Эра интеллектуальных агентов с точки зрения Boqi: письмо инвесторам главного инвестиционного продукта Boqi Investment 2026

С конца2022 года, с момента появленияChatGPT, волна искусственного интеллекта стала набирать обороты. Инвестиционный интерес в сектор искусственного интеллекта остается на высоком уровне. В последнее время компанииAnthropic,OpenAI и входящая вX.AI экосистемуSpaceX также имеют планы поIPO, что вновь поднимает интерес рынка к искусственному интеллекту на максимум.

Примечательно, что все эти три компании — это самые важные внебиржевые позиции шотландского инвестиционного траста Scottish Mortgage Investment Trust (Baillie Gifford), основного продукта компании Baillie Gifford.SMT. Их выход на биржу принесетSMT значительную прибыль.

С другой стороны, рынок продолжает спорить по поводу искусственного интеллекта: сильное влияние на индустрию ПО, устойчивость огромных капитальных затрат, соревнование между Китаем и США в области ИИ, возможная замена целых индустрий и так далее.

Искусственный интеллект — это, можно сказать, область наибольшего внимания для Baillie Gifford. Один из управляющих фонда однажды сказал: «около95% позиций портфеля напрямую связаны сAI различными способами.»

Но не стоит думать, что Baillie Gifford инвестирует только в "чистые" концепции ИИ — речь идет о реальных приложениях. "Это не‘AI портфель’’, а портфель компаний, использующихAI как универсальный инструмент". Некоторые аналитики Baillie Gifford даже говорят:“В будущем нам больше не придется специально говорить проAI; он полностью интегрируется в нашу жизнь и в итоге будет выражаться в росте доходов и эффективности.”

С такой точки зрения, Baillie Gifford не рассматриваетAI как отдельную“инвестиционную тему”, а воспринимает его как универсальный инструмент, подобный интернету, проникающий во все отрасли.

Более того, за свою столетнюю историю Baillie Gifford пережила множество технологических преобразований. Они стали свидетелями как возможностей развития во время технологических революций, так и последующих крахов пузырей. С этой позиции взгляд Baillie Gifford на искусственный интеллект действительно представляет интерес.

Флагманский продукт Baillie Gifford: Scottish Mortgage Investment Trust (SMT) опубликовал свою годовую отчетность. Ранее мы уже делились первой частью — письмом управляющего фондомTom Slater. На этот раз мы продолжаем — представлен текст письма инвесторам другого управляющего SMT,Lawrence Burns. В письме основное внимание уделено подходу Baillie Gifford к развитию и инвестициям в искусственный интеллект.

С точки зрения Baillie Gifford, искусственный интеллект уже прошёл эпоху диалога, эпоху рассуждений и теперь официально вступает в эпоху агентов. Сегодня сфера ПО испытывает значительные изменения,AI существенно вытесняет ручное программирование. Однако, как и всегда, в индустрии есть как проигравшие, так и выигрывающие. В будущем значительно расширятся масштабы развития инфраструктуры ПО. Кроме того, агенты окажут колоссальное влияние на сферы знаний — такие, как юриспруденция, финансы, потребительский сектор. Ключевым вопросом остается: смогут ли компании в условиях волны искусственного интеллекта обеспечить себе устойчивое конкурентное преимущество.

Более того, искусственный интеллект не ограничен только Силиконовой долиной: у Китая также есть ряд преимуществ в ИИ-трансформации, включая физическиеAI-решения, высокую эффективность затрат и способность к продуктовой интеграции. Это способствует появлению ценных компаний в Китае в новой технологической волне.

И, наконец, Baillie Gifford, анализируя исторические закономерности прошлых технологических революций и поведение инвесторов в этих условиях, делает ценные выводы, полезные для нас.

Далее — письмо управляющего Baillie Gifford,Lawrence Burns 2026 года к инвесторам.

Эпоха агентов

В январе 2025 года компания искусственного интеллектаAnthropic принесла годовой доход в размере1 млрд долларов. Через15 месяцев эта цифра уже превысила30 млрд долларов. В истории еще не было компании, которая бы увеличила свои доходы такого масштаба с такой скоростью органического роста.Anthropic — одна из частных компаний Scottish Mortgage Investment Trust (SMT), которая помогает формировать третью эру генеративного искусственного интеллекта.

