Обходной манёвр! Готовит ли ФРС снижение ставки в сентябре?

Ястребиная позиция председателя ФРС Кевина Уолша, возможно, лишь тщательно продуманная дымовая завеса.

Аналитик Academy Securities Питер Тчер в своем последнем отчете выдвигает идею: хотя рынок сейчас закладывает вероятность повышения ставки в сентябре в 75% и ожидает до конца года повышения ставок еще на 1,25 раза, он считает, что рынок упускает из виду реальный путь к снижению ставок в сентябре — и этот путь, возможно, тихо прокладывает сам Уолш.

Тчер отмечает, что сигналы от Уолша уже достаточно явные: с помощью ястребиных заявлений он подавляет риски на длинном конце кривой доходности (доходность 10-летних казначейских облигаций США на этой неделе снизилась с 4,46% до 4,37%), одновременно оставляя пространство для последующего перехода к иной риторике данных. По его мнению, вся эта серия действий может завершиться снижением ставки в сентябре, затем еще одним снижением в октябре — ровно до промежуточных выборов.

Это суждение пока остается личным мнением, и сам Тчер признает существование неопределенности. Однако его логика убедительна и включает переосмысление инфляционных данных, борьбу за контроль над определением нейтральной ставки, а также главный тезис — цели Белого дома никогда не менялись.

Ястреб — лишь спектакль? Политическая логика ведет к снижению ставки

Отправной точкой рассуждений Тчера становится политико-экономическая трактовка мотивации поведения Уолша.

Он считает, что цели администрации Трампа в корне не менялись. Сам президент неоднократно подчеркивал свое понимание рынка недвижимости и значение низких процентных ставок для сектора. В этом контексте трудно представить, что Трамп был бы доволен продолжением ястребиной политики со стороны назначенного им председателя ФРС, если только это не часть согласованной стратегии.

Тчер описывает гипотетическую ситуацию: Уолш убеждает Трампа, что сейчас "голубиная" риторика была бы катастрофичной. Его ястребиный стиль призван сдерживать рост длинных ставок, сохранять иллюзию независимости ФРС и спровоцировать аналитиков Уолл-Стрит и медиа на повсеместное ожидание ужесточения. Позже, когда данные "подыграют", можно будет сослаться на "привязанность к данным" как причину для снижения ставок и возложить вину за инфляцию на прежнюю ФРС — дескать, "использовали неверные данные и опоздали с реакцией".

Он добавляет, что тесть Уолша — крупный спонсор Трампа, что может быть неслучайно.

Смена "инструмента": PCE — не основной ориентир нынешней ФРС

Наиболее существенная часть доводов Тчера связана с системным сомнением в текущей системе оценки инфляции.

Он прямо заявляет, что PCE совсем не основной инфляционный индикатор при Уолше. По мнению Тчера, PCE больше ориентир эпохи Бернанке, а Уолш не будет ночами метаться, глядя на PCE.

Особенно резко он критикует способы измерения инфляции в жилищном сегменте. "Оценочная арендная ставка владельцев" (OER) в CPI достигла пика только к середине 2023 года, примерно 8%; тогда как данные по аренде Zillow еще в начале 2022 года поднимались почти до 16%. Он указывает, что Федеральный резервный банк Кливленда разработал новый индекс "повторяющихся аренд новых арендаторов" (NTRR), который очень близко повторяет динамику Zillow, однако этому более реальному индикатору почти не уделяют внимания.

Его вывод: ФРС может совершенно официально перейти на использование собственного индикатора из Кливленда, не прибегая к каким-то сторонним источникам, и этого будет достаточно, чтобы обосновать снижение ставки с точки зрения данных.

Truflation и "два с чем-то уже достаточно"

Помимо PCE, Тчер ссылается на данные реальной инфляции от Truflation. По его словам, Truflation строит ежедневный инфляционный индекс на основе огромного массива данных в реальном времени, и базовая инфляция там сейчас около 1,45%, с февраля этого года постоянно ниже 1,8%.

Он также обратил внимание, что в последних заявлениях Уолша звучал намек: "старший разряд" инфляционного числа (целое число) важнее точной величины. Тчер делает вывод, что рынок постепенно "приучают" — восприятие "два с чем-то" приравнивается к целевым 2%. В своих графиках он отмечает целевую линию инфляции как 2,9% вместо классических 2%.

По его мнению, как только нарратив в данных переключится, технические барьеры для снижения ставки будут резко понижены.

Тчер также упоминает работу бывшего сотрудника ФРС Миран по теме нейтральной ставки. По мнению Тчера, даже если сейчас никто не говорит о нейтральной ставке, в нужный момент эта тема снова всплывет.

Его логика: нейтральная ставка сама по себе очень размыта, диапазон оценки огромный. Если новое руководство ФРС сможет доказать, что прежние оценки были завышены, только на этом основании можно теоретически обосновать снижение ставки на 50—100 базисных пунктов и переложить всю ответственность на "старую ошибку ФРС".

Рост цен Apple и инфляция AI: ставка повышается "по ошибке"

Оценивая опасения рынка по поводу инфляции на фоне AI, Тчер выдвигает противоположную трактовку.

Он замечает: после недавнего повышения цен Apple (AAPL) ее акции упали, что, по его словам, ясно показывает, что возможности потребителей выдерживать рост цен иссякают. Если даже топовая потребительская компания не может переложить рост стоимости на рынок, то у обычных компаний эта возможность и того ниже — что противоречит идее устойчивого разгону инфляции.

Он также цитирует чиповую компанию: цены на память не выросли существенно из-за потребностей AI, а по некоторым позициям даже снизились по сравнению с пятилетней давностью. Тчер считает, что инвестиции в AI и дата-центры действительно могут разгонять инфляцию, но это другая сфера по сравнению с проблемой доступности для простого потребителя.

Важно, по его мнению, то, что повышение ставки почти не влияет на траты в AI/дата-центрах — IT-компании с капитализацией по 100x не чувствительны к движению ставки на 50 б.п. Реально страдают от повышения ставки те заемщики, кто никак не связан с инфляцией от AI.

Исходя из этого, он считает, рынок начнет пересматривать ожидания по снижению ставок, а самое явное окно возможностей — на коротком конце кривой: покупать краткосрочные бумаги, ставить на снижение доходности на ближнем участке. По длинным бумагам он сохраняет нейтрально-умеренно бычий взгляд, полагая, что министр финансов Бессент хочет вернуть доходность 10-летних бумаг к "тройке", а Уолш с помощью своей ястребиной риторики уже снял риски на длинном плече.

Что касается акций, он рекомендует глубокий овервейт в секторе энергетики, в особенности глобальные ядерные активы; в тематике обороны и безопасности (ProSec) — овервейт в биотех/фарма, андервейт в чипах. В оценке AI и дата-центров настроен осторожно и предупреждает о потенциальном давлении на котировки крупных IT-компаний из-за риска допэмиссий.