Партнёр Goldman Sachs: рынок переключился с режима страха на режим жадности, однако риски накапливаются

Жадность затмевает страх — по крайней мере, на данный момент.

Текущее состояние мировых фондовых рынков трудно описать иными словами. Инфляция, процентные ставки, цены на нефть, ситуация на Ближнем Востоке, дефицит бюджета, данные по занятости... Все эти опасения, когда-то давившие на рынки, теперь будто коллективно исчезли. Их место занял практически эйфорический оптимизм.

Партнер Goldman Sachs Бобби Молави в недавнем обзоре рынка пишет: «Мир, кажется, выбрал смотреть на жадность, а не на страх, на оптимизм, а не на сомнение, на будущее, а не на настоящее». Он описывает этот рост такими цифрами: S&P 500 растет девять торговых сессий подряд и может установить рекорд из десяти недель роста; с «Дня тарифов США» в апреле 2025 года показатель S&P 500 вырос в целом на 57%; только в мае зафиксировано 11 исторических максимумов, и в июне тенденция продолжилась.

Однако под этим благополучием трещины незаметно расширяются.

Насколько впечатляющие цифры?

На уровне отдельных акций: Arm выросла на 100% за 10 торговых дней, Dell за 6 дней — на 93%, Intel на 180%, Marvell за один день — на 32% (и еще +10% после основной сессии), а CEO Nvidia Дженсен Хуанг публично заявил, что Marvell войдет в «клуб компаний с капитализацией в триллион долларов». Western Digital с начала года выросла на 600%.

В мировом масштабе: KOSPI (Южная Корея) с начала года вырос на 108%, Тайваньская биржа — на 60%, Японский рынок — на 37%. SK Hynix (Корея) с начала года выросла примерно на 300%, а за последние 12 месяцев — более чем на 1000%. 85% капитализации тайваньского рынка связано с AI. KOSPI в начале 2025 года был около 2401 пунктов, сейчас уже 8800 пунктов.

Goldman Sachs уже повысил целевой уровень KOSPI до 12000 пунктов, что примерно на 50% выше текущего уровня.

Рынок IPO также раскален. СМИ прогнозируют, что IPO SpaceX может достичь 75 млрд долларов, что более чем в 2 раза превысит предыдущий рекорд Saudi Aramco (29 млрд). Тем временем, OpenAI и Anthropic уже тайно подали заявки на листинг, а Alphabet провела финансирование на 80 млрд долларов — и в день объявления акция упала лишь на 3,7%. Рынок поразительно быстро переваривает подобные события.

Похоже ли это на 1999 год?

На этот счет в среде аналитиков нет единого мнения.

Одни ссылаются на предупреждение Алана Гринспена 1996 года о «иррациональном изобилии», но после этого рынки росли еще три года. Другие настаивают, что текущий рост иная история: за ним стоят реальные доходы и прибыль, а не только расширение мультипликаторов стоимости.

Аргумент аналитиков таков: даже если это и окажется пузырем, это будет «пузырь, основанный на прибыли», а не «пузырь, основанный на увеличении мультипликаторов».

Еще одной ключевой структурной переменой считают высокую концентрацию рынка. Доля десяти крупнейших компаний в S&P 500 выросла примерно до 41%. Формируется «K-образный рынок» — крупнейшие компании становятся еще больше, остальные же сильно отстают. Такая концентрация проявляется не только в портфелях, но и в распределении богатства.

AI-эффект богатства: состояние Дженсена Хуанга — c $11 млрд до $177 млрд

Скорость создания богатства благодаря AI также впечатляет. Личное состояние Дженсена Хуанга с октября 2022 года выросло с $10,9 млрд до $177 млрд. Все семь сооснователей Anthropic стали миллиардерами, а состояние брата и сестры Амодеи с учетом новой оценки приближается к $10 млрд. К 2026 году количество новых AI-миллиардеров вырастет на 19 человек, их общее состояние ~$60 млрд, причем большинство создано за последние два года.

Сценарий перераспределения богатства в Корее еще более нагляден. Совокупная капитализация Samsung и SK Hynix превысила $2 трлн — это больше, чем весь ВВП Кореи ($1,92 трлн). За первые три месяца этого года обе компании заработали в общей сложности $39 млрд. Прогнозы прибыли от аналитиков были повышены примерно на 300%.

Такие огромные прибыли вызвали рост трудовых конфликтов: работники Samsung устроили забастовку, некоторая часть сотрудников получила единовременный бонус $400 000 для урегулирования споров. SK Hynix согласилась в 2025 году направить 10% операционной прибыли на бонусы сотрудникам. То, как эти средства повлияют на экономику страны и приведут ли к появлению суверенного фонда богатства Кореи — пока не ясно.

На фоне всеобщего праздника, что напрягает рынки?

Темпы обратного выкупа акций снижаются. В последнее время buyback был важной поддержкой рынков, но сейчас эта сила ослабевает.

Фактор Momentum доминирует во всем. Все больше стратегий преследуют одну и ту же цель, рост корреляции означает, что если тренд изменится, риск одновременной фиксации прибылей крайне высок. В прошлую пятницу TMT-моментум-портфель (long/short) за день снизился на 10% — это сигнал к вниманию.

Участие розничных инвесторов достигло нового пика. Автоматические продукты с погашением, кредитное ETF, опционы c нулевым сроком, дэйтрейдинг... Арсенал розничного инвестора богаче, чем когда-либо, а геймификация рынка беспрецедентна.

Доходность капитальных вложений в AI до сих пор остается неясной. Компании массово расходуют вычислительные мощности и token-ы, издержки растут лавиной, но сроки и источники возврата этих инвестиций пока никто не пояснил.

Энергетика и сырьевые товары могут оказаться недостающим элементом пазла. Сектор TMT охватывает около 43% индекса S&P 500, а энергетика и сырье — только 6%. Взрывной рост центров обработки данных AI требует колоссального количества электроэнергии и материальных ресурсов, но рынок еще не в полной мере это заложил. С 2020 года индекс сырья Quantix вырос на 217%, Nasdaq — на 130%, S&P 500 — на 85% — возможно, именно «числитель» пока недооценён.

Геополитические риски для дата-центров также критично важны. Выбор локации для дата-центра — это уже не только вопрос цены или электроэнергии, но и политическое сопротивление на местах (например, недавний кейс в штате Мэн), региональная безопасность (Ближний Восток), или даже — у кого в руках «рубильник». Там, где размещён hardware, зависит возможность функционирования software.

В целом, сейчас основными факторами, определяющими динамику рынка, являются потоки капитала, структура портфелей, настроение и импульс — а не фундаментальные показатели или оценки.