Первая эпоха — эпоха диалога, началась с конца2022 года, с запускомOpenAI — ChatGPT, когда модели научились надежно понимать команды на естественном языке и налаживать диалог с пользователем.

Вторая — эпоха рассуждений, стартовала всентябре 2024 года, когдаOpenAI представила модельo1. Эти модели научились останавливаться, решать задачи поэтапно,и

С концаноября 2025 года, с запускомAnthropic —Claude Opus 4.5, стало очевидно наступление эры агентов. Модель может быть нацелена на достижение конкретной цели и идти к ней через множество шагов: планирование, использование инструментов, проверка результатов и генерация полезных выводов без постоянных подсказок от человека.

Каждая эра строится на достижениях предыдущей, а не заменяет ее. Современные агенты — это модели рассуждения, которые научились действовать, как когда-то модели рассуждения научились думать, а диалоговые — вести беседу.

Рост значения агентов затрагивает все сферы портфеля — изменяет структуру софтверной отрасли, ценность потребительских компаний, содействует подъему параллельной экосистемы искусственного интеллекта в Китае, а также требует создания физической цепочки поставок для удовлетворения растущих вычислительных потребностей.

Программное обеспечение

Влияние агентов в первую очередь проявляется в индустрии программного обеспечения. В традиционном ПО работа была цифровой, имела высокую ценность, цели были четко поставлены, а обратная связь приходила очень быстро. 

Приспособляемость агентов очень высока. По словам генерального директора Google,75% нового кода уже пишется искусственным интеллектом. Недавно один из основателей компании нашего портфеля сообщил, что их расходы на инструменты искусственного интеллекта для инженеров превышают фонд заработной платы для живых сотрудников. Более того, отдача от инструментов агентов превышает отдачу от самих инженеров. В компанииAnthropic искусственный интеллект уже пишет70%–90% кода.

Мы движемся к будущему, в котором программное обеспечение будет все больше создаваться, эксплуатироваться и использоваться агентами. Это влечет за собой серьезные последствия.

Во-первых, это ослабляет связь между ценностью софта и количеством "пользователей" (лицензируемых сотрудников внутри организации), а большинство ценообразования в индустрии основано на числе пользователей. Во-вторых, это снижает барьеры для создания софта, усиливает конкуренцию и размывает те конкурентные преимущества, что построены на накоплении кода и возрастающей сложности. В-третьих, встает более глубокий вопрос — где будет сосредотачиваться основная ценность компании: внутри самих приложений либо на уровне интеллектуального слоя, который способен понимать задачи, работать с данными и направлять исполнение.

Рынок быстро реагирует. За последние12 месяцев суммарная рыночная стоимость мировой софтверной индустрии снизилась примерно на2 трлн долларов. Переоценка этого сектора в чем-то оправданна: ценообразование многих компаний раньше практически не учитывало влияние новых агентов на власть при установлении цен, конкуренцию и захват ценности.

Но коррекция на рынке ПО произошла "без разбора", затронув все компании. На самом деле, не все софтверные компании равны между собой. Принципиальна разница между программным обеспечением для конечного потребителя и ПО, обеспечивающим инфраструктуру для других цифровых сервисов. Если агенты кардинально меняют то, как люди взаимодействуют с приложениями, то первые компании рискуют больше всего. Вторые же, напротив, получают преимущество, ведь агенты стимулируют спрос на такие сервисы: извлечение данных, контроль безопасности, вычисления, платежи, идентификация.

В ПО мы больше ориентируемся на инфраструктурный уровень. Если агенты будут играть роль внутри компаний, тоRancher иSnowflake помогут организовать доступ и управление необходимыми корпоративными данными. Cloudflare предоставляет сеть и уровень безопасности, необходимый для работы агентских приложений, а также помогает сайтам распознавать и контролировать доступ агентам ИИ и взимать за это плату.Adyen иStripe создают платежную и доверительную инфраструктуру, позволяя агентам безопасно совершать транзакции от имени клиентов и компаний.Stripeоснователи проявляют осторожность относительно темпов изменений, считая, что бизнес агентов будет развиваться шаг за шагом, а не мгновенно; но на каждом этапе необходимы программируемые, легитимные и надёжные финансовые "рельсы".

