Классика для переосмысления: статья Уоррена Баффета в журнале Fortune в 1999 году: как мыслить об инвестициях в технологии

В 1999 году инвесторов можно было легко разделить на две категории: (1) успешные люди, которые преуспевали благодаря подъёму интернета, и (2) "старики", которые не смогли поймать интернет-тренд и остались далеко позади рынка.

Схожесть с нынешним ажиотажем вокруг искусственного интеллекта заключается в том, что тогда велись ожесточённые дебаты между лагерями сторонников "интернет-пузыря" и теми, кто утверждал, что "вы уже остались за бортом эпохи". У каждой из сторон были свои доводы.

Давайте вернёмся всё же к 1999-му году — в июле этого года культовый представитель традиционного инвестирования Уоррен Баффет опубликовал классическую статью в журнале Fortune. В этой статье Баффет объяснил, почему ожидания инвесторов относительно доходов от новых технологий могут быть завышены.

В отличие от горячих комментариев рыночных обозревателей, он с помощью исторического анализа и фундаментальных принципов доказывал, почему рыночные ожидания высоких доходов в будущем — особенно благодаря новым технологиям — могут быть слишком оптимистичны.

Конечно, сегодня мы уже знаем, что через восемь месяцев после публикации той статьи произошёл крах интернет-пузыря, и огромное состояние сгорело в одночасье. Тем более интересно посмотреть, как лучшие инвесторы вроде Баффета размышляли о новых технологиях в то время. Мы также видим, как Баффет принимал решения под напором пузыря и иллюзии прекрасного будущего.

Баффет о фондовом рынке

Сегодняшние ожидания инвесторов на фондовом рынке слишком завышены, и я объясню, почему…То, что я собираюсь сейчас сказать—если это верно—повлияет на долгосрочную доходность американских акционеров в будущем.

Для начала давайте определим“инвестиции”. Определение простое, но часто забывается: инвестиция — это вложение денег сегодня с тем, чтобы получить в будущем больше денег—то есть после учёта инфляции получить большую реальную покупательную способность.

Чтобы взглянуть на ситуацию с исторической точки зрения, давайте рассмотрим поведение фондового рынка за последние34 года. Сначала посмотрим первый17 лет, с конца1964 по1981 год.

Индекс Доу-Джонса
31 декабря 1964 года:874.12 пунктов
31 декабря 1981 года:875.00 пунктов

Всем известно, что я долгосрочный инвестор и человек терпеливый, но когда индекс за такой долгий период практически не изменился — это явно неудовлетворительно.

Для контраста: за эти же17 лет ВВП США вырос почти в пять раз, увеличившись на370%…Но индекс Доу-Джонса остался на месте.

Чтобы понять причину, первым делом нужно рассмотреть один из двух ключевых факторов, влияющих на инвестиционный результат — это процентные ставки. Их влияние на оценку финансовых активов подобно гравитации: чем выше ставки, тем сильнее тянет вниз.

В период с1964 по 1981 годы доходность долгосрочных гособлигаций резко возросла: с чуть более4% в конце1964 года до более чем15% к концу1981 года. Рост ставок оказал огромное понижающее давление на инвестиционную стоимость…Так что "гравитация" ставок выросла в три раза, и это хорошо объясняет, почему при огромном экономическом росте фондовый рынок стоял на месте.

Далее, в начале80-х ситуация развернулась…Посмотрим на доходность за эти17 лет: если бы вы инвестировали 1 миллион долларов в индекс Доу-Джонса 16 ноября1981 года и реинвестировали все дивиденды, то к 31 декабря1998 года вы бы получили19,720,112 долларов, что составляет годовую доходность19%.

В этот17-летний период вторым фактором, влияющим на цены акций, была доля посленалоговой прибыли предприятий по отношению к ВВП.

Тем не менее, к1981 году тренд находился в нижней точке, а в1982 году рост прибыли сократился до3.5%. Таким образом, тогдашние инвесторы столкнулись сразу с двумя серьёзными негативными факторами: прибыль была ниже среднего, а ставки — исключительно высокими.

