второй квартал и повышает годовой прогноз капзатрат с диапазона 180-190 до 195-205 миллиардов долларов. Доходы Google Cloud выросли на 82% до 24,8 млрд долларов в годовом сравнении, но за квартал компания израсходовала 5,9 млрд долларов наличными — впервые в её истории свободный денежный поток стал отрицательным.

Именно этого больше всего опасаются облигационные инвесторы: когда одна из самых прибыльных компаний мира начинает тратить так много, что свободный денежный поток становится отрицательным, насколько длинным окажется цикл окупаемости капитальных вложений в инфраструктуру AI? Генеральный директор Пичаи честно признал на отчетной встрече: возврат инвестиций в AI пока только на ранней стадии. Для держателей столетних облигаций «ранняя стадия» означает неопределённость кэшфлоу на десятилетия вперед.

Цепная реакция на рынке: от Alphabet к всему сверхкрупному сектору

Падение столетних облигаций Alphabet — не изолированный случай. Данные показывают, что облигации дальнего срока Alphabet и Amazon были одними из худших в евроинвестиционном классе в четверг.

Стратег по кредиту банка UniCredit Михаэль Тейг в своём отчёте предупреждает: «Недавнее расширение кредитных спредов по облигациям сверхкрупных технологических компаний вновь возобновило дискуссии среди инвесторов о жизнеспособности их бизнес-модели, особенно на фоне крупных капзатрат».

JPMorgan отмечает, что расширение спредов по облигациям облачных компаний сверхкрупного масштаба — это следствие того, что инвесторы инвестиционного класса пытаются переварить ускорившийся темп размещения. Barclays же предупреждает, что ввиду «растущего риска концентрации» инвесторам не стоит гнаться за этими бумагами, видя только расширяющийся спред.

Облигациям Alphabet понадобилось всего пять месяцев, чтобы от десятикратного превышения спроса опуститься ниже 90 пенсов. За эти пять месяцев конфликт США и Ирана изменил глобальные ожидания по ставкам, гиганты AI выпустили долгов на 244 млрд долларов и утопили рынок инвестиционного класса, а сама Alphabet впервые показала отрицательный свободный денежный поток. В условиях тройного удара эта облигация, которую так жадно скупали пенсионные и страховые фонды, сегодня переживает самую жёсткую переоценку рынка по поводу AI-истории компании.

Портфельный управляющий PGIM Майкл Кэмпион подытожил это так: основной критерий инвестирования в облигации инвестиционного класса — реальная способность эмитента обслуживать долг; якорь для оценки долга — реальный денежный поток компании, а не ожидания от долгосрочного роста. Когда «вековая история AI» встречается с «вековой дюрацией» столетних облигаций, рынок голосует ногами — по крайней мере, на данный момент.