За пределами сферы ПО

Влияние агентов не ограничивается разработкой программного обеспечения. Большинство интеллектуальной работы в итоге сводится к: чтению, письму, рассуждению и использованию программ. В комбинации этого достаточно, чтобы выполнить задачу. Это как раз те возможности, которыми агенты владеют в совершенстве. Долгое время сложные процессы — например: составление юридических заключений, анализ клинических исследований, построение финансовой модели, экспертиза патентных заявок — были узкоспециализированными только на предметном уровне, но с точки зрения когнитивных операций были универсальными функциями. В итоге агент — это не инструмент только одной отрасли, а многие отрасли.

Та же логика работает и для потребительских компаний. Агенты могут стать нашими ассистентами в покупках, финансах и бытовых задачах. Если горизонтальныеAI-ассистенты займут пространство между клиентом и платформой, для последних это риск. Но ведущие платформы контролируют именно те активы, что необходимы агентам для работы: доверие, историю клиентов, платежи, кредитные инструменты, логистику, каталоги и сеть продавцов. Поэтому Amazon,MercadoLibre иSea Limited стремятся строить собственных вертикальных агентов для своих платформ и для покупок за их пределами.

Nubank предлагает аналогичное решение в финансах. Еще до появления агентских систем его основательDavid Vélez рассказывал нам, что цельNubank — стать персональным банкиром для каждого клиента в его смартфоне. Агенты делают такую цель более реальной: помогают управлять счетами, анализировать расходы, принимать решения о займах, формировать сбережения, находить самые выгодные ставки. Агенты повышают прозрачность ценообразования, персонализируют предложения и минимизируют трение при действиях. ДляVélez это отличная возможность. Как компания с низкими издержками,Nubank готова ею воспользоваться.

Мало какая компания останется вне влияния агентов. Для одних компаний агенты создают новый спрос, для других — угрожают существующим источникам прибыли, а многие испытают и то, и другое. Это и будет ключевым вызовом для нашей стратегии роста в ближайшие годы.SMT вполне готов к такому вызову, ведь мы инвестируем как на публичных, так и на частных рынках. Многие компании, находящиеся на переднем крае ИИ, по-прежнему частные, и наша возможность инвестировать в них дает нам более полное представление о скорости развития технологий, масштабах внедрения и потенциальной стоимости.

За пределами Силиконовой долины

Чтобы справиться с этим вызовом, важен и географический подход. Легко считать историю искусственного интеллекта исключительно историей Силиконовой долины. В вопросе передовых моделей это почти правда, но не вся. Китай — вовсе не только догоняющий в ИИ. Он развивает собственные преимущества в иных условиях.

Во-первых, физический искусственный интеллект. Хотя симуляция важна, предельный рост воплощённого разума происходит, когда виртуальное обучение соединяется с внедрением в реальный мир. Крупнейшая в мире индустриальная база Китая обеспечивает самое масштабное распространение воплощенного ИИ. Самая высокая доля промышленных роботов, плотные локальные цепочки поставок, поддерживающая политика. Отрасль электромобилей, сочетающая ПО, аппаратное обеспечение и оптимизированное по стоимости производство — лучший пример. Одна из наших портфельных компаний, Horizon Robotics, находится на стыке ИИ и реального мира. Компания стремится расширить автономные машины на весь спектр робототехники.

Второе преимущество — стоимость. Американские ограничения на чипы высокого класса заставили китайские компании разрабатывать модели, которые работают дешевле. Это важно, потому что вычислительные затраты в эпоху агентов намного выше, чем в эпоху диалога. Чтобы агенты получили массовое распространение, расходы должны радикально снизиться. Компания портфеля MiniMax создала open-source модель, близкую к передовым, но с тратами на обучение всего в доли против аналогов. Это лишь часть обширной экоcистемы Китая, которая тянет стоимость ИИ вниз. Недорогие модели не всегда побеждают по всем метрикам, зато за счет дешевизны могут быть вшиты в программы-агенты, приложения, бизнес-процессы, роботов и машины.

