Чем больше зарабатываешь, тем больше теряешь! На фоне ажиотажа вокруг AI-вычислительных мощностей, насколько большой "долговой мины" скрывается за CoreWeave (CRWV.US)?

По информации приложения Zhihui Finance, колумнист Credit Strategist Майкл Левитт предупреждает, что инвесторы нового облачного провайдера CoreWeave (CRWV.US) радуются взрывному росту спроса на вычислительные мощности, но игнорируют "мину замедленного действия" в балансовом отчёте, которая может угрожать самому выживанию компании.

Скрытая угроза за удвоением выручки: чем больше заработки — тем глубже убытки

CoreWeave недавно опубликовала квартальный отчёт, превзошедший ожидания. Согласно данным, в Q2 выручка компании выросла на 112% в годовом выражении и составила 2,58 млрд долларов, объём невыполненных заказов превысил 100 млрд долларов, а после публикации результатов стоимость акций выросла на 20%, увеличив годовой прирост до 47%. Очевидно, рынок уделяет основное внимание их стремительно растущему портфелю заказов и оптимистичным прогнозам руководства по спросу.

Однако рынок игнорирует столь же удвоившиеся чистые убытки — в Q2 они выросли с 290 млн долларов до 626 млн долларов по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Левитт считает, что быстрый рост компании маскирует её высоколевережную финансовую структуру, которая требует всё большего объёма внешних инвестиций.

В статье от 13 августа Левитт пишет: «Эти цифры описывают компанию с поразительно высоким левериджем, которой нужен своего рода чудо-разворот, чтобы выжить».

Огромное бремя долгов

Согласно финансовым данным CoreWeave, отношение долга к собственному капиталу превышает 800% (включая долгосрочные обязательства и операционные лизинги), дефицит оборотного капитала — более 10 млрд долларов, а расходы на выплаты процентов за один квартал достигают 640 млн долларов. В разделе о раскрытии рисков квартального отчёта компании содержится 50 страниц, что свидетельствует о множестве угроз бизнесу.

На CoreWeave лежит серьёзное долговое давление: до 2030 года ей предстоит погасить 20,6 млрд долларов долга, включая 4,4 млрд долларов за остаток 2026 года, 6,2 млрд долларов за 2027, 4,4 млрд долларов за 2028, 2,4 млрд долларов за 2029 и 3,2 млрд долларов за 2030 год.

Ещё более тревожно то, что у CoreWeave в этот период будет как минимум 10 млрд долларов по обязательствам по операционному лизингу. Годовые расходы на выплату процентов уже превышают 2,5 млрд долларов, причём это без учёта 2,6 млрд долларов нового финансирования, привлечённого в августе, а также 1,2 млрд долларов, изъятых по возобновляемой кредитной линии.

По оценке Левитта, CoreWeave необходимо ежегодно создавать или привлекать не менее 10 млрд долларов только для покрытия долговых обязательств. Это не включает повседневные операционные расходы и значительные капитальные вложения.

Рост затрат на финансирование и сомнительные рейтинги

Последний кредит CoreWeave на сумму 2,6 млрд долларов был привлечён под ставку примерно 9,875%, что говорит о значительном росте стоимости капитала. Левитт предупреждает: по мере того как CoreWeave будет конкурировать за финансирование с крупными техногигантами с более высоким кредитным рейтингом, стоимость заёмных средств для компании может достичь 10% и выше.

Левитт также раскритиковал кредитные агентства за излишне мягкую оценку рисков CoreWeave, считая, что они недооценивают финансовые угрозы. На данный момент S&P Global Ratings присваивает ей B+, Moody’s — Ba3, Fitch — BB-, а для некоторых сделок, обеспеченных отдельными активами и клиентами, выставлены даже более высокие рейтинги.

По мнению Левитта, до тех пор, пока CoreWeave не докажет, что способна выйти на прибыльность и снизить долговую нагрузку, справедливый уроверь рейтинга должен быть в диапазоне B- до CCC+. Он пишет: «Эта компания слишком далека от рейтингов B+/Ba3/BB-. Капитализация может испариться буквально за одну ночь».

Левитт считает, что инвесторы чрезмерно сосредоточены на отчётах о прибыли и выручке CoreWeave, уделяя недостаточно внимания балансу, отчёту о движении денежных средств и примечаниям к отчётности. Он отмечает, что раскрываемая информация выявляет риски, скрытые за быстрым ростом продаж.

Рынок облигаций уже подал тревожные сигналы: спред по кредитным дефолтным свопам (CDS) CoreWeave в июле достигал 855 базисных пунктов, а вероятности дефолта на пяти лет — 50%.

Финансирование через допэмиссию акций — возможный выход

Левитт считает, что CoreWeave стоит воспользоваться высоким уровнем своих акций и максимально привлекать капитал через размещение новых акций. Хотя допэмиссия приведёт к размыванию долей существующих акционеров, данная мера позволит погасить долги и уменьшить зависимость от дорогих кредитов.

Он описывает CoreWeave как продукт бума инвестиций в инфраструктуру искусственного интеллекта, движимый финансированием. Несмотря на поддержку со стороны Nvidia и инвестиционной компании Magnetar, расширение CoreWeave осуществляется преимущественно за счёт привлечения долгов, а не акционерного капитала. Это делает CoreWeave более уязвимой, чем техногиганты, которые могут финансировать строительство центров обработки данных за счёт собственного денежного потока и привлекать кредиты под значительно более низкие ставки.

Левитт предупреждает: если инвестиции в ИИ-инфраструктуру замедлятся или отрасль создаст избыток вычислительных мощностей по сравнению с фактическим спросом клиентов, риски лишь возрастут. В этой ситуации CoreWeave придётся нести дорогостоящие обязательства по центрам обработки данных и долгам, при этом конкурируя с компаниями, обладающими более устойчивыми балансами.

Он отмечает: «Самое худшее, что может случиться с компанией, — это стать самым закредитованным участником в отрасли, страдающей от чрезмерного расширения. Именно в такой ситуации сейчас оказалась CoreWeave».

Аналитики Уолл-стрит осторожно оптимистичны

В то время как Левитт выступает с жёстким предупреждением, инвестиционный банк Morgan Stanley также занимает осторожную позицию по CoreWeave.

Morgan Stanley сохраняет рейтинг "на уровне рынка" и целевую цену в 99 долларов за акцию, указывая на сильный спрос на дата-центры GenAI, но считает высокий уровень долга и концентрацию клиентов ключевыми сдерживающими факторами для оценки компании. По мнению аналитиков банка, свободный денежный поток CoreWeave останется отрицательным до 2028 года, а общий долг к концу 2026 года может вырасти до 38 млрд долларов.

В целом, аналитики Уолл-стрит присваивают CoreWeave рейтинг "умеренная покупка" со средней целевой ценой в 136,48 доллара, что на 30% выше последней цены закрытия.