Итак, что произошло за последующие17 лет, начиная с1982 года? ВВП не показал аналогичного роста: во вторых17 лет вырос менее чем в три раза. Но ставки начали снижаться, после ослабления эффекта Волкера(Paul Volcker) прибыль начала расти…Два основных фундаментальных фактора для инвесторов круто изменились, что во многом объясняет более чем десятикратный рост рынка за эти17 лет—индекс Доу с875 пунктов вырос до9181 пункта.

Конечно, свою роль играет и рыночная психология. Как только начинается бычий рынок,многие присоединяются, руководствуясь не изменением ставок и прибыли, а только мыслью о том, что не владеть акциями — это ошибка. По сути, поверх фундаментальных факторов рынка появляется дополнительный фактор —“я не должен пропустить праздник”.

Сейчас большинство инвесторов ориентируются на прошлое и строят радужные ожидания. Согласно июльскому опросу PaineWebber и Gallup, самые неопытные инвесторы (со стажем менее5 лет) ожидают за следующие десять лет среднегодовую доходность в22.6%. Даже инвесторы с опытом более20 лет рассчитывают на12.9%.

Но я хотел бы поговорить о рисках снижения доходности—о математическом ожидании, которое гораздо ниже этих цифр.

…Вернёмся к сказанному ранее: в будущем есть три фактора, которые могут принести инвесторам достойную прибыль.

Первое — возможно понижение ставок

Второе — возможно существенное увеличение доли корпоративных прибылей вВВП.

Теперь о третьем пункте: возможно, вы оптимист и считаете, что даже если большинство инвесторов останется не у дел, именно вы станете победителем. Особенно заманчиво так думать на ранней стадии информационной революции (в существовании которой я абсолютно не сомневаюсь).Я думаю, что полезно вспомнить несколько отраслей, изменивших страну в начале века: автомобилестроение и авиация…

В США всего было не менее2000 автомобильных брендов, и эта индустрия значительно повлияла на жизнь людей. Если бы вы смогли предвидеть развитие этого сектора в самом начале эры автомобилей, вы бы сказали:“Вот путь к богатству.” Но что осталось к90-м годам XX века? После бесконечной череды банкротств в США осталось всего три автогиганта—и сами по себе они не стали“большими победителями” для инвесторов. Получается, индустрия оказала гигантское воздействие на США и на инвесторов—но совершенно не в том смысле, на который они рассчитывали.

Кстати, среди таких трансформационных событий куда легче разглядеть проигравших. Даже если вы вовремя осознали значимость автопрома, это ещё не значит, что вы бы нашли компанию, которая принесла бы вам большие деньги. Но вы могли бы сделать очевидную ставку — продать лошадей.

В первые двадцать пять лет века, кроме автомобилей, ещё одним по-настоящему революционным изобретением был самолёт—это тоже казалось перспективнейшей индустрией для инвесторов. Я посмотрел на историю авиационных компаний и обнаружил, что с1919 по 1939 год существовало примерно300 производителей самолётов. Сегодня же осталось только несколько компаний.

Посмотрите на количество неудач в авиакомпаниях. У меня есть список из129 авиакомпаний, подававших на банкротство за последние20 лет. Continental Airlines умудрилась попасть в этот список дважды. На самом деле, по состоянию на1992 год—хотя позже ситуация немного улучшилась—все авиакомпании США с момента основания индустрии суммарно заработали ровно ноль.

Абсолютный ноль

Я не буду повторять рассказ о других отраслях, которые сильно изменили нашу жизнь, но не принесли инвесторам в США прибыли, — например, производстве радиоприёмников и телевизоров. Но я хочу сделать из всего этого один вывод: ключ к инвестициям — это не оценка масштаба воздействия отрасли на общество или темпов её роста, а определение конкурентного преимущества конкретной компании, особенно устойчивости этого преимущества. Именно продукты и услуги, обладающие широкой и устойчивой“экономической крепостью”, могут приносить инвесторам долгосрочную прибыль.