Третье преимущество Китая отражено в нашем владении акциями ByteDance: продуктовая реализация. Doubao от ByteDance показывает, насколько быстро генеративный ИИ может стать привычкой массового потребителя, если его развивает компания, понимающая рекомендации, интерфейс и вирусное распространение. Этот продукт занимает лидирующие позиции в Китае — более2,26 сотен миллионов активных пользователей ежемесячно. Следующий этап ИИ определять будут не только те, у кого самые мощные модели, но и те, кто сможет делать интеллект дешевым, полезным, практичным и повседневным.

Физическая цепочка поставок

Все описанные изменения напрямую влияют на физическую цепочку поставок. Каждая новая эра генеративного искусственного интеллекта увеличивает потребность в вычислениях, не убирая прежние. В эпоху диалога модельное обучение было драйвером, и по мере роста размеров новых моделей потребности лишь росли. В эпоху рассуждения добавился ещё один слой: теперь модели используют больше ресурсов, ведь отвечают не сразу, а проходят этапы рассуждения, проверку логики, рассматривают альтернативы. В эру агентов появляется третий, самый быстрорастущий уровень вычислений.Anthropic отмечает, что расчёты одного агента в 4 раза превышают затраты обычного диалога, а в сложных системах различие доходит до15 раз.

Но ещё больший перелом связан с тем, что до сих пор спрос на искусственный интеллект был ограничен вниманием пользователя. За день человек мог задать только ограниченное число вопросов, а между вопросами всегда требовалась пауза. Агенты снимают это ограничение — достаточно поставить цель, агент десятки раз пройдет цикл размышлений, будет работать даже когда пользователь спит, и чаще — в связке с другими агентами.

Так все три эры формируют компаунд-S-образную кривую вычислительных потребностей. Ни одна из них не завершилась "плато", каждая последующая эра отличается крутым взлетом. Результат — рынок чипов растет резче и устойчивее. Именно поэтому мы держим значительные позиции по цепочке поставок чипов: крупнейшая — в TSMC, вASML и всё увеличиваем позицию в NVIDIA.

Инвестиции в цепочку поставок — это ставка на рост всего искусственного интеллекта, а не на отдельную компанию, которая сумеет завоевать рынок. Какая бы сфера ни выиграла, какие бы модели ни стали стандартом, ключевые вычислительные мощности будет поставлять один узкий круг компаний. Поэтому инвестиции в цепочку поставок — крайне привлекательная форма участия в росте ИИ.

Революционный режим Мы хорошо знаем, что история самых революционных технологий — это также история рыночных избыточностей. Даже самые мощные инновации рынки способны крайне неточно оценивать.

В XIX веке железнодорожные компании радикально изменили экономическую структуру. В пике в1880-х они составляли60% всей американской фондовой капитализации, за чем последовал затяжной спад и потеря огромных капиталов. В конце XVIII века — "канальная" мания, в конце XX — бум инфраструктуры оптоволокна: реальный технологический прогресс, реальное влияние на экономику и — избыточные финансовые вливания и крахи.

Стоит ожидать, что развитие ИИ повторит эту историю. Рациональная реакция — не избегать технологической революции. Это небезопасный выбор. Если ИИ подорвет большинство секторов экономики, уход от него не уберет риск, а лишь перенесет его — ведь вы можете остаться с акциями компаний, которые станут жертвой технологического сдвига, а не занять позиции в компаниях с структурным преимуществом.

Главная задача инвестора — сохранять тактическую грамотность, а не инвестировать вслепую: уметь разделять долгосрочную ценность и временный ажиотаж, отличать выигрышную инфраструктуру от уязвимых приложений, отличать компании, только использующие ИИ, от тех, кто реально превращает его в устойчивое преимущество. Появление агентов только укрепляет нашу уверенность, что спрос на искусственный интеллект будет расти годами.

Но история учит скромности. В каждом таком повороте всегда есть излишества, разочарования и избыточное строительство. Наша задача — не слепо верить каждому слову об ИИ, а владеть выдающимися компаниями, которые выигрывают от того, что интеллект становится дешевле, мощнее и доступнее.

Lawrence Burns

SMTУправляющий фондом

Baillie Gifford (Baillie Gifford)